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LEADERS The credit crunch Mar 6th 2008 Illustration by David Simonds WITH memories of their drubbing in the dotcom bust still fresh, accountants have kept their noses clean in this financial crisis. Once again, though, they are being dragged into the fray. That is because they are enforcing fair-value accounting, in which assets must be marked regularly to the market price: that is, what they would be expected to fetch right now in a sale. Regulators and bankers fear that this “mark-to-market” approach is helping to turn a liquidity crisis into a solvency one. As holders of mortgage-backed securities and the like revalue their assets at fire-sale prices, they are running short of capital—which can lead to further sales and more write-downs. Are the beancounters ensuring a crash?
All accounting regimes are flawed, and fair-value is no exception. It is timely and transparent, but when markets collapse, prices become less reliable. How do you mark to market when there is barely any market? Some firms rely on credit-derivative indices, but these are far from perfect proxies (see article). Others cling to internal computer models, but their accountants are cracking down on them. Banks are also being asked by their auditors to put more assets into the fair-value regime's lowest bucket (for the most illiquid assets). This adds to their woes, since such assets carry a higher capital charge.
Regulators worry that mark-to-market may create a “liquidity black hole”. Nerves jangle at every fire-sale, for fear that this will become the new benchmark for sticky assets. The fear is that value-at-risk systems force investment firms and banks to offload securities, leading to price falls and further sales. The temptation is to sell now, before the next lurch down. The result will be excessive write-downs—as the stable value of assets is above today's distressed level.
That is a damning list of failings. And yet, for all its pain, fair-value accounting is still the best way to value businesses. Especially if investors and regulators treat accounting rules sensibly : as a measuring stick, not a source of universal truth. On that score the old system of historic-cost accounting was worse. In a crisis prices fall until bottom-fishers start to buy. Yet when assets were booked at their original price, rather than the market one, banks could delude themselves—and investors—that dross was gold. Under historic-cost accounting, the banks had every reason not to restructure assets, because that meant owning up to their losses. Look at Japan, where the economy was sunk for most of the 1990s by stagnant loans to “zombie” companies. Historic-cost left investors in the dark about valuations; it was also prone to fraud and fraught with moral hazard, since sloppy lending went unpunished.
Mark-to-market does not have to be as bad as its critics fear. Not everyone has gorged on toxic assets, and not everyone has to mark to market. This biodiversity means there will be buyers, even in the most strained markets, at the right price. Sovereign-wealth funds have poured money into troubled banks. This week PIMCO, a big fund manager, bought $1.5 billion of American municipal bonds, where yields have jumped as the crisis spread. Warren Buffett is also sniffing around.
The place for regulators to be subtle is not in reporting the figures, but in dealing with the problems they reveal. The task is to make markets resilient when the cycle turns. Central banks could offer more protection against crises in liquidity (see article). Thicker buffers could be built into the Basel II framework for bank capital. Securitised assets could be hauled from murky over-the-counter markets to exchanges, where values are clearer. Models for valuing complex securities will be refined. And regulators and accountants could ease up when banks risk a liquidity spiral—as in Europe in 2002, when insurers faced a solvency crisis over falling share prices.
It would be perverse to ignore market signals when finance is increasingly based on broad capital markets. Fair-value accounting is indeed flawed. To paraphrase Winston Churchill, it is the worst kind of accounting, except for all the others.
Copyright © 2008 The Economist Newspaper and The Economist Group. All rights reserved.
http://www.economist.com/opinion/displaystory.cfm?story_id=10808525
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LEADERS The credit crunch 시가평가의 눈물 Mar 6th 2008
시가평가회계(Mark-to-market accounting)로 아픔이 있겠지만 더 나은 방안이 없다.
닷컴 붕괴의 악몽이 아직 생생한 회계사들은 이 금융위기에 코를 깨끗이 비우고 멀찌기 지켜만 보아왔다. 그러나 그들은 다시 논쟁에 빠져들고 있는데 이는 그들이 공정가치 회계를 강제하고 있기 때문인데 이것이 시행되면 자산은 시장가치 즉, 즉시 매각가능한 가치로 평가되어야만 한다. 규제자들과 은행원들이 두려워하는 것은 “시가평가”접근법이 유동성 위기를 부도 위기로 몰아가는 역할을 할 수 있다는 점이다. MBS 같은 것을 보유한 사람은 그들 자산을 처분가격(fire-sale price)로 평가해야 하므로, 그들은 자본부족사태에 처하게 되고 이로인해 더많은 매각과 더많은 상각을 야기할 수 있다. 회계사들은 일종의 크래쉬(crash,붕괴)를 확신하는가? 모든 회계제도는 하자가 있고, 공정가치도 예외는 아니다. 이는 적시성과 투명성이 있지만, 시장이 망가지면 가격 신뢰성은 추락한다. 시장이 거의 형성되지 않을 때는 어떻게 시가평가를 하겠는가? 어떤 회사는 신용파생 지수들에 의존하지만, 이들은 완전한 대용치들이 아니다.(참조) 다른 회사들은 자체 컴퓨터 모형에 의존하지만 회계사들이 그것들을 철저히 까부수고 있다. 은행들은 그들의 감사인들에게 보다 많은 자산을 공정가치 체제의 최저 버켓(bucket)(가장 유동성 있는 자산)에 넣도록 요청하고 있다. 이것이 그들의 고뇌를 가중시키는 이유는 이런 자산들은 보다 많은 요구자본을 유지해야 하기 때문이다. 규제기관들이 우려하는 것은 시가평가가 만들어낼 수 잇는 “유동성 블랙홀”이다. 모든 급매처분가에 신경쓰다보면 이것이 유동성 적은 자산의 새로운 기준이 되어버리 것이 골치거리다. 두려운 점은 바로 Value-at risk system 이 투자회사와 은행들이 증권을 처분하게 만들고, 이로인해 가격이 더 떨어지고 더 처분하게 되는 것이다. 더 기울기 전에 지금 팔아야 한다 라는 유혹이다. 그 결과는 과도한 상각일 것이지만 - 자산의 안정한 가치는 오늘 투매해야하는 수준보다는 위에 있다. 이는 일종의 저주받은 파산목록이다. 그러나 아직은 이 모든 고통에도 불구하고 공정가치회계가 여전히 최선의 사업가치 평가 방안이다. 특히 투자자나 감독당국이 회계제도를 탄력적으로 취급한다면 : 일종의 측정 잣대지만 만능의(모든 경우에 부합하는) 근거는 아니다.
그점에서 기존 역사적 원가 회계는 잘못된 것이다. 위기에서 가격은 밑바닥 훑는 어부가 사기 시잣하는 수준까지 떨어진다. 자산이 시장가치가 아닌 원래가격으로 기장되는 한 은행은 자신들을 -그리고 투자자들도 - 녹슨 쇳덩어리를 순금으로 착각하게 한다. 역사적원가 회계에서는 은행이 자산재구성을 안해야 하는 이유는 손실이 가시화되기 때문이다. 일본을 보라. 1990년대 대부분을 경기침체 속에 보낸 것은 “좀비(살아있는 시체)” 회사들에게 해준 부실대출 때문이었다. 역사적 원가 - 는 투자자들에게 평가를 어둠속에 남겨둔다 ; 이 또한 사기와 모럴해자드를 안고가게 되는데 부실대출에 대한 처벌을 안하고 가기 때문이다.
찜찜한 측면 MTM(시가평가)는 비평가들이 두려워하는 것만큼 나쁘지는 않아야만 한다. 모든 사람이 독성있는 자산을 포식하는 것이 아나고 모두가 다 MTM을 해야 하는 것은 아니다. 이 생물의 다양성의 의미는 극심한 시장에서도 적정가격에 사려는 사람도 있을 거라는 것이다. 금주 PIMCO라는 대형펀드 매니저는 $1.5 billion 의 미국의 지방채를 샀는데 수익률은 위기스프레드로 점프했었다. 워렌버핏도 매수를 검토했었다. 명석해야할 감독기관의 입장은 공식적으로 나오지 않고 있으나 그 문제를 다루고 있는 것으로 드러나고 있다. 과업은 경기가 회복되었을 때로 시장을 회복시키는 것이다. 중앙은행은 유동성위기시 더 보호를 제공해야 한다. 두터운 버퍼가 은행에 대한 바젤Ⅱ프레임으로 구축될 수 있을 것이다. 증권화된 자산은 먼지투성이 OTC마켓 거래에서 빠져나와 가치가 보다 투명해질 수 있을 것이다. 복합 증권을 평가하는 모형들은 세련되어질 것이다. 그리고 감독기관들과 회계사들은 은행들이 2002년 유럽에서 처럼 유동성 악순환에 처해도 여유로울수 있을 것이다. 그때는 보험회사들은 주가폭락으로 유동성위기에 직면했었다. 금융이 점점 더 광대한 자본시장에 의존하지만 시장 신호를 무시하도록 유지할 수 밖에 없어 보인다. 공정가치회계는 진정 하자가 있다. 윈스턴 처칠을 인용하면, 이것은 회계에서 가장 나쁜 것이지만 다른 모든 것들보다는 낫다.
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