Bond with Warrants (BW)

[김한수]

Bond with Warrants (BW)

Ⅰ. BW의 개념

1. 개 념

Warrants란 정해진 일정조건에 따라 일정기간(행사기간)에 일정가격(행사가격)으로 일정수의 주식을 매입할 수 있는 특권을 말하며, BW란 이러한 특권이 부여(attachment)되어 있는 사채를 말한다.
따라서 BW는 straight bond와 warrant라는 성격이 다른 두 증권이 결합된 형태로 보면 된다. BW는 이같은 매수권이 주식을 대상으로 함은 물론 발행회사가 보유한 여타 금융상품, 발행회사의 모회사 및 자회사의 주식 등 특정 상품을 매수권의 대상으로 하여 발행될 수 있다. 따라서 신주인수권부 사채는 BW의 일종이며 warrant의 대상은 말 그대로 신주인수권으로서 회사채 발행회사에게 신주의 발행을 청구할 수 있는 권리에 국한한다. 그러나 대부분의 BW가 신주인수권부사채이므로 BW는 신주인수권부 사채로 통칭되고 있다.
한편 warrant는 call option의 일종으로 행사기간이 장기(call option은 일반적으로 9개월 이하)이고 권리가 흔히 사채에 부여된다는 점에서 call option과 구별된다.

2. 분리형과 비분리형

BW는 분리형과 비분리형의 두 종류가 있다. 비분리형이라 함은 bond와 warrant가 일체가 되어있는 것, 즉 두 권리가 동일한 유가증권상에 표시되고 항상 공존하여 거래의 대상이 되는 것으로 분리양도가 허용되지 않는 형태를 말하며, 분리형은 양 권리가 분리되어 있는 것, 즉 사채권을 표창하는 유가증권인 ex-warrant와 신주인수권을 표창하는 유가증권인 warrant가 분리 작성되어 사채권자에게 교부되며 발행된 후에는 분리되어 따로 유통될 수 있는 것을 말한다. 국제금융시장에서는 분리형이 주종을 이루고 있다.
한편, 주금납입의 방법에 따라 권리의 행사로 신주의 주금을 납입할 때 투자자가 현금을 불입하는 현금 불입형과 발행자의 BW의 상환으로 주금 납입에 갈음하는 대용 납입형으로 구분할 수 있는데 국제시장에서는 현금 불입형이 일반적이다.

3. CB와 BW의 특성 비교

BW는 주식과 연결되고 있다는 점에서 CB와 공통점을 갖는다. 그러나 양자는 발행조건 및 특성면에 다소 차이가 있다. 흔히 BW는 신용도가 상대적으로 높은 기업, 이미 CB를 발행한 기업 등에 유리한 상품이라 할 수 있다.


Ⅱ. BW의 이론 및 발행조건

1. Option 및 Warrant의 기초이론

Option이란 어떤 상품 일정량을 정해진 가격으로 정해진 기간내에 매입할 수 있는 권리(call option) 또는 매도할 수 있는 권리(put option)를 말하며, warrant는 일정기간에 일정한 가격으로 사채 발행회사의 주식을 매입할 수 있는 신주인수권으로서 call option의 일종이다.
Option가치는 내재가치와 시간가치로 구성되며 option 소지자는 권리를 행사하거나 포기 또는 매도하여 option을 처분하게 된다.

가. 내재가치 (Intrinsic Value)
Option의 행사를 통해 기대할 수 있는 이익으로 관련자산의 가격(underlying price)이 행사가격(exercise price)을 초과하는 부분이다.
Underlying price가 exercise price보다 낮은 경우에는 권리행사의 경우 손실이 발생하므로 투자자는 단순히 권리행사를 유보하게 되며 이 경우 intrinsic value는 0이 된다.
유통시장에서 option의 거래가격은 내재가치 이상으로 형성되며 이를 식으로 표시하면 option premium = intrinsic value + time value이다. intrinsic value가 0보다 큰 경우를 option의 in the money, 0인 경우를 at the money, 0보다 작은 경우를 out of the money 상태라 한다.

나. 시간가치 (Time Value)
Option의 가치중 내재가치를 초과하여 형성되는 부분으로 warrant의 경우 시간가치는 시간의 경과에 따라 실현되는 주가의 상승잠재력에 대한 기대감에 의해 형성되며 현재 out of the money( 주가 〈 행사가격 : intrinsic value < 0 )의 경우에도 warrant는 0이상의 가격으로 거래되는데 이는 행사기간내에 주가가 행사가격을 상회하여 행사를 통해 이익을 실현할 수 있는 가능성이 있기 때문이다.
주가가 "행사가격＋option premium"을 초과하면 주가가 상승하는 한 이익이 발생하지만 주가가 이 이하로 하락하여도 option보유자의 손실은 매입시 지급한 option premium에 한정된다. 즉 주가상승시 상방향으로의 이익기회는 무한한 반면 하방향으로의 손실폭은 제한되어 있으므로 (limited downside risk) 이러한 option의 특징이 time value로 나타나는 것이다.

2. 주요발행조건

발행자가 BW를 발행하여 자본을 조달할 때에는 warrant가치의 산정, 발행이율의 결정, 프레미엄의 책정 등이 적정선에서 이루어 지도록 신중을 기하여야 한다. 즉 BW의 발행조건설정은 발행기업의 주가에 대한 향후 전망을 기준으로 하는 바, 지나치게 낙관적 주가전망에 근거하여 warrant가치를 적정수준 이상으로 높게 산정하고 발행이율을 비합리적으로 낮은 수준에서 결정한다면 투자자들의 관심을 끌지 못하게 되어 BW를 통한 자금조달을 성공적으로 할 수 없기 때문이다.

가. Warrant가치의 책정
BW의 발행조건을 결정하기 위해서는 우선 warrant의 가치를 산정하는 일이 중요하다. 그 이유는 BW의 가치가 warrant의 현재가치와 warrant가 분리된 보통사채 즉 ex-warrant bond의 합으로 구성되는 바 사전에 warrant의 가치를 결정하여야만 BW의 적절한 발행이율을 산정할 수 있기 때문이다. BW를 발행하는 기업을 예로 들어 위의 등식을 적용하여 보기로 한다.

˚가정
·S기업의 현재주가: 25,000원
·5년간 주가상승율: 연 10％
·행사프레미엄: 현재주식가의 20％
·시장실세수익율(할인율):8％
따라서
·5년 후의 예상주가: 40,263원＝25,000(1＋0.1)5
·행사가격(시가에 20％ 프레미엄가산: 30,000원＝25,000(1＋0.2)
·5년 후 warrant 행사시 수익: 10,263원＝(40,263－30,000)

투자자가 현 시점에서 투자결정을 하기 위해서는 5년 후 warrant행사시 수익10,263원을 적절한 할인율에 의해서 현재가치로 환산할 필요가 있다.

·5년 후 행사수익의 현재가치: 6,985원＝10,263/(1＋0.08)5

따라서 위의 현가가 1주당 warrant의 가치라 할 수 있다.

나. 발행이율의 결정
BW의 발행이율을 결정하기 위해서는 앞서 산정한 1주당 warrant가치를 바탕으로 채권 1권매당 warrant의 가치가 몇 ％의 가치를 차지하는가를 산출하여야 한다.
˚가정
·warrant부여율：1：1 (즉 100％）
·적용환율 ：1Ｕ＄＝￦720
·액면금액 ：Ｕ＄5,000
투자자가 1 warrant를 행사하기 위하여 발행회사에 납입하여야 할 금액은 3,600,000원(＄5,000×1×￦720)이 된다.
또한 warrant가 행사되어 신규로 발행되는 주식수는 1사채권당 120주(￦3,600,000/행사가격 ￦30,000)가 된다. 따라서 1사채권당 신주인수권의 가치는 1,164달러(￦6,985×120/￦720)가 되며, 이는 1사채권 액면 5,000달러에 대해 23.3％(Ｕ＄1,164/Ｕ＄5,000)의 가치에 해당되고 잔여분 76.7％(100％－23.3％)가 warrant가 분리된 채권부문, 즉 ex-warrant의 가치가 된다.
BW의 현재가치는 warrant의 현재가치와 warrant가 분리된 ex-warrant의 합으로 이루어진다.
앞에서 계산된 신주인수권의 가치 23.3％는 극히 주관적이기 때문에 투자자에 의한 그 종목 고유의 매력, 시장 일반 분위기, 해당 종목의 시장평가 등에 의해 크게 좌우되기 마련이다. 따라서 신주인수권의 가치는 신주인수권이 분리된 후 사채의 시장유동성 부족 및 불확실한 주가상승율 등을 감안하여 보통 공식에 의한 가치보다 약간 할인되어 보수적으로 적용되기도 한다.


Ⅲ. BW의 발행실무

BW의 발행은 발행관계자, 발행절차, 발행비용 등에 있어서 CB와 유사한 실무관행이 적용되고 있다. 여기서는 CB의 발행실무와 다른 점만을 다룬다.

1. BW의 발행관계자

가. 신주인수권 행사대리인 (Warrant Agents)
전환사채의 전환대리인 대신 신주인수권부사채의 경우에는 신주인수권 행사대리인이 있다. 신주인수권 행사대리인은 발행회사와 체결한 신주인수권 행사대리계약에 따라 신주인수권 행사시에 신주인수권 증권과 신주인수권 행사청구서를 수령하는 자를 말한다.

나. 납입취급은행 (Payment Handling Bank)
전환사채와는 달리 투자자가 warrant를 행사할 때 행사가액을 현금으로 납입하여야 하기 때문에 납입취급은행이 필요하다. 납입취급은행은 warrant행사에 수반한 납입대금을 수취, 정사 및 보관하고 발행회사의 계정에 신주발행대금으로 입금하는 역할을 수행한다.

2. BW의 발행구조

BW의 발행구조는 구체적 발행사례에 따라 약간의 차이가 있겠으나, 국내기업의 유로달러 시장에서의 BW발행시 발행구조를 보면 [그림 8-3]으로 요약할 수 있다.

3. Warrant의 행사절차

신주인수권의 행사는 행사청구의사표시와 함께 납입금의 송금 및 보관 등의 납입절차가 따르므로 전환사채의 전환청구 절차에 비하여 해당 관계자가 많아 복잡한 편이다.

Ⅳ. Warrant 투자의 실제

1. Warrant 시장

BW는 발행직후 cum-warrant로 유통되나 시간이 경과함에 따라 채권부문의 ex-warrant와 신주인수권 부문의 warrant로 분리된다. 분리된 warrant는 이른바 Euro warrant시장을 형성하며, ex-warrant는 고수익율의 매력때문에 straight bond시장에 흡수되거나 이자율 swap 등을 통해 변동금리채화하여 FRN시장 등에 흡수된다. 발행시장의 경우 1980년대 중반이후 일본 증시활황, 엔강세 등을 바탕으로 일본이 세계 최대의 BW발행국으로 부상하였다. 유통시장도 1988년경까지는 London시장이 중심이었으나, 1989년 5월부터 동경시장에서 업자간 거래제도가 개시되고 New York에서도 미증권사의 참가로 활발한 거래가 행하여지고 있어 거래가 global화 되었다.
일본의 국내 warrant시장은 1990년 9월부터 증권거래소에 상장되어 주식거래와 동시거래도 가능하며, 런던을 중심으로 한 유로시장의 warrant거래는 market maker 11개사(일본계 4, 영국계 5, 미국계 2)에 의해 장외거래가 된다.Warrant의 가격은 par의 percentage로 bid 및 offer로 고시된다. 예를 들어 달러화 표시 warrant가격이 32라고 할 경우 이는 Ｕ＄5,000의 32％, 즉 Ｕ＄1,600을 의미한다.

2. Premium과 Leverage

BW의 발행시 이를 구입하는 투자자 및 분리 후 warrant만을 구입하는 투자자들은 발행기업의 현주가에서 warrant의 행사가격을 차감하여 산출되는 이론가치보다 큰 금액을 지급하게 되는데 이론가치를 초과하여 지급한 금액을 프레미엄이라 한다. 즉 투자자는 warrant의 만기내에 행사가격으로 주식을 매입할 수 있는 권리를 보유하기 위해 주가상승을 감안한 만큼의 프레미엄을 추가로 지급하게 되는 것이다. 따라서 해당기업의 주가전망이 양호할수록 프레미엄이 높게 형성되며 유통시장에서의 warrant가격은 이론적으로 행사이익을 상회하게 되는 것이다.
그러나 사채에서 분리된 warrant만을 구입하는 경우 직접 해당주식을 매입하는 경우에 비해 작은 비용을 지급하며 유통시장에서 warrant의 대상주식 가격이 상승할 경우 warrant의 가격 역시 거의 같은 폭만큼 상승하기 때문에 작은 규모의 자본투자로도 해당주식의 직접 구입시와 같은 자본이득을 취할 수 있게 되어 결과적으로 수익율은 더욱 크게 나타난다. 이같이 원주식가격의 변화에 대한 warrant의 변화비율을 나타내는 지표를 warrant의 레버리지 또는 gearing factor라 한다. 즉 레버리지가 3인 경우 해당주식가격의 상승율 또는 하락율 1％에 대한 warrant의 상승 또는 하락율은 3％가 된다.

가. 유통 Premium
Warrant 투자자의 입장에서 어느 일정시점에 warrant 발행기업의 주식을 주식시장에서 취득하는 경우와 warrant 유통시장에서 warrant를 취득, 신주인수권을 행사함으로써 주식을 취득하는 경우를 상대비교, 후자가 전자의 경우보다 1주 취득에 얼마만큼의 대가를 더 지급하는가를 나타내는 지표이다.

나. Warrant Parity
일정수의 주식을 직접 매입하는 것과 warrant 행사하는 것의 손익이 0이 되는 상태를 말한다.

3. Warrant의 유통가격

warrant의 유통가격은 이론가격과 시간가치를 반영하는 프레미엄의 두가지 요소로 구성되는 바 다음과 같은 특징이 있다.
첫째, warrant의 가격은 행사기간이 만료되기 전까지는 0이 될 수 없다. 즉 warrant 가격이 0이 된다는 것은 warrant의 행사기간중에 주가가 행사가격을 상회할 가능성이 없다는 것을 의미하며 따라서 주가상승잠재력을 인정받지 못하는 기업은 BW발행자체가 불가능하기 때문이다.
둘째, 주가가 행사가격에 접근할수록 warrant에 대한 투자자의 선호도는 크게 증가하여 프레미엄이 높게 나타난다. 이는 주가가 행사가격에 접근하는 경우 warrant의 이론가격은 극히 낮으므로 적은 투자액으로 향후 가격상승시 상대적으로 높은 수익율을 기대할 수 있기 때문이다. 반면 주가가 행사가격과 비교하여 대폭 상승하고 있는 시점에서 프레미엄은 작아지는데 이는 앞서 설명한 warrant가 갖는 레버리지 효과를 반영한 것이다.
셋째, 주가상승잠재력이 기간에 비례한다고 보면 warrant의 프레미엄은 만기가 길수록 높게 형성되며 권리행사기간의 종료시점에 접근하여 갈수록 주가상승에 의한 자본이득 획득의 가능성이 감소하므로 프레미엄이 하락한다.
넷째, warrant의 프레미엄은 인수대상이 되는 주식의 향후 주가상승율 예상치가 높을수록 커진다.
다섯째, warrant의 프레미엄은 주가의 변동가능성이 클수록 높게 나타난다. 앞서 언급한 바와 같아 warrant는 일종의 option으로서 투자자에게 유리한 상황이 되면 행사하여 이익을 실현하고 불리한 상환이 되면 행사를 하지 않으면 되기 때문에 소멸시킴으로서 손실이 한정된다. 즉 인수대상주식의 가격이 행사가격을 크게 상회하면 권리를 행사함으로써 주가와 행사가격의 차액만큼을 행사이익으로 취하는 반면 주가가 행사가격을 하회하면 권리를 행사하지 않게 된다. 결국 주가가 상승하면 그 만큼의 이득을 보는 반면 하락하더라도 손실은 최소한에 그치게 된다. 따라서 주가의 변동이 클 것으로 예상된다면 프레미엄도 높게 형성된다.

4. Warrant 투자기법

warrant란 고투자효율을 특성으로 하는 이른바 high risk, high return상품이다.

가. 종목선정
warrant투자는 무엇보다도 프레미엄이 작은 종목을 선택해야 한다. warrant는 주식가격변동 이상의 투자효율이 가능하기 때문에 주식의 가치 이상으로 매입되어 프레미엄이 붙게 된다. 예를 들어 프레미엄이 크면 주가가 상승했다 할지라도 상승폭이 프레미엄의 축소에 의해 흡수되므로 warrant가격은 상승하지 않는 경우가 자주 발행한다. 요컨대 프레미엄의 대소가 해당 종목에 대한 투자효율을 좌우하게 된다.
그 당시의 주식시장, warrant시장의 시세동향 및 발행소재국의 제반 투자여건 등에 따라 변할 수는 있으나 일반적으로 프레미엄 적정수준은 [표 7-4] 같다.
종목선택시에 [under 40]종목이라는 것이 현재 일본에서 중요시 되는 지표로 이용되고 있다. 이는 warrant의 offer price에 프레미엄을 더한 수치가 40이하이면 warrant 가격이 낮고 (가격하락리스크 적음) premium이 작은 (주가 연동성이 주가상승시에는 높고 주가 하락시에는 프레미엄의 확대로 가격하락이 어느 정도 억제된다) 관계로 투자효율이 높고 risk가 작은 종목을 선택하는 투자지표가 된다.
나. 매매시기
Warrant 매매는 흔히 bid와 offer사이에 1.5point 정도의 spread가 있으므로 매입시점에서 1.5point분의 마이너스를 안게 된다. 예를 들어 가격이 15point인 warrant경우 spread가 가격의 10%에 상당하며, 가격이 30point인 경우도 5%에 상당하므로 매매시 충분한 주의가 필요하다.
(1) 시세가 오를 때 팔고 시세가 내릴 때 산다.
주식과 마찬가지로 이와 같은 매매자세가 상당히 중요시되고 있는데, 이는 warrant가 주가 상승시에는 프레미엄이 확대되는 경향이 강하여 추가매입에 의한 과다보유는 상당히 위험하기 때문이다. 특히 주가 하락시에는 확대되었던 프레미엄이 축소되면서 하락하기 때문에 warrant가격의 하락세는 빠르다. 또한 market maker의 short, long에 의해 유통시장이 형성되어 있으므로 시장전체가 한 방향으로 치우치기 쉬우며 가격변동이 심한 것이 특징이다. 예를 들어 1,000 warrant 단위의 매물이 나오면 매도가 매도를 불러 순시간에 5point하락하는 경우도 빈번하다. 또한 역으로 급등현상도 볼 수 있으므로 수급관계가 시세를 크게 좌우하는 시장이라고 하겠다.
(2)기타
주식가격변동과 마찬가지로 warrant 역시 가격대별로 거래특성이 있다.
또한 프레미엄 변화예상에 따른 warrant거래 timing을 이용해야 하는 바 예를 들어 주가가 행사가격에 접근할 때 프레미엄이 극대화되어 warrant의 가격상승이 커짐으로 이를 이용한 매수시점 포착이 필요하며, 반면 warrant의 유통가격이 이론가격과 괴리가 좁아질 때(premium 감소시점) 매도시점으로 이용한다.
한편 주식을 투자한 후 가격이 하락한 경우 보유단가를 낮추기 위해 추가매입하는 경우가 있는데, 이 때 적은 자금으로 높은 투자효율을 기대할 수 있는 warrant를 매입하는 것이 보다 효과적이다.