여섯박자 가치투자/ SKC코오롱PI-유안타증권

[유피]

3분기 실적 review: 기대를 소폭 하회한 양호한 이익 성장

SKC코오롱PI(이하 동사)에 대해 목표주가 41,000원과 투자의견 BUY를 제시하며 커버리지를 개시한다. 3분기 실적은 매출액 680억원(+YoY 1.5%), 영업이익 184억원(+YoY 2.5%)을 달성하면서, 컨센서스를 하회했다. 주된 원인은 폴더블용 PI Film 양산 및 배터리용 PI Film 생산 등 생산 application 다양화로 인한 가동률 하락과 Shortage 상황 지속에 따른 재고 소진 때문인 것으로 파악된다. 다만 가동률 하락에도 불구, ASP/ton는 QoQ 약 7% 가량 상승하면서 OPM 27%를 달성하였다. 4분기 매출액은 작년과 유사한 약 554억원(YoY -2.7%), 영업이익 약 128억원(YoY +22.8%)를 기록할 것으로 보인다. 4분기 컨센서스 매출액 664억원과 영업이익 162억원을 크게 하회할 것으로 예상된다.
100톤 가량의 재고 빌드업과 주기적으로 시행하는 라인 정비로 인한 CAPA Loss가 있을 것으로 판단된다. 4분기 실적에 대한 기대감은 단기적으로는 낮출 필요가 있다.

2019 Forecast: CAPA 증설(Q)과 원재료 가격 하락(C)으로 실적 상승 지속

2019년 실적은 매출액 3,217억원(+YoY 24%), 영업이익 854억원(+YoY 32%)으로. 2018년 대비 매출과 수익성 모두 큰 폭으로 상승할 것으로 예상된다. 1) 매출의 경우 2월부터 새롭게 가동되는 600톤 캐파 증분이 본격적으로 내년 1Q부터 반영되기 시작할 것으로 판단된다. 2) 수익성 측면에서는 무엇보다 PMDA를 생산하는 중국 업체들의 CAPA 증설로 인해 PMDA 가격이 올해 4분기부터 하락하면서 내년에는 Cost 감소로 인한 수익성 상승이 예상된다. 내년도 PI Film 단가 인상폭을 보수적으로 가정하더라도, cost 하락이 더 중요한 변수이기 때문에 동사의 OPM은 2018년 대비 1.8%p 상승한 28.1% 수준을 예상한다. PMDA 업체들의 증설로 인해 이미 약 1~2개월 사이에 PMDA 가격은 2$가까이 하락한 상황에 있으며, 내년에도 PMDA 가격 하락의 방향성은 분명할 것으로 보인다,

Key Point: 높은 밸류에이션을 정당화 할 수 있느냐가 핵심
3분기 소송비용이 약 60억원 가까이 발생하면서, EPS 추정에 대한 불확실성이 강화되고 있다는 점이 흠이다. 또한 경쟁사인 일본 Kaneka의 증설이 내년 8월, 대만 Taimide가 내년 9~10월부터 시작되기 때문에, (각각 600톤 수준) 현재의 극심한 Shortage 상황이 다소 완화될 가능성도 배제할 수 없다. 시장이 가장 두려워하는 ‘공급과잉’ 논리는 언제나 비관론자에게 유리한 명분이다. 목표주가는 2019년 연간 EPS와 동사의 16~17년도 평균 P/E인 19.6x를 Target PE로 적용하였다. 16~17년은 동사에게 1) 방열시트의 수요급증과, 2) CAPA 추가 증설 지속이 이뤄지면서 동사의 멀티플이 빠르게 성장했던 시기였다. 현재 동사도 일반산업용(EV용 PI, MLCC 등) 수요가 빠르게 올라오고 있고, 내년 1분기부터 반영될 600톤 추가 증설과 폴더블 및 PI Varnish 등의 새로운 모멘텀이 지속될 것으로 예상된다.

(유안타증권)