SK : 포트폴리오 조정 방안 긍정적. 중장기 할인율 축소 기대

[맥가이버]

[SK(034730)/ 하나증권 최정욱, CFA ☎️3771-3643]


★ SK(매수/TP: 240,000원): 포트폴리오 조정 방안 긍정적. 중장기 할인율 축소 기대


▶️ 2분기 실적은 기대치 하회. SK E&S 영업이익 감소의 영향. SK온도 최대 영업손실

- SK에 대한 투자의견 매수와 목표주가 240,000원을 유지

- 2분기 연결기준 매출액은 31.2조원으로 전년동기와 유사했고, 영업이익은 7,526억원으로 YoY 8.9% 증가. 다만 QoQ로는 49.4% 급감해 기대치를 하회했는데 이는 주로 SK E&S의 영업이익 감소에 기인. LNG 유통사업 호조에도 불구하고 SMP 약세와 더불어 발전소 정비 및 일시적 송전 제약에 따른 발전량 감소로 SK E&S 영업이익이 1,928억원에 그치면서 YoY 33.8%, QoQ 57.8% 감소했기 때문

- 반면 주요 상장자회사들은 대체로 실적이 개선됐는데 특히 반도체업황 회복으로 SK하이닉스 순이익이 대폭 늘어나며 SK스퀘어의 2분기 지분법손익이 QoQ 113%나 급증했고, SK텔레콤 또한 비용효율화로 감가상각비와 광고선전비가 줄어들면서 영업이익이 5,375억원으로 YoY 16.0%, QoQ 7.8% 가량 증가했음

- 그렇지만 SK이노베이션은 정제마진 악화로 정유부문 영업이익률이 1분기 4.6%에서 2분기 1.1%로 큰폭 하락했고, 배터리부문인 SK온은 역대 최대 영업손실인 -4,601억원을 기록해 실적 악화가 지속되고 있는 상황


▶️ 전사적인 포트폴리오 조정 방안 긍정적으로 평가. 합병 성사 가능성도 높다고 판단

- SK그룹은 지난 6월말 그룹 전략회의에서 전사적인 포트폴리오 조정을 결정. 이후 SK그룹은 7월 17일에 1) SK이노베이션과 SK E&S의 합병을 결정했으며(합병비율 1:1.1917로 SK의 SK이노베이션 지분율 55.9%로 확대), 2) SK이노베이션의 자회사인 SK온과 SK T&I, SK엔텀의 합병도 동시 추진(SK이노베이션의 SK온 지분율 91.1%로 확대). 3) SK에코플랜트 또한 유상증자를 통해 반도체모듈기업인 에센코어(SK가 현물출자)와 SK머티리얼즈에어플러스(SK 신주교환)를 자회사로 편입(SK의 에코플랜트 지분율 64.7%로 확대). 4) 여기에 중간지주회사인 SK스퀘어의 투자 포트폴리오 조정 또한 순차적으로 이루어질 전망

- 우리는 이러한 SK그룹의 전사적인 포트폴리오 조정을 긍정적으로 평가. 자회사 재무구조 개선에 따른 그룹 재무안정성 강화와 2차전지와 반도체를 두 축으로 한 성장동력 확보 측면에서 의미가 크다고 판단하기 때문

- SK이노베이션과 SK E&S의 합병비율과 관련한 논란들이 있지만 1) SK E&S의 평가 기업가치가 시장에서 충분히 납득 가능한 수준이며, 2) 금번 합병이 결국 중장기적으로는 SK이노베이션 주주에게도 유리한 결정이 될 것이고, 3) 대주주의 자회사 지분율 확대만을 고려한 의사결정이 아니라는 점 등에서 오는 27일 임시주주총회에서 양사간 합병이 성사될 가능성은 높다고 판단

- 현금창출능력이 뛰어난 SK E&S를 SK이노베이션에 이식하는 만큼 앞으로 SK 주가는 SK이노베이션의 영향력이 더욱 커질 것으로 예상되는데, 전기차 캐즘 등 전방 산업 업황 둔화에 대한 우려는 있지만 합병 이후 안정적인 수익구조 확보와 시너지 발생 등이 기대되는데다 SK T&I와 SK엔텀을 합병하는 합병 SK온의 실적 개선 여부 등도 SK의 반등 모멘텀으로 작용할 수 있을 것으로 전망


▶️ 단기적으로는 지주 순자산가치 감소 가능성 있지만 우려 해소시 할인율 축소 기대

- 전사적인 포트폴리오 조정에 따라 단기적으로 지주의 순자산가치는 감소할 가능성이 있는데 SK E&S가 SK이노베이션으로 이전되면서 배당금수익 감소로 지주의 별도 기준 영업부문 가치가 감소할 수 있고, SK E&S 지분가치에 상장사 NAV 할인율이 적용되면서 순자산가치(NAV)가 낮아질 수 있기 때문

- SK E&S로부터의 배당금수익은 SK 전체 배당금수익의 40%를 차지할만큼 비중이 큰 편. 합병 후 SK이노베이션 지분율은 높아지겠지만 SK E&S의 이익이 SK이노베이션의 재무구조 개선에 사용될 수 있어 결국 배당 규모는 기존보다 낮아질 가능성이 높음

- 또한 합병을 위해 SK E&S의 재무적투자자가 보유 중인 3.1조원 규모의 상환전환우선주(RCPS) 보장수익률 조건을 상향하면서(1차 RCPS 2.4%p, 2차 RCPS 0.4%p 상향) 재무구조 개선 효과가 다소 반감될 가능성이 있고, SK온 또한 미국 조지아주에 건설 중인 포드 및 현대차 합작공장 관련 대규모 투자가 남아있어 상당한 규모의 추가 자금조달이 필요한 상황

- SK이노베이션 순차입금 19조원의 92%인 약 17.4조원 가량이 SK온의 순차입금임을 고려하면 결국 재무구조 개선의 핵심은 SK온의 펀더멘털 개선이 수반되어야 함. 따라서 금번 포트폴리오 조정안이 지주사 가치를 상승시키는데는 상당한 시간이 필요할 수도 있음. 다만 우려 요인들이 소폭이나마 해소되는 조짐을 보일 경우 순자산가치 감소에도 불구하고 할인율 축소 등을 통해 주가가 상승할 수 있는 여지는 충분하다고 판단


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