HD현대중공업 : "성장의 시작점에서 부담을 논할 필요는 없다"

[맥가이버]

[HD현대중공업(BUY, TP 240,000원) - 하나증권 조선/방산 위경재]

"성장의 시작점에서 부담을 논할 필요는 없다"

자료 링크 : https://bit.ly/4bXEfsO


▶️ 2Q24 Re : Big Surprise

HD현대중공업의 2Q24 실적은 매출 3조8,840억원(YoY +26.7%, QoQ +30.0%), 영업이익 1,956억원(YoY +185.5%, QoQ +819.9%, OPM 5.0%)으로 컨센서스(매출 3조2,561억원, 영업이익 1,119억원)를 크게 상회했다. 해양플랜트 부문의 적자 지속됐으나, 조선 및 엔진기계 부문이 전사 실적 성장 견인했다.

1) 조선 부문은 여러 가지 요소가 동시에 우호적인 환경을 조성하며 매출 YoY +44.2%, QoQ +31.8% 증가했다. 상선 매출 증가는 어느 정도 예측 가능했으나, 특수선 매출 크게 증가했다. 수익성 측면에서는, 2022년 흑자 물량의 매출 반영 비중이 66%까지 상승하며(2021년 물량 약 30%) 이익 증가 견인했다. 이에 더해 강재 가격과 외주 비용 하락하며 Cost 절감됐고, 高환율 지속되며 환율 효과 더해졌다.

2) 해양플랜트 부문은 2022년 저조했던 수주 영향으로 매출 QoQ 증가 불구 여전히 부진했다. 매출 증가는 전분기 기저효과에 기인한다. 일회성 외주 업체 선급금 약 175억원 발생하며 부문 영업이익 역시 -270억원 기록했다.

3) 전반기 누적 수주는 66.0억달러(연간 목표치의 69.2%), 매출 기준 수주잔고는 335.0억달러다.


▶️ 에너지 전환 强, 방산 MRO 弱

HD현대중공업의 2024년 연간 실적으로 매출 14조6,333억원(YoY +22.3%), 영업이익 5,795억원(YoY +224.4%, OPM 4.0%)을 전망한다. 2022년 수주했던 선박의 건조 비중이 점진적으로 상승하는 과정에서 매출, 이익 동반 증가세 지속될 것으로 판단한다.

조선사 주가를 견인하는 수주 Factor의 경우, 하반기에 다소 둔화될 여지는 존재한다. 높은 수주잔고 레벨에 기인한다. 다만, 에너지 전환 과정에서 LNG, 암모니아 수요 지속 증가할 전망이며, 이에 따른 LNG/암모니아/LCO2 운반선에 대한 선별 수주 기조 지속될 것으로 예상한다. LNG 운반선의 선가가 소폭 하락한 상태이나, 오히려 수주잔고가 쌓여 있는 현 시점에서는 선별 접근하기에 더 좋은 환경이라고 판단한다.

한편, 방산 MRO 사업은 2025년 이후로 지연될 전망이다. 국내 CAPA 부족한 상황에서 방산 MRO에 도크를 할당하는 것이 수익성을 훼손할 우려가 존재하며, 해외 조선소를 인수하기에는 인력 확보, 운영 효율, 공급망 측면에서의 과제가 남아 있다. 방산 관련, MRO 사업은 지연될 가능성이 높은 것으로 판단되나, 여전히 국내 KDDX 체계 개발 및 울산급 Batch-IV 사업 추진은 유효하다. 해당 사업 진행하게 될 경우, 실적 추정치 상향 여력 존재한다.


▶️ 조금은 달라진 업태. 목표주가 상향

HD현대중공업에 대한 투자의견 BUY를 유지하고, 목표주가는 240,000원으로 상향한다. 양질의 수주잔고가 매출화되는 과정에서 실적 성장세 지속될 전망이다. 이에 더해, 그 동안 실시하지 않았던 주주친화정책(배당, 자사주 매입)에 대한 검토가 진행되고 있는 것으로 파악되는 바, 주가 상승 여력 여전하다고 판단한다. 특수선 프리미엄 역시 고려해야 한다. 이에 따라, 2025년 BPS 73,000원에 과거 Super Cycle 당시의 평균 P/B 2.21배를 50% 할증한 3.32배를 Target P/B로 적용하여 목표주가 240,000원을 제시한다.