[에코프로비엠 - 하나증권 2차전지 김현수, 홍지원]
'트레이딩 밴드 하향 조정'
자료링크 : https://bit.ly/4do1GfN
▶️ 2Q24 Review : Q 감소, P 하락 지속
- 2분기 실적은 매출 8,905억원(YoY -58%, QoQ -17%), 영업이익 39억원(YoY -97%, QoQ -42%)으로 컨센서스 상회했다.
- 전기차 수요 둔화로 주요 고객사 2분기 배터리 부문 매출 부진한 가운데(삼성SDI YoY -27%, QoQ -15%, SK on 예상 매출 YoY -61%, QoQ -15%), 양극재 출하 역시 감소 했다. 2분기 양극재 수출 판가 역시 YoY -45%, QoQ -11% 하락하며 전사 매출이 크게 감소했다.
- 다만 재고자산평가충당금 환입이 약 474억원 발생하며 분기 영업이익률은 0.5%(QoQ -0.2%p)로 흑자 유지했다. 환입 효과 제외 시 영업이익률은 -5.4%다(재고 효과 제외 시 영업이익률 추이 4Q23 0.8%, 1Q24 -4.0%, 2Q24 -5.4%).
▶️ 2025년 및 2026년 실적 추정치 하향 조정
- 3분기 실적은 매출 8,784억원(YoY -51%, QoQ +9%), 영업이익 89억원(YoY -81%, QoQ +127%)을 전망한다. 한국 셀 메이커들이 하반기 유럽 고객사들의 재고 축적 수요 회복을 언급하기 시작한 것 고려할 때, 3분기는 전분기 대비 매출 및 이익 증가 예상된다. 현재 남아있는 재고평가손실 누적액은 약 1,300억원으로 추정되는데, 최근 리튬 및 니켈 가격 다시 하락한 점을 감안하면, 하반기 재고평가손실 환입 효과는 크지 않을 것으로 판단한다.
- 한편 연간 출하량은 2024년 9.7만톤으로 YoY -16% 감소한 이후 2025년/2026년 각각 +69%/+38% 증가할 전망이다. 전기차 시장 성장률은 동기간 +15% 내외를 예상하나, 미국 시장에서 삼성SDI 및 SK on의 점유율 상승과 해당 셀 메이커 내에서의 에코프로비엠 점유율 상승 효과로 시장 성장률을 상회하는 출하 증가가 전망된다.
- 이 때, 예상 출하량은 2025년 16.4만톤, 2026년 22.7만톤인데, 기존에 제시된 2026년 CAPA 55만톤에 비하면 크게 적다. 다만, 23만톤 출하도 상당한 물량이라는 점을 고려해야 한다. 미국과 유럽의 전기차 침투율이 현재 대비 약 2배 상승(미국 7%에서 14%, 유럽 16%에서 26%로 상승)함을 가정하면, BEV 기준 약 670만대 시장인데, 해당 시장 내 삼성SDI와 SK on의 점유율 합산 25% 수준이므로, 약 170만대에 해당하는 물량이 에코프로비엠의 침투 가능 시장이라고 할 수 있다. 두 셀 메이커의 양극재 물량을 에코프로비엠이 독점한다고 가정할 때 170만대에 해당하는 양극재 수요가 있는 셈이다(2026년 기준).
- 전기차 170만대는 배터리 약 120GWh, 양극재 약 19만톤을 필요로 한다. 상기한 2026년 23만톤과 유사한 수치다. 19만톤의 예상 매출은 약 8조원인데, 전동 공구 및 ESS 연 매출 현재 약 1조원에서 연평균 10% 성장 가정 시 1.5조원의 매출 기여 가능하다. 이를 고려해, 2026년 예상 매출 전망치를 기존 11조원대에서 9.5조원으로 하향 조정하였다.
▶️ 매수 실익 크지 않은 가격대
- 정책 경로 변화에 따른 전기차 수요 둔화 및 메탈 가격 하락에 따른 판가 하락 반영해 2020년대 후반 예상 출하량과 판가 가정을 하향 조정하였고, 이에 따라 기존 트레이딩 밴드(20조원-30조원)를 10조원대로 하향 조정하였다.
- 단기적으로는 2026년 예상 실적 기준 적정 시총인 10조원 수준까지 주가 하락 리스크 존재한다고 판단하며, 장기 Max Value(21조원)와 단기 Value(9.1조원)의 평균치인 15조원이 현 시점에서 적정 가치라고 판단한다. 주가는 지난 1년사이 -60% 하락했으나, 2023년 초 대비해서는 여전히 +80% 상승한 수준이다. 2023년 초부터 전개됐던 6개월 간의 폭등은 FOMO 發 수급 쏠림이 야기한 하나의 ‘사고’로 봄이 적절하다. 2023년을 차트에서 지우면, 주가는 여전히 추세적 상승세다.
- 10조원대에서의 어느정도 트레이딩 기회 있다고 판단하나, 10조원 후반의 시가 총액에서는 매수 실익이 없다고 판단한다. 투자의견을 Hold로 하향하고 목표주가는 153,000원으로 하향 조정한다.