일본 괜찮아? 세계 장기 채권이 공전 하락, 이것이 지금 일어나고 있는 진정한 금융 격진

[お持て成し]

일본 괜찮아? 세계 장기 채권이 공전 하락, 이것이 지금 일어나고 있는 진정한 금융 격진 / 11/3(목) / 현대 비즈니스

주가 하락폭 등 기존 경험의 범위

올해 들어 미국주를 중심으로 한 세계 주가 하락이 화제가 되고 있다.

확실히 미국의 대표적인 주가지수 S&P500은 올해 1월 고가에서 10월 저가까지 27.5% 하락한 뒤 약간 상승해 현재는 19% 하락이다. 또 신흥기업이 많은 NASDAQ 주가지수는 지난해 11월이 고가로 현재 수준은 거기에서 31.5% 떨어지고 있다(모두 10월 28일 시점).

하지만 미국 주식 투자에 대해 다소 긴 경험이 있는 투자자라면 이 정도의 하락은 과거 몇번이나 봐 온 것이고, 놀라운 하락은 아니다. 실제 1950년까지 거슬러 올라가 경기 순환에 따라 S&P500의 경기 회복기의 고가에서 경기 후퇴기 전후의 저가까지의 반락률을 세면 11회의 반락이 있고, 그 평균 반락률은 약 30%다. 올해 12회째인 반락은 아직 바닥을 확인할 수 없기 때문에 포함하고 있지 않다).

더욱 경기 후퇴는 되지 않았지만 S&P500의 반락이 30%를 넘은 것이 2회(1987년과 2002년) 있다. 반락률의 최대 케이스는 리먼 쇼크시의 것으로(2007~09년) 57.7%, 최소 케이스는 14%다(1959~60년). 또한 고가에서 저가까지의 평균기간은 10.2개월이다.

즉 미국의 주식시장은 주가지수로 보고, 5~6년에 1회는 평균 30% 전후의 하락을 해 온 것이며, 올해의 하락 국면도 지금까지는 평균적인 하락률의 범위에 머물러 있다.

30년 만의 대격진 채권시장

오히려 미국을 중심으로 세계적으로 드물게 보는 하락 시세가 되고 있는 것이 장기채권 시장이다. 도표 1은 주요국의 10년물국채 수익률의 추이이다. 미국, 영국, 이탈리아의 수익률 급등이 현저하다. 미국에 대해 한층 더 시간을 거슬러 올라보면(월말 데이터), 10년물 국채 이율은 현재 4.01%이며, 전년 동월 대비 2.43%의 상승이다(2022년 10월 28일 현재). 수익률이 가장 낮았던 2020년 7월(0.62%) 대비 3.39%나 오르고 있다.

[도표1] 주요국의 10년물국채 수익률의 추이

동년 동월 대비 변화로 이에 필적하는 수익률 급등은 94년 10월의 +2.41%이며, 더욱 거슬러 올라가면 1984년 5월의 +3.03%가 된다. 즉 장기채권시장에서의 수익률 상승은 주가와 달리 4분세기 만의 대격진이라고 할 수 있다.

그런데 이렇게 말해도, 채권 시장에 익숙하지 않은 일반인에게는 딱히 오지 않을 것이다. 채권 가격과 수익률은 반대로 움직이고 1%의 시장 수익률 변화가 가져오는 채권 가격의 변화는 장기 채권만큼 커진다. 이것은 금융·투자의 ABC의 하나에 불과하지만, 이를 제대로 이해하고 있는 사람은 적다. 채권 가격이 유통시장에서 매매로 변동하고 있다는 것조차 모르는 사람도 많다.

기초적인 설명을 하면, 액면 100엔, 연이자 1%로 발행된 1년물 채권은, 가격이 99엔까지 하락하면, 투자자는 99엔으로 사고 1년 후의 기일에는 이자 추가하여 101엔을 받는다. 이는 수익률로 하면 2.02%(=(101-99)/99)이다. 즉 1%의 시장 수익률 상승으로 가격은 약 1% 하락한다.

그런데 10년채라면(채권액면=가격 100, 연이자 1%로 발행된 경우) 1% 시장 수익률 상승으로 가격은 100에서 91.0으로 9.0%나 하락한다. 3%의 수익률 상승(1%→4%)이라면 가격은 75.67이 되어 24.3%의 하락이 된다(채권 수익률과 가격의 계산법은, 단리법과 복리법이 있다. 단리법의 계산은 간단하지만, 어디까지나 근사적인 계산이며, 현금흐름의 내부수익률로 계산하는 복리법이 정확하기 때문에, 본론에서는 그것을 사용하고 있다).

이 채권 가격의 하락 정도를 지난 2020년 이후 미국의 10년물 국채에 적용하면 이번 채권 가격 하락(수익률 급등)이 채권 투자자에게 충격적인 평가손을 초래하고 있음을 알 수 있을 것이다.

여기서 "비록 시장에서의 수익률이 급등하더라도 국채의 경우는 상환기일까지 보유하면 반드시 약속된 이자는 지급되고 원금은 상환된다. 따라서 위험은 없을까" 라고 생각하는 독자도 있을 것이다. 그것은 결정적인 이해 부족이다.

시장의 수익률이 1%에서 2%로 올랐음에도 불구하고 수익률이 1%일 때 샀던 10년물 채권을 보유한다는 것은 투자세계에서는 손실 이외의 아무것도 아니다. 특히 연금운용기관이나 생손보와 같이 장기적으로 다액의 자금운용을 하고 있는 기관투자자는 채권도 주가도 시가평가로 운용성적을 관리하고 있어 시가평가에 따른 손실이 그대로 실적이 된다.

올해는 주가도 채권가격도 하락한 더블 손실

많은 기관 투자가들은 국내외 주식과 채권을 모두 포트폴리오에 보유하고 있다. 이는 대국적으로는 주가와 채권가격은 반대로 움직여 포트폴리오 전체의 가치 변동을 균등하게 하는 리스크 분산 효과가 있기 때문이다.

경기회복에서 호황기에는 주가는 기업이익 증가에 맞춰 상승하지만 동시에 금융완화 해제와 긴축으로 채권시장 수익률은 상승, 채권가격은 하락하는 경향이 강하다. 반대로 경기후퇴기에는 기업실적 하락으로 주가는 하락하기 쉽지만, 금융완화, 혹은 완화 기대로 채권이율은 저하, 가격은 상승한다.

그런데, 언제나 반대로 움직여주는 것은 아니다. 주가와 채권가격이 양쪽 모두 오르는 행운의 국면도, 반대로 양쪽 모두 내려가는 불행한 국면도 있다. 미국의 올해 첫 국면은 주가도 채권 가격도 떨어지는 불행한 국면이다.

그 이유는 아시다시피 미국의 인플레이션율이 지난해까지 FRB의 예상을 넘어 크게 상승했기 때문에 올 3월 이후 전례없는 급피치에서 단기정책금리 인상이 실행되고 있기 때문이다. 미국의 금융 긴축, 금리 인상은 아직 잠시 계속되고 내년 봄 무렵까지는 단기정책금리가 4%대 중반 정도가 될 것으로 전망되고 있다.

필자의 예상으로는, 인플레이션율은 지금이 이미 피크로, 내년 전반 중에는 인플레이션 진정화가 보일 것이다. 다만 내년 후반 부근에서는 경기 후퇴색이 강해지고, 이에 따라 금융완화로의 전환 기대가 강해져 장기채권 수익률은 연조(가격은 견조)로 돌아간다고 생각한다.

저인플레이션·저금리시대는 종말인가?

그러나 여기서 주의해 두고 싶은 것은 좀 더 장기적으로 생각하면 2010년대까지 그랬던 초저금리 시대는 돌아오지 않을지도 모른다. 도표 2에서 알 수 있듯이 미국을 중심으로 한 초저금리시대는 낮은 인플레이션을 전제로 이뤄졌다. 그런데 그 낮은 인플레이션 시대가 종말되는 징후가 있다.

[도표2] 미국 10년물 국채이율과 소비자물가지수의 변화

지난 30년간 선진국의 낮은 인플레이션 경향을 낳은 실체경제면의 요인은 다음 2가지다.

1) 냉전 붕괴에 의한 구사회주의 경제권으로부터의 대규모이고 저렴한 노동력의 공급

2) 정보통신혁명(IT)에 의한 노동의 기계(하드와 소프트)에의 대체

이것은 이코노미스트의 거의 합의일 것이다.

낮은 인플레이션 시대가 시작된 기점은 1991년 소련 붕괴에 의한 냉전의 종언이다. 소련 붕괴 후 러시아와 그 사실상 지배하에 있던 사회주의 경제권 제국은 시장경제를 조타하고 중국은 개혁개방정책으로 전환했다. 그 결과 일미유럽의 선진제국 기업이 그 생산라인을 노임 등 각종 비용이 낮은 이러한 국가로 잇달아 시프트해 공급체인의 글로벌화가 급속히 진행되었다. 그 결과, 제조업품의 가격 저하가 급속히 진행되었다.

제조업의 신흥국으로의 시프트로, 신흥국의 중간층의 소득이 크게 향상하는 한편, 선진국에서는 제조업의 공동화나, 노동 임금의 억제가 일어났다. 그 결과 프랑스 경제학자 블랑코 밀라노비치가 '엘리펀트 커브(코끼리의 코 곡선)'라고 부르는 세계적인 소득 분배 변화가 생겼다.

요컨대 90년대 이후, 소득을 크게 늘린 것은 신흥국의 중간층(옆에서 본 코끼리의 머리)과 선진국(일부 신흥국)의 고기능이나 자산 소득을 베이스로 한 부유층(오른 코끼리의 코끝)이며 기존 선진국의 중간층(U자형 코끼리 코의 저변)은 임금소득이 강하게 억제됐다.

이에 더해 2)의 IT시대 기계(하드와 소프트)에 의한 노동의 대체가, 90년대 이후 화이트 칼라(중간층)의 임금 억제에 작용해, 세계적인 저비용, 저가격의 경향이 진행된다.

그런데 세계의 지정학적 정세는 다시 크게 전환하고 있다. 러시아 우크라이나 군사 침공을 계기로 비록 경제 비용이 증가하더라도 자국의 에너지를 비롯하여 중요한 자원 공급의 의존처에 대해 외교면, 군사면에서 적대할 수 있는 국가는 회피한다는 안보 관점에서 공급망의 전반적인 검토가 시작되었다.

또 중국에서는 시진핑 정권이 이례적인 3기째에 들어가, 그 독재적 색채를 진하게 하는 것과 동시에, 정치면에서 복고적인 색채를 강화해, 한층 더 군사적인 수단을 사용해도 대만의 통합을 포기하지 않는 자세를 명확하게 하고 있다. 더 이상 경제적 비용과 효율성만으로 글로벌 공급망을 형성·유지하는 것은 어려워지고 세계 경제·금융은 다시 분단의 시대를 맞이했다.

한층 더 중국을 필두로 신흥 아시아 국가(인도를 제외)로 현저한 것은, 농촌부의 잉여 인구의 해소나 저출산 고령화에 의한 값싼 노동력 공급의 종말이다(이 관점으로부터의 참고문헌. 찰스 굿 하트 & 마노지 프라당 저, 시부야 고역 「인구대역전(The Great Demographic Reversal)」일본경제신문사, 2022년 5월).

한편 정보통신기술의 혁신은 인공지능(AI)의 급속한 발달로 기존보다 지적노동의 기계에 의한 대체가 진행될 전망이며, 이 면에서의 임금억제, 저인플레이션 요인은 계속될 것 같다. 즉 과거의 낮은 인플레이션의 2요인 중 하나가 종말되고 있다.

일은의 금융완화 소프트랜딩 수정은 가능한가?

그런데, 이런 세계 정세하에서 선진국 중 거의 유일하게 초저금리정책을 계속하고 있는 일본과 일은은 어떻게 될까. 마지막으로 이 점을 생각해 보자.

일본의 물가 상승도 점차 진행되어 9월의 소비자물가지수(종합)는 전년 동월 대비 3.0%가 되었다. 그러나 세계적인 에너지자원가격 상승에 따른 부분이 크고, 신선식품과 에너지를 제외한 베이스에서는 아직도 1.8%이다. 이를 근거로 일은 구로다 총재는 현행 금융완화 방침을 계속할 것을 강조하고 있다.

현행 금융정책이란 2016년부터 시작된 ‘일드커브컨트롤(YCC)’로 불리는 것으로, 10년물 국채 수익률을 ±0.25%의 범위에 담는 것이다. +0.25%의 수익률 부근에서는 일은이 해당 국채를 대규모로 사면 채권 가격을 지지해 수익률 상승을 저지하고 있다.

이것은 일본 특유의 정책이며, 미국에서도 FRB에 의한 국채와 사채, 증권화 채권 등의 대규모 구입이 이루어졌지만, FRB는 구입액의 양적인 커밋(commitment)은 해도 수익률의 커밋(commitment)은 아니었다.

지금까지의 일은에 의한 국채 구입의 결과, 일은의 국채 보유 잔고는 530조엔(2022년 10월 20일 시점)에 이르고 있다. 일은이 보유한 국채잔고의 점유율은 이제 48%에 달했다(공유는 2022년 3월말 시점).

향후 일본에서도 에너지 상승 요인을 제외해도 인플레이션율이 2%를 넘게 되면 일은은 지금까지의 금융완화 정책을 종료하고 금리인상 이행이 요구된다. 그 때는 채권시장의 수익률 상승이 일어나 필연적으로 일은의 채권 포트폴리오는 거액의 평가손을 강요받게 된다.

물론 일은도 그 리스크는 당초부터 알고 있으며, 상환기일까지 보유한 장기국채는 시가평가를 하지 않으므로 평가손도 계상하지 않는 경리방법을 ​​이전부터 채용했다. 다만 2013년 당시에는 '질적·양적금융완화'로 인한 2% 인플레이션 달성까지의 시간은 2년간으로 선언되어 있었기 때문에 일은의 국채 보유 잔고가 시장 전체의 절반이 될 때까지 부풀린다는 것은 일은 자신도 예상은 하지 않았을 것이다.

또, 일은이 민간은행에서 구입한 국채의 대금지급으로, 민간은행이 일은에 보유한 당좌예금잔고(일은의 부채)는 590조엔으로 팽창하고 있다. 앞으로 일은이 단기정책금리 인상에 이르면 이 당좌예금잔고에는 정책금리와 같은 수준의 부리(이자지불)를 하여야 한다.

그렇게 하지 않으면 단기정책금리가 오르지 않기 때문에, 이것은 FRB도 하고 있는 것이다. 그 경우에는 채권 수익률의 평가손을 계상하지 않아도 거의 그에 맞는 만큼의 손실이 자산·부채의 역자야(逆Xayah)에서 장기 누계로서 일은에 발생한다.

반드시 일은의 위기를 의미하지는 않지만

그렇다면 일은의 사실상 채권 평가손은 얼마 정도의 규모가 될 수 있을까. 일은이 보유한 국채의 상환까지의 평균기간은 정확하게 개시되어 있지 않다. 재무부의 공개 데이터에 의하면, 발행되고 있는 전국채의 평균 상환 기간은 8.9년(2020년)이므로, 만일 9년이라고 가정해 대략 계산하자.

0.25%에서 1.25%로 1%포인트의 9년물 채권 수익률 상승으로 일은에 발생하는 평가손은 44.8조엔(=530조엔×8.46%)으로 대규모가 된다. 일은의 장부상의 자기자본계정은 4.7조엔이며, 또한 일은은 주식등도 ETF의 형태로 보유하고 있어, 그 시가 평가에 의한 포함익은 14.7조엔이라고 말해지고 있다(2022년 3월말 시점 ). 그러나 장기 국채 수익률이 1% 올라가면 일은 단체에서는 사실상 대폭적인 채무 초과가 된다.

다만 그것이 바로 일은의 위기를 의미하는 것은 아니다. 일은은 조직과 밸런스시트 상은 정부와 독립적이지만 국가의 금융정책을 담당하고 있는 정부조직의 일부이다. 따라서 일은과 정부의 밸런스시트와 신용은 양쪽을 통합한 연결기반으로 생각해야 한다고 할 수도 있다.

그 관점에서 생각하는 한, 이미 일본 정부는 수백 조엔 규모로 채무 초과로도 지속되고 있기 때문에, 일은 단체의 채무 초과를 문제로 할 필요는 없다는 입론도 할 수 있다. 아마 일은은 금리 인상으로 이행했을 경우 현행 YCC의 범위를 중장기적인 시간을 들여 부드럽게 상향 조정함으로써 채권 시장과 일은 자신의 채권 포트폴리오의 손실 충격을 일으키지 않고 소프트랜딩할 수 있다고 생각하고 있다고 생각한다.

그러한 시도가 과연 성공할지 어떨지, 필자로서는 미증유의 일이므로 신뢰할 수 있는 예상은 곤란하다고 겸손하게 코멘트하기로 하자.

다케나카 마사하루(류야 대학 경제학부 교수)

https://news.yahoo.co.jp/articles/faeae460c67a935189d0df8286c0ccf6b90b4ef1?page=1 

日本は大丈夫？　世界の長期債券が空前の下落、これがいま起きている本当の金融激震（現代

日本は大丈夫？　世界の長期債券が空前の下落、これがいま起きている本当の金融激震
11/3(木) 6:02配信


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現代ビジネス
株価の下落幅などこれまでの経験の範囲
写真提供: 現代ビジネス

　今年に入ってからの米国株を中心とする世界の株価下落が話題になっている。

　たしかに米国の代表的な株価指数S＆P500は今年1月の高値から10月の安値まで27.5％下落した後、やや値を戻し、現在は19％の下落だ。また新興企業の多いNASDAQ株価指数は昨年11月が高値で現在の水準はそこから31.5％下がっている(いずれも10月28日時点)。

【写真】日本でいま「利上げ」をすると何が起きるのか？

　しかしながら米国株式投資について多少長い経験のある投資家なら、この程度の下落は過去何度も見てきたものであり、驚くような下落ではない。実際1950年まで遡って景気循環に沿ってS＆P500の景気回復期の高値から景気後退期前後の底値までの反落率を数えると、11回の反落があり、その平均反落率は約30％だ(今年の12回目の反落はまだ底が確認できないので含めていない)。

　さらに景気後退にはならなかったがS＆P500の反落が30％を越えたことが2回(1987年と2002年)ある。反落率の最大のケースはリーマンショック時のもので(2007～09年)57.7％、最小のケースは14％だ(1959～60年)だ。また、高値から底値をつけるまでの平均期間は10.2カ月である。

　つまり米国の株式市場は株価指数で見て、5～6年に1回は平均30％前後の下落をしてきたわけであり、今年の下落局面もこれまでのところは平均的な下落率の範囲にとどまっている。

30年ぶりの大激震の債券市場
写真：現代ビジネス

　むしろ米国を中心に世界的に稀に見る下落相場になっているのが長期債券市場だ。図表1は主要国の10年物国債利回りの推移である。米国、英国、イタリアの利回り急騰ぶりが著しい。米国についてさらに時間を遡って見ると(月末データ)、10年物国債利回りは現在4.01％であり、前年同月比で2.43％の上昇だ(2022年10月28日現在)。利回りが最も低かった2020年7月(0.62％)比では3.39％も上がっている。

　同年同月比の変化でこれに匹敵する利回り急騰は94年10月の+2.41％であり、さらに遡ると1984年5月の+3.03％となる。つまり長期債券市場での利回り上昇は、株価と違って四半世紀ぶりの大激震だと言える。

　ところがこう言っても、債券市場に馴染みの乏しい一般の方にはピンとこないだろう。債券価格と利回りは逆に動き、1％の市場利回りの変化がもたらす債券価格の変化は長期債券ほど大きくなる。これは金融・投資のABCのひとつにすぎないのだが、このことをきちんと理解している人は少ない。債券の価格が流通市場での売買で変動していることすら知らない人も多い。

　基礎的な説明をすると、額面100円、年利息1％で発行された1年物債券は、価格が99円まで下落すれば、投資家は99円で買って1年後の期日には利息を加えて101円を受け取る。これは利回りにすると2.02％(=(101-99)/99)である。つまり1％の市場利回りの上昇で価格は約1％下落する。

　ところが10年債だと(債券額面=価格100、年利息1％で発行された場合)、1％の市場利回りの上昇で価格は100から91.0へ9.0％も下落する。3％の利回り上昇(1％→4％)ならば価格は75.67となり24.3％の下落となる(債券利回りと価格の計算法は、単利法と複利法がある。単利法の計算は簡単だが、あくまでも近似的な計算であり、キャッシュフローの内部収益率で計算する複利法が正確なので、本論ではそれを使用している)。

　この債券価格の下落度合いを先ほどの2020年以来の米国の10年物国債に当てはめれば、今回の債券価格の下落(利回り急騰)が、債券投資家にとって衝撃的な評価損をもたらしていることが分かるだろう。

　ここで「たとえ市場での利回りが急騰しても、国債の場合は償還期日まで保有すれば、必ず約束された利息は払われ、元本は償還される。従ってリスクはないのではないか」と思う読者もいるだろう。それは決定的な理解不足だ。

　市場の利回りが1％から2％に上がったにもかかわらず、利回りが1％の時に買った10年物債券を保有するということは、投資の世界ではそれは損失以外の何ものでもない。とりわけ年金運用機関や生損保のように長期で多額の資金運用をしている機関投資家は、債券も株価も時価評価で運用成績を管理しており、時価評価による損失がそのまま実績となる。

今年は株価も債券価格も下落のダブルロス
　多くの機関投資家は国内外の株式と債券の双方を自分のポートフォリオに保有している。これは大局的には株価と債券価格は反対に動き、ポートフォリオ全体の価値の変動を均すリスク分散効果があるからだ。

　景気回復から好況期には株価は企業利益の増加に見合って上昇するが、同時に金融緩和の解除や引締めで債券市場の利回りは上昇、債券価格は下落する傾向が強い。逆に景気後退期には企業業績の落ち込みで株価は下落しやすいが、金融緩和、あるいは緩和期待で債券利回りは低下、価格は上昇する。

　ところが、いつも反対に動いてくれるわけではない。株価と債券価格が双方とも上がる幸運な局面も、反対に双方とも下がる不幸な局面もある。米国の今年初来の局面は株価も債券価格も下がる不幸な局面だ。

　その理由はご承知の通り、米国のインフレ率が昨年までのFRBの予想を越えて大幅に上昇したため、今年3月以来かつてない急ピッチでの短期政策金利の引き上げが実行されているからだ。米国の金融引締め、金利引き上げはまだしばらく続き、来年春頃までには短期政策金利が4％台半ば程度になるだろうと見込まれている。

　筆者の予想では、インフレ率は今が既にピークで、来年前半中にはインフレ鎮静化が見えてくるだろう。ただし来年後半辺りからは景気後退色が強まり、それに伴って金融緩和への転換期待が強まり、長期債券利回りは軟調に(価格は堅調)に転じると思う。

低インフレ・低金利時代は終焉か？
写真：現代ビジネス

　しかしここで注意しておきたいのは、もっと長期で考えると、2010年代までそうだったような超低金利時代は戻ってこないかもしれない可能性だ。図表2が示す通り、米国を中心とする超低金利時代は低インフレを前提に成り立っていた。ところが、その低インフレ時代が終焉する兆候がある。

　過去30年間ほどの先進諸国の低インフレ傾向を生んだ実体経済面の要因は次の2つだ。1)冷戦崩壊による旧社会主義経済圏からの大規模かつ安価な労働力の供給、2)情報通信革命(IT)による労働の機械(ハードとソフト)への代替。これはエコノミストのほぼコンセンサスだろう。

　低インフレ時代が始まった起点は1991年のソ連崩壊による冷戦の終焉だ。ソ連崩壊後ロシアとその事実上の支配下にあった社会主義経済圏諸国は、市場経済に舵を切り、中国は改革開放政策に転換した。その結果、日米欧の先進諸国の企業がその生産ラインを労賃など各種コストの低いこうした諸国に続々とシフトし、サプライチェーンのグローバル化が急速に進んだ。その結果、製造業品の価格低下が急速に進んだ。

　製造業の新興国へのシフトで、新興国の中間層の所得が大きく向上する一方で、先進国では製造業の空洞化や、労働賃金の抑制が起こった。その結果、フランスの経済学者ブランコ・ミラノヴィッチが「エレファント・カーブ(象の鼻曲線)」と呼ぶ、世界的な所得分配の変化が生じた。

　要するに90年代以降、所得を大きく伸ばしたのは新興国の中間層(横から見た象の頭)と先進国(一部新興国)の高技能や資産所得をベースにした富裕層(上がった象の鼻先)であり、既存先進国の中間層(U字型の象の鼻の底辺)は賃金所得が強く抑制された。

　これに加えて、2)のIT時代の機械(ハードとソフト)による労働の代替が、90年代以降ホワイトカラー(中間層)の賃金抑制に働き、世界的な低コスト、低価格の傾向が進んだ。

　ところが、世界の地政学的な情勢は再び大きく転換しつつある。ロシアのウクライナ軍事侵攻を契機に、たとえ経済コストの増加になるとしても、自国のエネルギーを始め重要な資源供給の依存先について、外交面、軍事面で敵対し得る国は回避するという安全保障の観点から、サプライチェーンの全面的な見直しが始まっている。

　また中国では習近平政権が異例の3期目に入り、その独裁的色彩を濃くすると同時に、政治面で復古的な色彩を強め、さらに軍事的な手段を使ってでも台湾の統合を諦めない姿勢を明確にしている。もはや経済的コストや効率性のみでグローバルなサプライチェーンを形成・維持することは困難となり、世界経済・金融は再び分断の時代を迎えた。

　さらに中国を筆頭に新興アジア諸国(インドを除く)で顕著なのは、農村部の余剰人口の解消や少子高齢化による安価な労働力供給の終焉だ(この観点からの参考文献としてひとつあげておこう。チャールズ・グッドハート＆マノジ・プラダン著、澁谷浩訳「人口大逆転(The Great Demographic Reversal)」日本経済新聞社、2022年5月)。

　その一方で情報通信技術の革新は人工知能(AI)の急速な発達により、従来以上に知的労働の機械による代替が進む見込みであり、この面からの賃金抑制、低インフレ要因は継続しそうだ。つまり過去の低インフレの2要因のうちひとつが終焉しつつある。

日銀の金融緩和のソフトランディング修正は可能か
by Gettyimages

　さて、こういう世界情勢下で先進国中ほぼ唯一超低金利政策継続している日本と日銀はどうなるのだろうか。最後にこの点を考えてみよう。

　日本の物価上昇もじわじわと進み、9月の消費者物価指数(総合)は前年同月比で3.0％となった。しかし世界的なエネルギー資源価格の高騰による部分が大きく、生鮮食品とエネルギーを除くベースではまだ同1.8％である。それを根拠に日銀黒田総裁は現行の金融緩和方針を継続することを強調している。

　現行の金融政策とは2016年から始まった「イールド・カーブ・コントロール(YCC)」と呼ばれるもので、10年物国債利回りを±0.25％のレンジに収めるものだ。+0.25％の利回り近辺では日銀が当該国債を大規模に買うことで債券価格を支え、利回りの上昇を阻止している。

　これは日本特有の政策であり、米国でもFRBによる国債や社債、証券化債券などの大規模購入が行われたが、FRBは購入額の量的なコミットはしても、利回りのコミットはしなかった。

　これまでの日銀による国債購入の結果、日銀の国債保有残高は530兆円(2022年10月20日時点)に及んでいる。日銀の保有する国債残高のシェアは今や48％に達した(シェアは2022年3月末時点)。

　今後日本でもエネルギー高騰要因を除いてもインフレ率が2％を超えるようになれば、日銀はこれまでの金融緩和政策を終了して金利引き上げに移行することが求められる。その際は債券市場の利回り上昇が起こり、必然的に日銀の債券ポートフォリオは巨額の評価損を余儀なくされる。

　もちろん日銀もそのリスクは当初より承知であり、償還期日までの保有する長期国債は時価評価をしない、したがって評価損も計上しない経理方法を以前から採用済みだ。ただし2013年当時は、「質的・量的金融緩和」による2％インフレ達成までの時間は2年間と宣言されていたので、日銀の国債保有残高が市場全体の半部になるまで膨らむとは日銀自身も予想はしていなかったはずだ。

　また、日銀が民間銀行から購入した国債の代金支払いで、民間銀行が日銀に保有する当座預金残高(日銀の負債)は590兆円に膨れ上がっている。将来、日銀が短期政策金利の引き上げに至れば、この当座預金残高には政策金利と同じ水準の付利をしなければならない。

　そうしないと短期政策金利が上がらないからであり、これはFRBもやっていることだ。その場合には、債券利回りの評価損を計上せずとも、ほぼそれに見合った分の損失が資産・負債の逆ザヤで長期の累計として日銀に生じる。

必ずしも日銀の危機を意味しないのだが
　それでは日銀の事実上の債券評価損はいくらぐらいの規模になり得るだろうか。日銀の保有する国債の償還までの平均期間は正確に開示されていない。財務省の開示データによると、発行されている全国債の平均償還期間は8.9年(2020年)なので、仮に9年と仮定して大雑把に計算しよう。

　0.25％から1.25％への1％ポイントの9年物の債券利回り上昇で日銀に生じる評価損は44.8兆円(=530兆円×8.46％)と大規模なものになる。日銀の帳簿上の自己資本勘定は4.7兆円であり、また日銀は株式などもETFの形態で保有しており、その時価評価による含み益は14.7兆円と言われている(2022年3月末時点)。しかし長期国債利回りが1％アップすれば、日銀単体では事実上の大幅な債務超過になる。

　ただしそれが直ちに日銀の危機を意味するわけではない。日銀は組織とバランスシート上は政府から独立しているが、国家の金融政策を担っている政府組織の一部である。従って日銀と政府のバランスシートと信用は双方を統合した連結ベースで考えるべきだと言うこともできる。

　その観点で考える限り、既に日本政府は数百兆円の規模で債務超過でも持続しているのだから、日銀単体の債務超過を問題にする必要はないという立論もできる。おそらく日銀は金利引き上げに移行した場合、現行のYCCのレンジを中長期的な時間をかけて、穏やかに上方修正することで債券市場と日銀自身の債券ポートフォリオの損失ショックを起こさずにソフトランディングできると考えているのだと思う。

　そうした試みが果たして成功するかどうか、筆者としては未曽有のことなので信頼できる予想は困難であると控えめにコメントするにとどめよう。

竹中 正治（龍谷大学経済学部教授）