한화에어로스페이스 : "Today is the day"

[맥가이버]

[한화에어로스페이스(BUY, TP 375,000원) - 하나증권 방산/조선 위경재]

"Today is the day"

자료 링크 : https://bit.ly/3MjmOsh


▶️ Today is the day : 인적분할 전 마지막 평가일

2024년 8월 28일, 한화에어로스페이스 인적분할에 따른 거래정지 전일이자 분할 전 마지막 거래일이다. 인적분할 결정 이후 약 5개월이 지나는 동안 한화에어로스페이스의 주가는 +36% 상승했다. 가파른 주가 상승은 근본적으로 업황 호조와 실적 성장에 기인하나, +36%라는 주가 상승 기울기를 1) 인적분할 이슈가 더욱 가파르게 한 것인지 2) 오히려 완만케 한 것인지에 대한 고민 역시 동반되어야 한다. 분할을 하루 앞둔 현 시점에서 존속회사와 신설회사의 가치를 판단해보고자 한다.


▶️ 한화에어로스페이스 : 존속회사, 국내 방산 여전히 Good

2분기 지상방산 부문의 실적은 기대치를 크게 뛰어 넘었다. 매출과 영업이익 모두 크게 증가했으며, 부문 영업이익률은 19.6%로 YoY +15.9%p, QoQ +20.2%p 개선됐다. 2분기에 본격적으로 수출 물량이 인도되었던 점 감안할 때, 그리고 하반기에 K9 자주포 및 천무의 인도 지속될 것임을 고려할 때, 高수익성 유지 가능할 것으로 전망한다. 지상방산 부문의 호조에 기반, 존속회사의 영업이익은 2024년 1조317억원, 2025년 1조2,528억원을 전망한다. <도표 12>에서 확인 가능하듯 존속회사의 가치는 17조원을 상회할 수 있다고 계산되며, 주식 수 감소 고려할 때 목표주가 375,000원 유지할 수 있는 실적 논거 마련되었다고 판단한다.


▶️ 한화인더스트리얼솔루션즈(한화비전) : 신설회사, 실적 vs 기대감

인적분할 시 주가 변동성을 확대시키는 것은 분할 기업(한화비전, 한화정밀기계)의 가치다. 2025년 기준 한화비전은 매출 1조2,622억원, 영업이익 1,698억원, 한화정밀기계는 매출 5,499억원, 수익성 BEP 수준을 예상한다. P/E 10배 적용 시 약 1.3~1.4조원 수준의 가치가 도출된다. 현재 시총 14조 3,789억원의 1/10이 약 1.4조원인 점 감안할 때, 적정 수준의 가치라고 판단할 수 있다. 다만, 두 가지를 고려해야 한다.

1) 한화정밀기계의 TC-본더가 퀄 테스트를 통과, 2025년 공급 가능성이 대두되고 있는 만큼 해당 장비에 대한 기대 가치 반영될 수 있음을 고려해야 한다. 한미반도체의 2분기 영업이익은 554억원까지 증가하며 OPM 44.9%를 기록했고, 현 시점에서 12M Fwd P/E는 32배를 부여받는 중이다. 즉, 2025년 한화정밀기계가 TC-본더를 본격 공급하는 경우 가파른 이익 증가와 높은 멀티플 동반되며 기업 가치 상승 가능할 전망이다. 아직 이익 추정 가시성이 떨어지는 바, 미래 실적과 적정 기업 가치를 추론하는 데 어려움이 있으나 유사 기업이 보여주는 퍼포먼스에 기반한 신설회사 기대감 형성될 수 있다고 판단한다.

2) 과거 인적분할 사례다. 단순 시가총액 합을 볼 때, 한화솔루션은 7조9,572억원에서 분할 후 시총 합 9조6,436억원으로 크게 증가했다. 해당 가치가 유지되지는 않았으나, 과거 인적분할 사례를 알아둘 필요는 있다. 이수화학 역시 1조1,603억원에서 분할 후 시총 합 1조1,994억원으로 소폭 증가했다. 특히, 당시 이수스페셜티케미컬에 대한 높은 관심 유지되며 해당 기업의 가치가 크게 부각됐다. 이번 한화에어로스페이스 인적분할의 경우, 존속회사의 실적이 뒷받침되고 있고 동시에 신설회사 사업에 대한 기대감 역시 유효한 바, 분할 이벤트에 따른 본업 가치 훼손 제한적일 것이라고 판단한다.

** 더불어 과거 인적분할 발표 당시 발간했던 보고서 같이 공유드립니다 : https://bit.ly/49u7KBd