금리 기조의 구조적 전환 가능성 평가 (I): 경제구조변화와 실질중립금리-2

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금리 기조의 구조적 전환 가능성 평가 (I): 경제구조변화와 실질중립금리-2

이러한 점은 한국의 경우에도 마찬가지다. <그림 Ⅲ-10>을 보면 기본 모형을 통해 추정한 한국의 실질중립금리는 2000년대 초반 1.7%에서 2023년 –0.3%까지 하락한 것으로 나타났다. 이러한 수치는 Holston et al.(2017)의 준구조 모형에 실물경기와 고용간 관계를 나타내는 오쿤의 법칙(Okun’s law), 테일러 준칙 및 피셔등식을 포함한 신인석‧강현주(2022)의 추정치의 추세와 매우 유사하며, 기본 모형이 HP필터를 이용한 추세 데이터를 사용한 만큼 신인석‧강현주(2022)의 추정치의 장기 추세에 잘 부합하는 것으로 나타났다. 한미 양국의 실질중립금리의 과거 추세에 대한 이러한 결과는 기본 모형이 실질금리에 관련된 동인들을 적절히 반영하고 있음을 보여준다.

한편, <그림 Ⅲ-11>은 OECD가 추정한 잠재GDP 성장률 수치와 모형의 추정치를 비교하고 있다. 당연하게도 모형과 데이터 수치 간 일부 차이가 존재하나 2000년대 이후 GDP 성장률의 하락추세를 모형이 잘 포착해 낼뿐만 아니라 코로나 19 감염확산 이전 시기의 경우 수준 자체도 대체로 유사한 것으로 나타났다. 이에 따라 모형에서 명시적으로 대외 교역을 고려하고 있지 않음에도 불구하고 장기 시계에서 실물변수의 추세적 움직임을 비교적 잘 설명하는 것으로 평가할 수 있다.
 

<그림 Ⅲ-12>는 한국과 미국의 2040년까지 실질중립금리 전망치를 제시하고 있다. 각국의 실질중립금리는 2020년대 중반까지 동반 하락할 것으로 예상되나 이후의 추이는 크게 달라질 것으로 예상된다. 미국의 실질중립금리는 가파르게 반등하여 2023년부터 2040년까지 0.75%p 상승하는 반면 한국의 실질중립금리는 동 기간중 0.25%p 상승에 불과하여 사실상 0% 수준에서 횡보하는 것으로 나타났다. 미국과 한국이 대체로 유사한 생산성 개선 및 국가채무 확대 경로를 나타낼 것으로 전망되는 점을 감안하면 결국 가파른 인구구조의 고령화가 한국과 미국간 상이한 금리경로의 원인이 됨을 알 수 있다.
 

라. 전망의 위험요인에 대한 논의

실질중립금리의 전망치는 모형내 주요 동인들에 대한 외생적 가정에 크게 의존하는 만큼 인구구조, 생산성 등 주요 동인들의 전망치에 대한 상‧하방 위험요인들이 실질중립금리의 전망의 불확실성을 유발하는 원인들이 된다. 아래에서는 몇 가지 요인들에 대해 간략히 열거한다.

우선, 모형내 주요 동인들 중 상‧하방 불확실성이 가장 큰 것은 생산성에 대한 전망이다. 앞에서는 OECD 및 CBO의 생산성 반등 전망에 기반하여 생산성의 J-커브 효과 및 AI 도입 등의 개선 요인을 중심으로 설명했으나 다양한 하방 위험들 또한 상존한다. 기존의 글로벌 공급망 체계에서는 기업들이 공급망 체계에 참여하여 생산성 증대 및 지식확산 효과를 누렸으나 글로벌 경제가 진영화되면서 중국의 독자적인 반도체 개발 사례와 같이 국가별 중복 투자가 발생하고 효율적 분업체계가 붕괴됨에 따라 생산성 향상이 지체될 수 있다(Cerdeiro et al., 2021). 또한 모형에서는 인구구조와 생산성을 독립적으로 고려하고 있으나 최근 인구구조 변화에 대한 선행연구들은 고령화로 생산성 또는 혁신 활동이 둔화된다는 점을 지적하고 있다(Lisack et al., 2021; Lee & Shin, 2021; Aksoy et al., 2019). 뿐만 아니라 장기 경제성장을 위해 앞에서 언급한 것처럼 혁신적인 아이디어가 필요하나 이미 쉽게 획득 가능한 기술발전이 대부분 이루어진 만큼 점점 더 생산성 개선이 용이하지 않으며 동일한 성장을 위해 더 많은 연구개발 투자가 필요하다는 점이 지적된다(Jones, 2023)12).

둘째로, 기본 모형에서 정부는 국민연금의 역할을 겸하고 있는데 정부채무나 지출과 별도로 국민연금의 개혁 또한 실질중립금리에 영향을 미칠 수 있다. 2023년 10월 기준 논의 중인 국민연금 개혁안에 따르면 재정건전성 확보를 위해 지급개시연령 및 소득대체율을 상향 조정하는 방안이 여러 대안들과 함께 검토되고 있다(보건복지부, 2023.10.30). 이러한 방안에 따라 지급개시연령이 높아지는 경우 모형에서는 은퇴연령이 높아짐을 의미하며 가계가 생산 활동에 장기간 종사하면서 은퇴기간이 단축됨에 따라 은퇴 이전에 축적해야 하는 민간 저축 규모가 줄어들어 실질중립금리가 기본 추정치에 비해 상승하게 된다. 만약 소득대체율 또한 높아진다면 마찬가지로 은퇴 이후의 소득이 늘어나게 되므로 은퇴 이전에 필요한 저축 규모를 줄여 실질중립금리가 추가적인 상승압력을 받게 된다.

셋째로, 인구구조는 매우 점진적으로 변하는 속성상 생산성 및 정부부채에 비해 불확실성이 적으나 이민 확대에 따라 변화 가능성이 존재한다. 모형에서는 20세 이상의 인구를 대상으로 하므로 2023년 기준의 출산율 변화 여부는 모형의 결과에 영향을 미치지 않겠으나 국내 노동력 부족 상황을 타개하기 위해 저임금 국가로부터 축적된 자산이 거의 없는 20세의 노동력이 신규 유입된다면 실질중립금리가 상승하게 된다. 다만, 신규 노동력의 유입이 기본 시나리오 하에서 예상되는 실질중립금리의 경로에 영향을 주는 데는 상당한 시간이 소요될 것이다. 또한, 본질적으로 가파른 인구 고령화가 중국을 포함한 동아시아 국가들의 공통적 문제인 만큼 GDP 및 실질중립금리를 유의미하게 상향 조정시킬 만한 인구의 외부 유입 가능성은 크지 않은 것으로 판단된다(강현주, 2022).


Ⅳ. 금리 기조에 대한 평가 및 시사점

본 장에서는 보고서의 제2편에서 다뤄지는 경제구조변화와 인플레이션의 연구 결과를 간략히 요약하고 Ⅲ장의 실질중립금리에 대한 전망 결과를 종합하여 향후 추세금리에 대한 방향성을 제시한다. 또한, 이러한 추세금리의 장기 흐름에 대한 전망을 바탕으로 정책적 시사점을 간략히 서술한다.

1. 경제구조변화와 인플레이션13)

제2편에서는 세계화 및 인구구조를 중심으로 경제구조변수가 한국과 미국의 저물가 기조에 미친 영향을 분석하고, 향후 물가 기조에 변화가 발생할 수 있는지를 평가한다. 이를 위해 1980년대 이후 지속된 저물가 기조를 필립스곡선 평탄화 및 추세 인플레이션의 하향 안정이라는 두 가지 관점에서 살펴본다. 필립스곡선의 평탄화는 인플레이션의 국내 경기에 대한 민감도 하락을 의미하며, 추세 인플레이션의 하향 안정은 인플레이션의 장기 추세가 낮아졌음을 의미한다. 한국과 미국에서 1980년대부터 코로나 감염확산 이전까지 추세 인플레이션이 하향 안정화된 가운데, 필립스곡선 평탄화로 인플레이션의 경기순환적 특성이 약화되며 저물가 기조가 안정적으로 유지되었는데 제2편의 연구는 이러한 저물가 기조가 세계화 및 인구구조 변화에 기인한 것인지를 실증적으로 살펴본다.

분석 결과 세계화 및 인구구조변화가 한국과 미국의 저물가 기조에 미친 영향은 다음과 같다. 첫째, 세계화는 한국과 미국의 필립스곡선 평탄화에 기여하였으며 추세 인플레이션의 하향 안정에도 핵심적인 역할을 한 것으로 확인되었다. 한국과 미국의 추세 인플레이션은 1990년대 냉전 체제의 붕괴 이후 초세계화(hyper-globalization) 기간 동안에 큰 폭으로 하락한 후 팬데믹 이전까지 안정세를 유지하였는데, 초세계화 시기에 발생한 추세 인플레이션의 하락은 대부분 세계화로부터 유발된 것으로 추정되었다. 이는 기존문헌에서 논의된 바와 같이 세계화 진전으로 비용 효율성이 향상되고 기업간 경쟁이 심화된 결과로 파악할 수 있다. 다만, 한국과 미국에서 세계화가 추세인플레이션에 미친 영향이 각각 2008년경(미국) 및 2013년경(한국)부터 현저히 낮아졌는데, 이는 각국의 세계화가 동 시기부터 정체국면에 진입한 점이 반영된 결과이다

둘째, 한국과 미국에서 인구구조 변화가 추세 인플레이션에 미친 영향을 살펴보면 선행 연구 결과들과 마찬가지로 한국과 미국에서 공통적으로 노동가능인구 비중이 감소할수록 추세 인플레이션이 상승하였다. 반면 고령인구 비중이 증가할 경우 미국에서는 추세 인플레이션이 상승하였으나 한국에서는 하락하는 것으로 나타났다. 미국에서는 고령인구가 생산보다 소비가 많은 순소비(net consumer) 집단인 반면 한국의 고령층은 생산 활동 참여가 꾸준히 증가하였으며, 소비 여력이 현저히 낮은 탓에 미국과 달리 인플레이션 상승요인으로 작용하지 못한 것으로 추정된다. 이에 따라 미국에서는 베이비 붐 세대의 은퇴가 본격화된 2008년 이후 인구구조가 유의미한 물가상승요인으로 작용한 반면 한국에서는 2020년까지 고령인구 비중 증가로 인한 인플레이션 하락 압력이 노동가능인구 비중 감소로 인한 인플레이션 상승 압력보다 큰 것으로 나타났다. 다만, 통계청의 장래인구 추계치를 적용하여 살펴본 결과, 2025년부터 노동가능인구 비중 감소로 인한 인플레이션 상승 효과가 고령인구 비중 증가에 따른 하락 효과를 상회하는 것으로 추정되어 향후 한국에서도 인구구조가 구조적인 인플레이션 상승요인으로 작용할 것으로 전망된다.

결론적으로 향후 세계화 후퇴 및 인구 고령화 추세를 감안할 때 한국과 미국에서 그동안 안정적으로 유지되어온 저물가 기조가 종료될 가능성이 큰 것으로 평가된다. 세계화 후퇴로 필립스곡선이 가팔라져 인플레이션의 경기 민감도가 복원되면서 인플레이션의 변동성이 과거보다 구조적으로 확대되는 가운데 탈세계화 및 노동인구 부족 문제가 추세 인플레이션 상승세를 유도할 것으로 전망된다.

2. 추세금리의 방향성 평가 및 정책적 시사점

Ⅲ장의 실질중립금리에 대한 분석과 제Ⅱ편의 추세 인플레이션에 대한 논의를 종합해 보면 추세금리는 한국과 미국 모두 과거 글로벌 금융위기 이후 코로나19 감염확산 이전과 같은 저금리 수준으로 복귀하기는 어려울 전망이다. 향후 미국 경제가 생산성을 회복하는 가운데 주요 선진국의 국가부채가 확대됨에 따라 실질중립금리가 상승하는 동시에, 세계화가 후퇴하고 인구 고령화가 가속화됨에 따라 추세 인플레이션이 상승할 것으로 예상되는 만큼 글로벌 금리는 고금리 기조가 고착화될 수 있다. 한국은 가파른 인구 고령화로 실질중립금리가 낮은 수준에서 횡보할 것으로 예상되나, 노동가능인구의 부족 등에 따른 추세 인플레이션 상승 압력이 금리 기조를 좌우할 것으로 예상된다.

이러한 금리 기조의 방향성은 정부와 중앙은행의 통화 및 재정정책, 부채관리를 위한 거시건전성 정책뿐만 아니라 금융기관 및 연금기금 등의 장기 자산배분 등 다양한 부문에 중요한 시사점을 가진다. 우선, 재정정책과 관련하여 Ⅲ장에서 제시한 바와 같이 국가채무가 가파르게 늘어날 것으로 예상되는 가운데 금리가 높게 유지됨에 따라 정부의 이자비용 부담이 증가하면서 국가채무 증가가 당초 예상보다 확대되는 악순환에 빠질 수 있다. 특히 장기 실질중립금리가 0% 수준에서 횡보할 것으로 예상되는 가운데 2040~2050년중 잠재성장률 또한 유사한 수준으로 하락할 것으로 전망됨에 따라 <그림 Ⅳ-1>에서 나타난 바와 같이 실질금리와 성장률간 격차(r-g differential) 축소에 따른 정부부채의 장기 지속가능성에 대한 의문이 제기될 수 있다.14) 또한, 부채관리와 관련하여 주요국에 비해 월등히 높은 수준인 가계부채가 고금리에 부실화될 수 있으며, 이에 따라 유사시 취약가계에 대한 채무조정이나 부채탕금 등을 통해 일정 부분 국가채무로 전환될 가능성을 고려하면 안정적인 재정운용의 필요성이 더욱 커진다.
 

한편, 인구 고령화에 따른 낮은 실질중립금리와 추세 인플레이션 상승 가능성은 추세적으로 경제성장률이 하향 조정되는 가운데 물가상승률은 상승하는 장기 스태그플레이션(secular stagflation)의 가능성을 시사하므로 정교한 통화정책적 대응이 요구된다. 우선, 제2편의 연구결과가 시사하는 바와 같이 장기적 시계에서 세계화의 후퇴 및 인구구조 변화 등 공급요인으로 추세 인플레이션이 상승하는 상황에서 통화정책이 인플레이션의 구조적 동인 변화를 충분히 반영하지 못하고 기존의 낮은 추세 인플레이션에 근거한 인플레이션 목표를 고수하는 경우 의도하지 않은 긴축 효과가 발생할 수 있다. 따라서 중앙은행은 경제구조변화가 유발할 수 있는 인플레이션의 구조적 변화 가능성을 면밀히 평가하고 불확실성에 대비할 필요가 있다.15) 반면, 공급충격의 영향을 단지 지켜보는 식으로 방관하게 될 경우 세계화 후퇴 등으로 인플레이션과 국내 경기간 관계가 점차 강화되는 가운데 기대 인플레이션의 불안정성이 확대될 수 있다. 공급충격에 따른 이러한 딜레마적인 상황은 중앙은행의 물가안정 책무 수행을 더욱 어렵게 만들 것으로 판단된다.16) 한편, 국내 통화정책 결정을 어렵게 만들 또다른 요인은 내외금리차가 구조적으로 장기화될 수 있다는 점이다. 본 편의 Ⅲ장에서 분석한 바와 같이 한국과 미국의 실질중립금리는 그 역전폭이 향후 점차 심화될 것으로 예상된다. 이에 따라 환율이나 자본유출 등에 대한 우려로 선진국 중앙은행의 정책 결정에 의해 자율성이 일정 부분 제약되는 어려움이 발생할 수 있다.

끝으로 금융시장과 관련하여 금리는 주식, 채권 등 금융자산의 장기 현금흐름에 대한 할인율로서 금융자산의 가격을 결정하는 핵심 요인이므로 자산가격 및 자산배분 전략에 직접적인 영향을 미친다. <그림 Ⅳ-2>에서 나타난 바와 2000년대 이후 주식과 채권 수익률이 음(-)의 상관관계를 유지함에 따라 분산투자 전략이 장기간 효율적 위험관리와 높은 수익률을 제공했다. 그러나 2022년부터 주식과 채권 수익률의 상관관계가 양(+)으로 전환되었다. 이러한 주식과 채권의 상관관계 변화는 인플레이션의 동인과 밀접하게 연관되어 있다(백인석‧장근혁, 2022). 즉, 금리인하나 재정확대 등 수요충격으로 인플레이션이 발생할 경우 GDP가 상승하는 동시에 물가 또한 상승하게 되므로 실물경기와 밀접한 관련이 있는 주가가 상승하는 반면 인플레이션으로 채권 가격은 하락하게 된다. 반면, 원자재 가격 상승과 같은 공급충격이 발생한 경우 GDP가 하락하는 반면 물가는 상승하므로 주가와 채권이 동반 하락하게 된다. 향후 인플레이션 변동이 탈세계화, 인구 고령화 또는 생산성 변화와 같은 공급 요인에 의해 주도된다면 주식과 채권 수익률의 양(+)의 상관관계가 장기화될 수 있음을 의미한다. 이와 같이 주식과 채권 가격이 같은 방향으로 움직이게 될 경우 주식과 채권으로 나누어 분산투자하는 전통적 자산배분 전략의 한계가 부각될 수 있다. 일례로 2022년에는 주식과 채권이 동시에 큰 폭으로 하락함에 따라 전통적인 분산투자 기법인 주식 60%와 채권 40%로 구성된 ‘60/40 포트폴리오’가 부진한 성과를 나타내기도 했다. 인플레이션의 장기화 가능성을 바탕으로 글로벌 자산운용업계 또한 ‘60/40 포트폴리오’에 기반한 전통적 분산투자의 장기 성과에 대해 부정적으로 예상(BlackRock, 2023)하고 있는 만큼, 금리 기조의 전환 가능성을 염두에 두고 시장 상황에 능동적으로 대응할 수 있도록 대안적 자산배분 전략에 대한 금융투자업계 및 기관투자가들의 관심이 확대되어야 할 것으로 판단된다.
 

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1) 자본시장연구원 연구보고서 24-04.
2) 자본시장연구원 연구보고서 24-05.
3) 실질중립금리는 중장기 시계에서 경기를 부양하거나 긴축시키지 않으면서 잠재 GDP 및 안정적인 물가상승률에 부합하는 실질금리를 의미한다. 추세 인플레이션은 경제 전체의 수요뿐만 아니라 공급 능력을 감안한 물가상승률 수준으로 순환적(일시적) 요인을 배제한 물가상승률의 장기 추세에 해당된다. 실질중립금리 및 추세 인플레이션에 대한 자세한 설명은 각각 제1편의 Ⅲ장 및 제2편의 Ⅱ장에서 다룬다.
4) 테일러 준칙이 처음 등장하는 Taylor(1993)에서는 실질중립금리에 대한 연구가 본격화되기 이전인 만큼 실질중립금리의 시변성을 무시한 채 2%로 고정된 것으로 간주한다.
5) 불평등 확대가 장기적으로 경제성장에 부정적인 만큼 총수요를 위축시켜 자금의 수요가 감소하는 경로 또한 존재한다(Berg & Ostry, 2017; Auclert & Rognlie, 2018)
6) Laubach & Williams(2003) 및 Holston et al.(2017)의 준구조 모형은 실물경제(GDP)와 실질금리간 관계를 나타내는 IS 곡선, 인플레이션과 실물경제간 관계를 나타내는 필립스 곡선과 더불어 잠재성장률 및 기타 요인에 의해 실질중립금리가 설명된다는 관계식으로 구성되어 있어 잠재성장률의 하락이 실질중립금리의 변동을 대부분 설명하며 기타 요인의 변동에 대해서는 구조적 원인이 무엇인지 알 수 없는 한계가 존재한다.
7) 모형내에서 정부가 연금의 역할을 겸하고 있으므로 근로소득세와 연금보험료가 결합된 개념이다.
8) OECD(2021)에 따르면 2020년 기준 한국과 미국의 실효 퇴직연령은 각각 65.7세 및 64.9세이다.
9) 미국의 총요소 생산성 데이터의 경우 Fernald(2014)와 Penn World Tables(PWT) 데이터의 차이는 크지 않으며, 특히 모형에서 HP필터를 통한 추세치를 사용하기 때문에 그 차이는 더욱 줄어든다. 다만 Fernald(2014)의 데이터는 미국의 총요소 생산성과 관련된 선행 연구에서 널리 활용되고 있을 뿐만 아니라 PWT에 비해 시계열이 더 길다는 장점 때문에 사용되었다.
10) Goldman Sachs(2022) 또한 김지연‧정규철‧허진욱(2022)과 비슷한 장기 경제성장률 전망치(2040년대 각각 0.8% 및 0.7%)를 제시하고 있는데 생산요소별 세부 전망 내역을 알 수 없으나 장기 전망의 차이가 불확실성이 적은 노동이나 자본투입보다는 생산성 증가율에 주로 기인한다는 점을 감안하면 생산성 증가율에 대해 유사한 전망을 하고 있는 것으로 추측할 수 있다.
11) 동 시나리오에서는 재량지출이「2021~2025년 국가재정운용계획」과 동일하다고 가정하는 한편 2026~2030년중에는 장기수렴수준(GDP 대비 12.8%)으로 서서히 조정되었다가 2031년 이후에는 장기수렴수준이 유지된다고 가정한다.
12) 무어의 법칙(Moore’s law)에 따라 반도체의 연산 능력이 지속적으로 개선되어 왔으나 반도체의 미세공정이 한자리 수 나노미터(㎚)까지 진행됨에 따라 한계에 봉착한 것이 대표적인 사례라고 할 수 있다.
13) 본 절의 내용은 보고서의 제2편 『금리 기조의 구조적 전환 가능성 평가 (Ⅱ): 경제구조변화와 인플레이션』의 주요 내용을 요약한 것으로 자세한 분석은 해당 편을 참고하기 바란다.
14) 성장률이 실질금리를 상회할 경우 추가 재정적자가 없다면 국가채무비율(=국가채무/GDP)이 점차 축소되어 정부부채의 안정성이 자동적으로 개선될 수 있으나 격차가 축소되거나 오히려 실질금리가 성장률을 상회할 경우 이러한 효과를 기대할 수 없다.
15) 다만 여기에서는 장기적 시계에서 인플레이션의 추세적 변화 가능성을 언급하고 있는 만큼 최근 주요국 중앙은행들이 인플레이션을 목표 수준(2%)으로 안정시키기 위해 긴축 기조를 지속하고 있는 점과 배치되지 않는다.
16) Beaudry et al.(2023)에 따르면 중앙은행이 공급충격에 따른 인플레이션 상승에 대해 일정 임계수준에 도달할 때까지 용인했다가 임계점에 도달한 순간 긴축기조로 즉각 전환하는 것이 최적 전략이나, 2022년 연준의 정책실기 사례를 보면 현실에서 적용하기가 간단치 않음을 알 수 있다.


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