'금리를 끝내 올릴 수 없는 일본'을 기다리는 5가지 최악의 시나리오

[お持て成し]

'금리를 끝내 올릴 수 없는 일본'을 기다리는 5가지 최악의 시나리오 / 10/30(일) / 동양경제 온라인

역사적인 엔저 국면이 계속되는 가운데, 「엔」의 약점이 연일 보도되고 있다. 미국·뉴욕에 진출하고 있는 오오토야(大戸屋)에서 “생선 숯불구이 정식”을 부탁하면, 25달러. 팁으로 5달러 놓았다면 30달러. 지금의 일본 엔으로 환산하면 4500엔 가까이 되어 버린다. 미국에 진출한 오오토야는 고급점으로서 성공하고 있다고는 해도, 일본이라면 부가세 포함 1000엔의 메뉴이기 때문에 4배 이상. 원래 물가의 차이를 빼도 너무 차이가 있다.

일본 엔이 여기까지 약해진 배경은 말할 필요도 없이 '인플레이션'과 '엔저'의 영향이지만, 신경이 쓰이는 것은 일본만이 세계의 추세를 거꾸로 금리를 올리지 않은 것이다. 32년 만에 1달러=152엔대 돌파를 눈앞에 두고도, 여전히 일본은행의 쿠로다 하루히코 총재는 “금리를 올릴 의사가 없다”고 반복해서 말하고 있다.

한편, 일본은행은 "금리를 올리고 싶어도 올릴 수 없는 것이 아닌가"라는 지적도 많이 들려온다.

10년간 저금리와 낮은 인플레이션 하에서 안정된 경제와 정치를 구가해 온 영국은 중앙은행이 금리 인상으로 바뀌고 재원 없는 감세안을 신정권이 발표한 순간 파운드가 과거 최저가로 떨어지고, 영국 국채가 맹렬하게 매도되었다. 「영국의 다음은 일본」 「일본은 그 정도로는 끝나지 않는다?」등이라고 시장 관계자는 속삭인다. 엔저와 금리가 가져오는 최악의 시나리오를 생각해 보고 싶다.

■ 국채 폭락, 일은의 신용 실추에 의한 최악의 시나리오도

쿠로다 총재는 “현재 인플레이션은 일시적인 것으로 내년이 되면 수습된다” “국내는 수요 부족 상태가 계속되고 있어 금융긴축으로 전환하려면 시기상조”라고 코멘트. 일본만이 초저금리의 금융완화를 유지해 엔이 매도되는 ‘엔저’ 상태가 이어지고 있다. 재무부는 여러차례 「환율 개입」을, 복면 개입을 중심으로 계속 실시하고 있다.

일은이 움직이지 않는 원인에 대해서는 다양한 의견이 지적되고 있다. 아베노믹스의 실패를 인정하고 싶지 않다는 감정론까지 포함해 전문가가 지적하고 있는 일은의 우려를 픽업하면, 대략 다음과 같이 된다.

① 당좌 예금 잔고에 대한 이자 지급 발생 우려
② 금리 상승 = 보유한 국채 가격 하락으로 인한 밸런스시트 악화에 대한 우려
③ 금리를 올려도 멈추지 않는 엔저 우려
④ 금리고=경기후퇴에서 오는 일본 정부의 재정에 대한 우려
⑤ 국내 좀비기업 파탄에 대한 우려
⑥ 아베노믹스 신화에 대한 우려

이 중 현재 가장 우려되고 있는 것이 ①의 당좌예금잔고에 대한 이자지급 문제다. 일은에는 민간은행 등에서 당좌예금에 막대한 자금이 맡겨져 있으며, 현재 당좌예금잔고는 491조엔(9월 9일 현재 예상). 올해 3월 말에는 처음으로 522조엔에 달했다. 마이너스 금리가 적용된 현재 금리는 부여되지 않지만 금리를 올리면 일부 당좌예금에 금리가 지급된다.

이자액은 금리를 1% 인상한 것만으로 연간 5.6조엔에 달한다는 시산도 있다. 원칙 무이자의 예금이지만 일정한 필요액을 넘은 부분에는 금리가 붙는다. 지금까지 이차원의 금융완화 정책을 집행하고 있었기 때문에 맡긴 은행이 이자를 지불하는 마이너스 금리가 적용되고 있었다. 금리가 상승하면 이번에는 일은 측이 이자를 지불하게 된다. 일은에게는 큰 부담이다.

■ 일본 국채 폭락 우려는 「기우」인가?　

채권 가격은 금리가 상승하면 하락하는 구조가 되고 있다. 즉, 일본 국채의 금리 상승 가능성이 나온 것만으로 일본 국채를 보유하고 있는 투자자는 일제히 매각하려고 한다. 현재 일은은 10년물 장기국채의 금리를 0.25% 이하로 억제하는 '장단금리조작(일드커브컨트롤)'이라는 금리 정책을 취하고 있다.

이 정책을 유지해 나가기 위해 무제한 무조건 국채를 사들여 금리 상승을 막고 있는 것이지만, 미국의 금리는 한층 더 상승할 것으로 예상된다. 일미의 금리차이가 커져 엔저가 진행되는 가운데, 어느 쪽이든 0.25%의 데드라인을 크게 넘어오는 장면도 있을 것이다.

거기서 주목받고 있는 것이, 일본은행이 보유한 일본 국채가 폭락하는 것으로, 일본은행의 밸런스시트가 악화되어, 최악의 「채무 초과」에 빠지는 것은 아닐까, 라고 하는 설이다. 그러나 현실은 일은이 보유한 국채가 만기까지 보유한다는 전제로 보유하고 있기 때문에 그 가능성은 낮다.

오히려 일은이 걱정하고 있는 것은, 국채를 무제한으로 발행하는 일본 정부의 번거로움을 계속 볼 수 있을지 궁금하다. 상세한 것은 생략하지만 일은은 지금까지 정부의 무절제한 세출 증가를 국채 매입이라는 형태로 지지해 왔다. 법률로 명확하게 금지되어야 할 '재정금융' 상태를 이미 수십 년 동안 계속해오고 있다.

일은이 보유한 일본 국채는 546조엔. 일본 정부가 발행하는 보통 국채 잔고는 1026조엔(2023년 3월 말 전망)이기 때문에 절반 이상은 일은이 지탱하고 있다. 만약 이 기세로 정부가 적자국채에 의존하는 체질을 바꾸지 않으면 일본은행은 오로지 국채를 계속 사야 한다.

무엇보다도 일은이 금리를 올릴 수 없는 이유는 그 밖에도 많이 존재한다. 쿠로다 총재가 “내가 사임한 후에도 금융완화 정책은 2~3년은 이어진다”고 답한 배경에는 구조적으로 일은이 금리를 인상할 수 없는 사정이 있기 때문일 것이다. 아베노믹스를 추진한 리프레션(reflation)파가 현재도 일은의 이사나 키시다 정권 내에 많이 남아 있는 것을 생각하면, 간단하게 금리를 끌어올릴 수 없는 것도 납득이 간다.

그런데, 문제는 일은이 금리를 올릴 것인가, 아니면 올리지 않고 이대로 끌어갈 것인가… 전세계의 투자자나 이코노미스트가 그 대답을 알고 싶어하는 것이지만, 만일 이대로의 상태가 계속되면 어떻게 될 것인가…

재원 없는 감세안을 발표한 것만으로 파운드가 매도 당해, 등급까지 하락해, 취임한지 얼마 안된 트러스 총리가 사임에 몰린 영국은, 일본에 있어서 「내일은 우리 일」일지도 모른다. 금리는 정치와 밀접한 관계가 있기 때문에, 경제나 금융만으로는 판단할 수 없지만, 향후 금리의 움직임에 의해, 일본 ​​국민의 생활이 어떤 영향을 받는지를 시뮬레이션해 보자.

　<금융 긴축으로 정책 전환한 경우>

「금리가 오른다」――그런 경험을 가진 사람은 이제 소수파일지도 모른다. 금리 상승폭에 따라 1970~1980년대 고금리 시대에는 정기예금에서도 5년 만에 원금이 1.4배로, 10년 만에 2.1배가 됐다. 다만 금리가 1~2% 정도라면 인플레이션에 의해 상쇄될 것이다.

한편, 금리 상승으로 인한 단점은 많다. 변동금리의 모기지를 안고 있는 사람은 금리 상승으로 상환 총액이 크게 달라진다. 월액의 상환액도 모두 높아진다. 월액의 상환액이 늘어나기 때문에 마이홈 구입을 앞두는 사람이 늘어날 것이고, 부동산 불황이 덮칠지도 모른다.

■ 부채를 안고 있는 기업에도 중대국면

빚을 안고 있는 기업에게도 금리 상승은 중대국면이 된다. 일본은 정부에 의한 기업 구제 정책이 수년에 걸쳐 계속되고 있다. 본래라면 도산했을 것이다, 이른바 '좀비 기업'이라 불리는 기업이 금리 상승 국면에서 일제히 궁지로 몰린 시나리오는 있을 수 있다.

또, 금리가 오르면 은행으로부터 대출을 받아 설비투자나 기술개발에 임하는 기업도 적어진다. 대기업의 일본 기업은 막대한 '내부 유보'를 안고 있기 때문에 이 내부 유보에 더 높은 금리가 붙게 된다. 중소 은행이 금리분을 벌 수 있는지 걱정도 있다. 중장기에 걸쳐 일본 경제의 침체로 이어질지도 모른다.

일본 정부의 재정에 대해서도 큰 우려가 나온다. 정부는 1000조엔을 넘는 국채를 발행하고 있기 때문에, 현재의 재정은 전체의 22.6%에 해당하는 24조엔(2022년도, 이하 동)의 「국채비(상환비와 금리)」를 지출하고 있다. 이자 지불액은 8조 2660억엔. 과거에 발행한 국채의 금리는 변하지 않지만, 신규 발행하는 신발채에는 높은 금리가 적용되기 때문에 재정부담액은 상승하게 된다.

정부는 물가 대책비로서 29조엔의 세금을 「종합경제대책비」로서 보정 예산을 짜는 것을 내세우고 있지만, 장래의 부채가 되는 재정 지출을 마구 사용하고 있는 감이 있다. 급등하는 전기나 가스비 등에 대한 인플레이션 대책을 계획하고 있는 것이지만, 29조엔의 부채를 진다면 금리를 올려 엔저를 막는 편이 먼저라고 생각하는 사람도 많을 것이다.

＜금리를 인상하지 않고 이대로 방치한 경우＞

이대로 일본 은행이나 키시다 정권이, 국채의 발행 ​​잔고나 일은의 밸런스시트의 확대에 괘념하지 않고, 현재의 금리를 유지했을 경우, 일본은 어떻게 될 것인가… 1000조엔을 넘는 재정적자를 청산하는 방법의 하나로서, 굉장한 인플레이션을 의도적으로 일으켜, 실질적으로 화폐가치를 전환시켜 버리는 방법이 있다. 상정을 넘는 인플레이션을 정부나 일은이 의도하고 있는지는 모르지만, 현시점에서 상정할 수 있는 범위에서 픽업해 보자.

시나리오 ① 일본 경제의 신용이 실추하고 엔, 채권, 주식의 일본 매도가 시작된다

일본만이 금융완화를 계속하고 있었을 경우, 당연히 헤지펀드 등의 기관투자자나 개인투자가는 엔을 팔고, 일본국채나 일본의 주식도 매도할 가능성이 있다. 키시다 정권이 「재정 규율에 임한다」라고 하는 아나운스를 게을리하면, 영국과 같이 마켓에 송곳니를 드러낼 가능성이 있다. 이대로 일은이 일드커브컨트롤로 금리를 억누르려고 하면, 어째든 한계가 오는 것을 투자자는 간과하고 있다. 다양한 형태로 '일본 매도'를 착수할 것이다.

■ 「트리플 저」가 된 일본 매도를 착수하다?　

무엇보다도, 일본은행이 채무 초과에 빠져 일본 정부가 디폴트를 일으킨다고 하는 사태는, 외화 준비나 경상 수지의 상황으로부터 제로는 아니지만 가능성은 꽤 낮다.

다만 금융시장이 발달하고 있는 현재는 영국의 케이스 등을 입력한 AI(인공지능)에 의해 매매가 진행되고 있다. AI를 구사하는 투자자들이 일본 엔, 일본 국채, 그리고 일본주가 함께 대폭락하는 '트리플 저'가 되는 일본 매도를 착수할 가능성은 있다.

그 경우는, 엔은 한층 더 하락해, 일본 ​​국채의 매도로 금리가 급등. 일은이 일본 정부가 발행하는 국채의 대부분을 사들이는 상황에 빠질지도 모른다.

시나리오 ② 1달러=200엔을 넘는 초엔저로 수입 인플레이션으로

시나리오 ①만큼 과격하지 않아도 일본엔은 앞으로도 꾸준히 팔리고 엔저가 진행된다는 견해가 강해지고 있다. 일본 정부는 간헐적으로 국내외 시장에서 환율 개입을 밟고 있지만, 그 효과는 일시적으로 보인다. 실제로 개입을 인정한 첫 번째는 145엔대에서 개입했지만 결국 151엔대까지 엔저가 되돌아가 현재는 복면 개입을 계속하고 있다. 엔저시 개입의 경우, 정부가 보유하고 있는 외화를 매각하여 엔고로 하는 것이지만, 재무성의 발표에 의하면 9월의 1회째 외환 개입시에는 2조 8382억엔분의 외화가 사용되었다.

일본의 외자 준비 자체는 1조 2380억 달러, 179조엔(재무성, 2022년 9월 말 현재) 있지만, 그 중 환율 개입에 사용하기 쉬운 '예금'은 1361억 달러, 19조 7300억엔. 1회당 3조엔의 자금을 사용하면 6~7회 정도밖에 외환 개입할 수 없다. 외화준비의 대부분을 차지하는 ‘외환특회(외환자금특별회계)’의 미국 국채를 매각하면 된다는 보도도 있지만 세계 채권시장에 미치는 영향을 생각하면 현실적이지 않다.

처음에 환율 개입은 실시할수록 다음의 개입을 요구하고 시장은 의도적으로 엔저로 진행하려고 한다. 아이러니한 일이지만, 정부가 개입하면 할수록 엔저가 진행되는 것이다. 1달러 = 200엔 초과도 반드시 부자연스럽지 않다.

■ 수출산업은 윤택하다?　

엔저라면 수출산업은 윤택하다고 생각되기 쉽지만, 일본 기업의 대부분은 공장을 해외로 옮겨 버렸기 때문에 일본에서 판매되는 일본 제품의 가격은 2배 이상으로 뛰어올라갈 가능성도 나온다. 일본에서의 판매에 의존하는 가전제조업체나 자동차산업 등은 엔저 메리트를 충분히 살릴 수 없다. 그리고 무엇보다 일본의 물가 상승은 심각성을 늘릴 것이다. 자민당 정권에서는 인플레이션 대책비로 국민에게 세금을 뿌리기 때문에 점점 나라의 부채는 늘어나고 있다.

시나리오 ③ 인플레이션으로 경기가 크게 떨어진다

초엔저에 따라 수입 인플레이션이 발생하기 때문에 사람들의 삶은 괴로워진다. 일본은행이 지적했듯이 일본은 아직 공급에 비해 수요가 부족해 그 금액은 15조엔(수급 갭, 내각부, 2022년 4~6월기)이 된다. 엔저에 의한 인플레이션이 진행되면 수요가 더욱 감소하고 일본은 불황에 빠지게 된다.

원래 현재의 인플레이션은 엔저에 의한 것뿐만 아니라 기후변화나 식량 부족, 에너지 위기 등 ‘그린 혁명’의 진행에 의해 가속되고 있는 부분이 있다. 사회구조의 전환이 가져오는 부분이 있어 단기적으로 해결되는 것도 아니다. 즉, 일본의 인플레이션은 앞으로도 계속해 나갈 종류의 것이다.

시나리오 ④ 기업 파산, 자기 파산이 만연하는 사회

일은이, 이대로 금융완화를 계속했을 경우, 잠시 동안은 일본 경제도 초엔저나 경기 후퇴에 견딜 수 있을지도 모른다. 그러나 어떤 것은 한계가 온다. 아슬아슬하게 연장한 후 급격한 금리고는 일본사회에 상당한 혼란을 가져올 것이다. 기업 도산이나 자기 파산이 만연할지도 모른다.

연금생활자의 생활도 일변할 가능성이 있다. 최근 들어, 연금을 운용하고 있는 「GPIF(연금 적립금 관리 운용 독립 행정법인)」의 운용 성적이 떨어지고 있는 것이 주목을 끌었지만, 일본의 금융 완화가 계속되었을 경우, 반은 엔 베이스로 운용하고 있기 때문에 인플레이션에 대응할 수 있을지 불안해진다.

시나리오 ⑤ 엔 캐리 트레이드 되감기에 의한 초엔고로의 역류

가능성으로서는 낮지만, 엔캐리 트레이드의 되감기가 일어날지도 모른다. 1998년에 일어난 1달러=147엔대까지의 엔저 시세는, 그 후에 엔캐리 트레이드의 되감기 등에 의해, 불과 3개월 후에는 110엔 전후까지 엔고가 진행된 적이 있었다. 당시에는 1997년에 아시아 통화 위기가 일어나 1998년에는 루블 쇼크가 일어나고 있다. 국내에서도 홋카이도 타쿠쇼쿠은행과 야마이치증권, 일본 장기신용은행이 파탄했던 시기다.

다만, 현재와 결정적으로 다른 것은, 미국이 이번은 인플레이션과 싸우고 있어 달러저가 어려운 상황이 있는 것이다. 가능성은 낮지만 금리가 낮은 통화(엔)를 빌려 외국 채권이나 주식, 부동산 등에 투자하는 엔캐리 트레이드가 은밀하게 진행되고 있을지도 모른다.

■ 엔저는 장기적으로는 일본 쇠퇴의 시그널인가?　

IMF(국제통화기금)가 시산한 2023년 세계 경제성장률에 따르면 일본은 1.6%(선진국 평균은 1.1%)가 됐다. 금리를 올리지 않는 일본의 성장률이 G7 중에서도 톱이 되어, 적어도 단기적으로는, 격렬한 인플레이션이나 급격한 주가 하락에 휩쓸리지 않는 가운데, 일본 경제가 건전하게 보인다.

그러나 한때 영국의 중앙은행인 영국은행이 헤지펀드에 패한 '파운드 위기'와 한국이 IMF의 지원을 받은 '아시아 통화 위기' 그리고 러시아 루블이 폭락해 세계 최첨단 헤지펀드가 경영파탄하는 등 국가나 중앙은행이 통제할 수 없게 되는 위기에 직면하는 경우는 많다. 시장이 중앙은행에 송곳니를 드러냈을 때, 때때로 중앙은행이 지는 경우가 있다는 것을 역사는 증명하고 있다.

이와사키 히로미츠(岩崎 博充) : 경제 저널리스트

https://news.yahoo.co.jp/articles/709100f6b2df080649c946356d5e73b02acab72c?page=1 

「金利をいつまでも上げられない日本」を待つ5つの最悪シナリオ（東洋経済オンライン） - Yaho

「金利をいつまでも上げられない日本」を待つ5つの最悪シナリオ
10/30(日) 4:31配信


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東洋経済オンライン
この先の日本はどうなってしまうのでしょうか？（写真：Luce／PIXTA）

　歴史的な円安局面が続く中、「円」の弱さが連日報道されている。アメリカ・ニューヨークに進出している大戸屋で「しまほっけの炭火焼き定食」を頼むと、25ドル。チップに5ドル置いたとしたら30ドル。今の日本円に換算して4500円近くになってしまう。アメリカに進出した大戸屋は高級店として成功しているとはいえ、日本だと税込1000円のメニューだから4倍以上。もともとの物価の違いを抜きにしても、あまりに差がある。

【グラフなど】日本人は「円安」がもたらした惨状をわかってない

　日本円がここまで弱くなった背景はいうまでもなく「インフレ」と「円安」の影響だが、気になるのは日本だけが世界の趨勢に逆らって、金利を上げていないことだ。32年ぶりに1ドル=152円台突破を目前にしながら、相変わらず日本銀行の黒田東彦総裁は、「金利を上げる意思は無い」と繰り返し述べている。

　一方で、日本銀行は「金利を上げたくても上げられないのではないか」という指摘も数多く聞こえてくる。

　10年間、低金利と低インフレ下で安定した経済と政治を謳歌してきたイギリスは、中央銀行が金利引き上げに転じ、財源のない減税案を新政権が発表した途端に、ポンドが過去最安値に沈み、イギリス国債が猛烈な売りを浴びせられた。「イギリスの次は日本」「日本はその程度では済まない？」などと市場関係者はささやく。円安と金利がもたらす最悪のシナリオを考えてみたい。

■国債暴落、日銀の信用失墜による最悪シナリオも

　黒田総裁は「現在のインフレは一時的なものであり、来年になれば収まる」「国内は需要不足の状態が続いており、金融引き締めに転じるには時期尚早」とコメント。日本だけが超低金利の金融緩和を維持し、円が売られる「円安」の状態が続いている。財務省は複数回の「為替介入」を覆面介入を中心に実施し続けている。

　日銀が動かない原因については、さまざまな意見が指摘されている。アベノミクスの失敗を認めたくない、といった感情論まで含めて、専門家が指摘している日銀の懸念をピックアップすると、ざっと次のようになる。

①当座預金残高への利払い発生懸念
②金利上昇=保有する国債価格下落によるバランスシート悪化への懸念
③金利を上げても止まらない円安への懸念
④金利高=景気後退からくる日本政府の財政に対する懸念
⑤国内のゾンビ企業破綻に対する懸念
⑥アベノミクス神話に対する懸念　
　この中で現在、最も懸念されているのが①の当座預金残高への利払い問題だ。日銀には民間銀行などから当座預金に莫大な資金が預けられており、現在の当座預金残高は491兆円(9月9日現在、予想)。今年3月末にははじめて522兆円に達した。マイナス金利が適用されている現在、金利は付与されないが、金利を上げれば一部の当座預金に金利が支払われる。

　利払いの額は、金利を1％引き上げただけで年間5.6兆円に達する、という試算もある。原則無利息の預金だが、一定の必要額を超えた部分には金利が付く。これまで異次元の金融緩和政策を執っていたため、預ける銀行が利息を支払うマイナス金利が適用されていた。金利が上昇すれば、今度は日銀側が利息を払うことになる。日銀にとっては大きな負担だ。

■日本国債暴落懸念は「杞憂」なのか？　

　債券価格は、金利が上昇すると下落する仕組みになっている。つまり、日本国債の金利上昇の可能性が出ただけで、日本国債を保有している投資家は一斉に売却しようとする。現在、日銀は10年物の長期国債の金利を0.25％以下に抑えこむ「長短金利操作(イールド・カーブ・コントロール)」と呼ばれる金利政策をとっている。

　この政策を維持していくために無制限、無条件で国債を買い入れて金利上昇を防いでいるわけだが、アメリカの金利はさらにもう一段の上昇が予想されている。日米の金利差が大きくなって円安が進行する中で、いずれ0.25％のデッドラインを大きく超えてくる場面もあるだろう。

　そこで注目されているのが、日銀が保有する日本国債が暴落することで、日銀のバランスシートが悪化して、最悪「債務超過」に陥るのではないか、という説だ。しかし現実は、日銀が保有する国債は満期まで保有することを前提に保有しているため、その可能性は低い。

むしろ日銀が心配しているのは、国債を無制限に発行し続ける日本政府の面倒を見続けられるかどうかだろう。細かなことは省略するが、日銀はこれまで政府の無節操な歳出増加を国債買い取りという形で支えてきた。法律で明確に禁止されているはずの「財政ファイナンス」の状態を、もう数十年にもわたって続けてきている。

　日銀が保有する日本国債は546兆円。日本政府が発行する普通国債残高は1026兆円(2023年3月末、見込み)だから、半分以上は日銀が支えていることになる。仮に、このままの勢いで政府が赤字国債に依存する体質を変えなければ、日本銀行はひたすら国債を買い続けなければならない。

　もっとも、日銀が金利を上げられない理由は他にも数多く存在する。黒田総裁が、「私が辞任した後でも、金融緩和政策は2～3年は続く」と答えた背景には、構造的に日銀が金利を引き上げられない事情があるからだろう。アベノミクスを推進したリフレ派が現在も日銀の理事や岸田政権内に数多く残っていることを考えると、簡単に金利を引き上げられないのもうなずける。

　さて、問題は日銀が金利を上げるのか、それとも上げずにこのまま頑張るのか……。世界中の投資家やエコノミストがその答えを知りたがっているわけだが、仮にこのままの状態が続いたらどうなるのか……。

　財源なき減税案を発表しただけでポンドを売り浴びせられ、格付けまで下落して、就任したばかりのトラス首相が辞任に追い込まれたイギリスは、日本にとって「明日は我が身」かもしれない。金利は、政治と密接な関係があるため、経済や金融だけでは判断できないが、今後の金利の動きによって、日本国民の生活がどんな影響を受けるのかシミュレーションしてみよう。

　＜金融引き締めに政策転換した場合＞

　「金利が上がる」――そんな経験を持つ人はいまや少数派なのかもしれない。金利の上昇幅にもよるが1970～1980年代の高金利時代には、定期預金でも5年で元本が1.4倍に、10年で2.1倍になった。ただし、金利が1～2％程度ならインフレによって相殺されてしまうはずだ。

一方、金利上昇によるデメリットは数多い。変動金利の住宅ローンを抱えている人は、金利上昇によって返済総額が大きく変わってくる。月額の返済額もいずれは高くなる。月額の返済額が増えるためマイホーム購入を控える人が増えるだろうし、不動産不況が襲うかもしれない。

■借金を抱える企業にも正念場

　借金を抱えている企業にとっても、金利上昇は正念場となる。日本は、政府による企業救済政策が長年にわたって続けられている。本来なら倒産していたはずの、いわゆる「ゾンビ企業」と呼ばれる企業が金利上昇局面で、一斉に窮地へ追い込まれるシナリオはありえる。

　また、金利が上がれば銀行から融資を受けて設備投資や技術開発に取り組む企業も少なくなってくる。大手の日本企業は莫大な「内部留保」を抱えているため、この内部留保により高い金利が付くことになる。中小の銀行が金利分を稼げるのか、という心配もある。中長期にわたって日本経済の低迷につながるかもしれない。

　日本政府の財政に対しても大きな懸念が出てくる。政府は1000兆円を超す国債を発行しているために、現在の財政は全体の22.6％に当たる24兆円(2022年度、以下同)の「国債費(償還費と金利)」を支出している。利払い額は8兆2660億円。過去に発行した国債の金利は変わらないが、新規に発行する新発債には高い金利が適用されるために、財政の負担額は上昇することになる。

　政府は物価対策費として29兆円の税金を「総合経済対策費」として補正予算を組むことを打ち出しているが、将来の借金となる財政支出を湯水のように使っている感がある。高騰する電気やガス代などへのインフレ対策を計画しているわけだが、29兆円の借金をするなら金利を上げて、円安を食い止めるほうが先だと思う人も多いはずだ。

　＜金利を引き上げずにこのまま放置した場合＞

　このまま日本銀行や岸田政権が、国債の発行残高や日銀のバランスシートの拡大に頓着せず、現在の金利を維持した場合、日本はどうなるのか……。1000兆円を超える財政赤字をチャラにする方法のひとつとして、凄まじいインフレを意図的に起こして、実質的に貨幣価値を転換させてしまう方法がある。想定を超えるインフレを政府や日銀が意図しているかどうかはわからないが、現時点で想定できる範囲でピックアップしてみよう。

シナリオ① 日本経済の信用が失墜し、円、債券、株式の日本売りが始まる

　日本だけが金融緩和を続けていた場合、当然ながらヘッジファンドなどの機関投資家や個人投資家は、円を売り、日本国債や日本の株式にも売りを仕掛けてくる可能性がある。岸田政権が「財政規律に取り組む」というアナウンスを怠れば、イギリスのようにマーケットに牙をむかれる可能性がある。　このまま日銀がイールド・カーブ・コントロールで金利を抑え込もうとすると、いずれ限界がくることを投資家は見抜いている。さまざまな形で「日本売り」を仕掛けてくるはずだ。

■「トリプル安」となる日本売りを仕掛けてくる？　

　もっとも、日銀が債務超過に陥り、日本政府がデフォルトを起こすといった事態は、外貨準備や経常収支の状況からゼロではないが可能性はかなり低い。

　ただし、金融市場が発達している現在では、イギリスのケースなどをインプットされたAI(人工知能)によって売買が行われている。AIを駆使する投資家が日本円、日本国債、そして日本株がそろって大暴落する「トリプル安」になる日本売りを仕掛けてくる可能性はある。

　その場合は、円はさらに下落し、日本国債の売り浴びせで金利が急騰。日銀が日本政府の発行する国債の大半を買い入れる羽目に陥るかもしれない。

　シナリオ②　1ドル=200円を超す超円安で輸入インフレに

　シナリオ①ほど過激でなくても、日本円は今後も着実に売られ、円安が進むという見方が強まっている。日本政府は断続的に国内外の市場で為替介入に踏み切っているが、その効果は一時的と見られている。実際に、介入を認めた1回目は145円台で介入したものの、結局151円台まで円安が戻ってしまい、現在は覆面介入を続けている。円安時の介入の場合、政府が保有している外貨を売却して円高にするわけだが、財務省の発表によると9月の1回目の為替介入時には2兆8382億円分の外貨が使われた。

日本の外資準備自体は1兆2380億ドル、179兆円(財務省、2022年9月末現在)あるのだが、そのうち為替介入に使いやすい「預金」は1361億ドル、19兆7300億円。1回あたり、3兆円の資金を使うとすれば6～7回程度しか為替介入できない。外貨準備の大半を占める「外為特会(外国為替資金特別会計)」のアメリカ国債を売却すればいい、といった報道もあるが、世界の債券市場への影響を考えれば現実的ではない。

　そもそも為替介入は、実施すればするほど次の介入を求めて、市場は意図的に円安に進めようとする。皮肉なことだが、政府が介入すればするほど円安が進むわけだ。1ドル=200円超もあながち不自然ではない。

■輸出産業は潤う？　

　円安なら輸出産業は潤う、と思われがちだが、日本企業の多くは工場を海外に移してしまったために、日本で販売される日本製品の価格は2倍以上に跳ね上がる可能性も出てくる。日本での売り上げに依存している家電メーカーや自動車産業などは、円安メリットを十分に生かせない。そして、何よりも日本の物価上昇は深刻さを増すだろう。自民党政権では、インフレ対策費として国民に税金をばらまくから、ますます国の借金は増えていく。

　シナリオ③　インフレで景気が大きく落ち込む

　超円安によって輸入インフレが起こるため、人々の生活は苦しくなる。日銀が指摘するように、日本はまだ供給に比べて需要が不足しており、その額は15兆円(需給ギャップ、内閣府、2022年4～6月期)になる。円安によるインフレが進めば需要がさらに減少し、日本は不況に陥ることになる。

　そもそも現在のインフレは、円安によるものだけではなく気候変動や食料不足、エネルギー危機など「グリーン革命」の進行によって加速されている部分がある。社会構造の転換がもたらしている部分があり、短期的に解決されるものでもない。つまり、日本のインフレはこれからもずっと継続していく種類のものだ。

シナリオ④ 企業倒産、自己破産が蔓延する社会に

　日銀が、このまま金融緩和を継続した場合、しばらくの間は日本経済も超円安や景気後退に耐えられるかもしれない。しかし、いずれは限界がやってくる。ギリギリまで引き延ばした後の急激な金利高は、日本社会に相当な混乱をもたらすはずだ。企業倒産や自己破産が蔓延するかもしれない。

　年金生活者の生活も、一変する可能性がある。最近になって、年金を運用している「GPIF(年金積立金管理運用独立行政法人)」の運用成績が下がっていることが注目を集めたが、日本の金融緩和が続いた場合、半分は円ベースで運用しているためインフレに対応しきれるのか不安になる。

　シナリオ⑤　円キャリートレード巻き戻しによる超円高への逆流

　可能性としては低いのだが、円キャリートレードの巻き戻しが起きるかもしれない。1998年に起きた1ドル=147円台までの円安相場は、その後に円キャリートレードの巻き戻しなどによって、わずか3か月後には110円前後まで円高が進んだことがあった。当時は1997年にアジア通貨危機が起こり、1998年にはルーブル・ショックが起きている。国内でも、北海道拓殖銀行や山一証券、日本長期信用銀行が破綻していた時期だ。

　ただ、現在と決定的に異なるのは、アメリカが今回はインフレと戦っており、ドル安にしにくい状況があることだ。可能性は低いが、金利の低い通貨(円)を借りて外国の債券や株式、不動産などに投資する円キャリートレードがひそかに進行しているかもしれない。

■円安は長期的には日本衰退のシグナルか？　

　IMF(国際通貨基金)が試算した2023年の世界の経済成長率によると、日本は1.6％(先進国平均は1.1％)になった。金利を上げない日本の成長率がG7のなかでもトップとなり、少なくとも短期的には、激しいインフレや急激な株安に見舞われていない中では、日本経済が健全に見える。

　しかし、かつてイギリスの中央銀行であるイングランド銀行がヘッジファンドに負けた「ポンド危機」や韓国がIMFの支援を受けた「アジア通貨危機」、そしてロシアのルーブルが暴落して世界最先端のヘッジファンドが経営破綻するなど、国や中央銀行がコントロールできなくなる危機に直面するケースは数多い。マーケットが中央銀行に牙をむいた時、時として中央銀行が負けることがあることを歴史は証明している。

岩崎 博充 :経済ジャーナリスト