(주식)EV와 EBITDA

[가필드J]

EVA 와 MVA 를 살펴본 김에 이번에는 EV 와 EBITDA를 정리해 버리고 말자. 그냥 내버려 두면 계속 걸린다.
 

EV란 무엇인가? Enterprise Value를 줄인 말이다. 내가 어느 회사를 통째로 사려고 한다.

이때 나는 얼마를 준비해야 할까?

회사의 전체 자산은 주주자본과 부채로 구성되어 있다.

주주자본의 시가는 그 회사의 시가총액(*회사 주식가치의 합계=주식발행수 * 1 주의 주가)이다.

그리고 부채는 대체로 장부에 있는 부채를 그대로 시가로 보아도 큰 차이가 없다.

즉 나는 어느 회사의 시가총액과 장부에 있는 부채액 만큼의 돈을 준비하면 된다.

이 회사의 시가총액이 100 이고, 장부에 있는 부채가 60 이라고 하자.

그러면 나는 160 이라는 현금을 준비하면 된다.

그래서 나는 이 돈으로 그 회사를 사기로 한다. 그런데 회사 장부를 자세히 들어다 보니 회사가 금고

(*비유임)에 현금을 20 가지고 있었다. 이것은 마치 백화점에서 1만원 주고 지갑을 샀는데 지갑속에

현금이 5천원 들어있는 경우와 비슷하다. 이 경우 실제로 내가 지갑을 사기 위해서 준비해야 할 현금

은 5천원이다.

그런데 이 회사가 가지고 있는 현금 20 이 회사의 영업에 반드시 필요한 것이라면 이 20 를 빼먹으면

안된다. 그냥 현금으로 두어야 한다. 만약 회사가 영업을 하는데 현금이 10 만 필요하고 나머지 10 은

과잉 현금이라면 어떻게 될까? 이 경우에는 나는 과잉 현금 10 를 내가 이 회사를 사기 위해 마련한

돈(*일부의 돈은 빌렸다고 가정할 경우)을 갚아버리는데 사용할 수 있다. 즉 내가 이 회사를 사기 위

해서 실제로 필요한 돈은 160 이 아니라 150 만 있으면 된다. 이 150 이 바로 이 회사의 기업가치 즉

EV가 된다. 다시 말하면 EV라는 지표는 어떤 회사를 사려고 할 경우 실제로 필요한 돈이 얼마인지

알아보는데 사용하는 지표다.

EV=회사의 주주가치(*시가총액) + 부채의 시가 - 회사가 갖고 있는 잉여 현금

어떤 사람들은 눈치 챘겠지만 과연 회사가 갖고 있는 현금이 얼마이면 적당한지 무엇으로 아는가?

알기 어렵다. 대체로 그 업종의 평균을 사용하면 된다. 예를 들면 매출액의 2~3% 면 적당하고, 그것

을 넘으면 과잉 현금이라고 볼 수도 있다. 다시 말하지만 회사 사업의 성격 또는 자금 흐름의 속도에

따라서 다르다.

이렇게 하여 내가 그 회사를 150 를 주고 사기로 하면  그 다음에 생각해야 할 것은 당연히 그 가격이

적당한지 생각해야 한다. 다시 말하면 내가 이 회사를 150 를 주고 사고 나면 나는 몇 년 만에 나의

투자원금을 회수할 수 있을까?

이를 알아 보기 위해서는 회사가 매년 장사를 하여 만들어낼 수익이 얼마인지 예상해 보아야 한다.

여기서 문제는 수익를 무엇으로 볼 것인가 하는 점이다.

우선 영업이익으로 볼 수 있다. 이 회사 영업이익이 10 이라고 하자. 영업이익은 영어로 EBIT

(Earnings Before Interest and Taxes) 즉 이자와 세금을 물기 전의 이익이다. 그러나 영업이익은 현

금성 이익이 아니다. 나에게 관심이 있는 것은 회사가 장사를 계속하면서 일년에 얼마정도의 현금성

이익을 만들어 내는가다. 현금성 이익이어야만 그 돈으로 투자금액을 실제로 회수할 수 있기 때문이다.

영업이익을 현금성 이익으로 만들어 주려면 여기에 감가상각비를 보태야 한다.

그런데 감가상각비란 놈은 언제나 머리를 아프게 만든다. 다시 또 예를 들자. 내가 배추장사를 하는

데 운반을 위해서 트럭을 100 주고 한대 샀다. 그리고 일년에 배추 매출을 100 하고 원재료를 비롯한

각종 비용 70 를 빼고 나니 30 이 남았다. 그런데 트럭은 약 10 년 정도 사용할 수 있다고 한다. 나는

트럭 100 를 어떻게 비용으로 처리해야 할까? 내가 매출 100 을 올리는데 트럭은 큰 기여를 했다. 그

렇다고 100 를 모두 매출 100 을 올리는 비용으로 처리할 수도 없다. 이 트럭은 10년 동안 사용할 수

있다고 하지 않았던가. 그렇다면 100 를 10 으로 나눈 10 만큼만 올해 매출 100 을 올리는데 기여한

것으로 보면 되지 않을까? 그것 좋은 생각이다. 그래서 그 비용을 감가상각비라고 부르기로 하고 각

종 비용 70 에 10 를 더 보태기로 했다. 결국 전체 비용은 80 이 되어 이익은 30 이 아니고 20 이 되었다.
 
그러면 이 이익을 이제 현금성 이익으로 바꾸어 보자. 매출 100 이 모두 현금으로 들어왔다고 가정하

고, 전체 비용 80도 모두 현금으로 비용이 나간 것으로 보자. 그러면 남은 20 은 현금성 이익이다. 그

런데 말이다. 그런데 말이다. 전체 비용 80 중에서 감가상각비로 나간 비용 10은 실제로 현금이 나간

비용인가? 현금이 나간 것은 사실이지만 100 이 한꺼번에 투자로 나가서 트럭으로 모양을 바꾼 것이

지 올해 배추를 파는데 필요한 비용으로 10 이 실제로 현금으로 나간 것은 아니다. 그래서 현금을 기

준으로 회사의 이익을 바꾸어 보면 20 에다 감가상각비로 나갔다고 본 10 를 합친 30이 된다.

다시 원래의 회사로 돌아오자. 그 회사가 일년에 영업이익 10 를 만든어 낸다고 가정했다. 여기에는

이미 감가상각비로 얼마가 빠져나가 있다. 예를 들어 감각상각비를 5라고 하자. 그러면 영업이익을

현금성 이익으로 만들려면 10 에다 감가상각비 5 를 더해 주어야 한다. 그래서 15 가 된다. 이것이 바

로 영어로 EBITDA(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)이다. 여기서

A는 D와 거의 비슷한 것으로 보면 된다. D는 주로 설비에 적용하고, A는 유전과 같은 것에 적용한다.

굳이 이렇게 복잡한 과정을 거쳐서 EBITDA를 계산하려는 것은 이미 앞에서 말한 것처럼 이익을 현

금성 이익으로 만들어 주기 위해서다. 예를 들어 기업들이 투자를 많이 하는 시기에는 감가상각비가

많이 들어간다. 그래서 이익이 작은 것으로 기록된다. 기업이 미래를 밝게 보고 설비투자를 많이 하

는데 이익은 자꾸만 줄어드니 여기에 감가상각비를 보태서 사실은 이익이 줄어들고 있는 것이 아니

라고 말하고 싶었을 것이다. 그래서 등장한 것이 바로 에비타디에이다.

내가 그 회사를 150 를 주고 샀는데 에비타디에이가 15가 되었다. 그래서 기업가치 150를 15로 나누

면 10 이 나온다. 즉 나는 10 년이 지나야 투자원금을 회수한다. 사람들은 이 배수를 보고 그 회사의

가격이 적정한지 어떤지를 짐작한다. 아마도 10 이면 너무 오래 걸린다고 즉 회사의 주주가치 즉 주

가가 너무 높다고 생각하는 사람들이 대부분일 것이다. 그러면 얼마면 적당하냐고? 이런 질문이 항

상 머리 아프다. 개인에 따라서 다르고, 그 당시의 분위기에 따라서 다르다. 그리고 나는 개인적으로

이 지표를 별로 좋아하지 않느다. 이 지표는 일종의 속임수다. 그렇지만 굳이 말하라면 5를 넘으면

곤란하지 않을까?

EV/EBITDA=150/15=10

이제 마지막으로 왜 에비타디에이가 질이 나쁜 지표인지 말하기로 하자. 기업의 가치가 적정한지 어

떤지 비교하는 지표로 에비타디에이를 사용하는 것은 기업의 수익을 실제보다 부풀리기 위해서다.

주가가 자꾸만 올라가니 수익을 부풀릴 필요가 있었다. 말로는 기업 수익을 현금성 수익으로 바꾸는

것이라고 한다. 그러면 실제로 에비타디에이가 현금성 수익인가? 아니다.

내가 회사를 사서 회사가 계속 장사를 하면서 나에게 현금을 가져다 주려면 나는 당연히 이자도 주어

야 하고, 세금도 내야 한다. 그리고 투자도 해야 한다. 뿐만 아니라 재고가 늘어날 수도 있고, 매출이

외상으로 깔릴 수도 있다. 에비타디에이는 이런 모든 것을 무시하고 기업수익을 늘려잡는데만 몰두

하고 있다.

그래서 이것 대안으로 사용하는 것이 자유현금흐름(FCF=Free Cash Flow)다. (* 자유현금흐름이라

니? 혹시나 혹떼려다 혹을 하나 더 붙이는 꼴이 아닌지 모르겠다.) 자유현금흐름에대해서는 이 블로

그의 다른 곳에 이미 몇 번 이야기 했다. 여기서는 자유현금흐름이란 앞에서 말한 모든 것을 고려하

고 난 뒤에 회사가 나에게 가져다 주는 현금이라는 것만을 말해 두고자 한다. 즉 내가 이자, 세금를

비롯한 각종 비용을 다 주고, 새로운 투자도 하고 난 뒤에 남은 현금 즉 내가 마음대로 처리할 수 있

는 현금이다. 

이것으로 기업가치(EV)를 나누어 얻는 배수는 얼마이면 적당할까? 이 질문도 대답하기 어렵기는 마

찬가지다. 굳이 대답하라면 10 를 넘으면 곤란하지 않을까?

이상으로 언제나 찜찜하게 남아있었던 두 가지 즉 EVA-MVA와 EV/EBITDA를 정리했다. 이 글을 읽

은 분들에게 조금이라도 도움이 되길 빈다. 어쩌면 더 혼란만 주었는지도 모르지만 말이다.

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