한화시스템 : "분기 실적보다 중요한 것은 성장성"

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[한화시스템, BUY, TP 28,000원(유지) - 하나증권 방산/조선 위경재]

"분기 실적보다 중요한 것은 성장성"

자료링크 : https://bit.ly/3Ns5SjE


▶️ 3Q24 Pre : 수익성에 집중하자

한화시스템의 3Q24 실적으로 매출 6,698억원(YoY +7.9%, QoQ -2.5%), 영업이익 493억원(YoY +24.2%, QoQ -38.2%, OPM 7.4%)을 전망한다. 영업이익 기준 컨센서스(매출 7,062억원, 영업이익 487억원) 부합할 것으로 예상한다.

2분기 높았던 실적의 역기저 효과로 QoQ 감소 불가피하겠으나 YoY 증가세는 유지할 전망이다. 수출 물량 증가 과정에서 전반적인 매출 레벨은 상승했으나, UAE M-SAM 등 주요 프로젝트의 매출 인식은 2025년부터 본격화될 것으로 예상되는 바 3분기 실적의 가파른 성장을 기대하기는 어렵다고 판단한다.

한편, 수익성은 점진적으로 개선될 전망이다. 국내 사업의 원가 절감 지속되고 있으며, 원가 보상 효과 더해지는 경우 이익 규모 커질 수 있다. 직전 분기의 높은 수익성 역시 원가 보상 효과에 일부 기인한다. 이에 더해, 수출 비중이 점진적으로 높아지는 점 역시 수익성 개선을 견인, 3Q24 영업이익률은 7.4%, 연간으로는 7.1%(YoY +3.3%p)를 예상한다.


▶️ 증익 본격화 시점

주가를 결정하는 중요 Factor는 이익이다. 그리고 한화시스템은 본격적으로 이익 증가하는 구간에 접어들었다고 판단한다. 연간 영업이익 기준, 2023년 929억원(YoY +137.6%), 2024년 2,031억원(YoY +118.6%), 2025년 2,478억원(YoY +22.0%), 2026년 3,120억원(YoY +25.9%)을 전망한다.

본격적 증익을 전망하는 주된 근거는 수출이다. M-SAM(UAE, 사우디아라비아), TICN 4차, 폴란드向 K2 전차 부품 등 주요 수출 프로젝트의 매출 반영이 본격화되는 과정에서 수익성 개선 동반될 전망이다. 특히, 계약 규모 1조원을 상회하는 UAE M-SAM, 사우디아라비아 M-SAM의 타임라인에 주목할 필요가 있다. UAE M-SAM은 현재 기술 개발 단계 중인 만큼 현재의 실적 기여도는 매우 높지 않으나 2025년 이후 기여도 상승할 것으로 예상하며, 사우디아라비아 M-SAM은 UAE 대비 짧은 연구 기간 감안할 때 실적화 시기 당겨질 수 있다. 현재보다 미래를 주목해야 하는 근거다.


▶️ 이익 증가 기울기는 마치 성장주

한화시스템에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 28,000원을 유지한다. 목표주가는 2026년 지배주주 순이익에 P/E 19.8배 적용해 산출했다. 2024~2026년 지배주주 순이익은 각각 1,407억원, 2,129억원, 2,738억원을 전망하며, 연평균 이익 증가율(CAGR)은 +39.5%다. 가파르게 증가하는 이익을 감안, 성장주에 적용하는 PEG Multiple 활용 가능하다고 판단한다.

다만, 일반적인 방산 기업들의 평균 12M Fwd P/E가 20배 전후임을 고려해 PEG 0.5배를 설정했다. 즉, 성장주의 이익 증가율을 보유했으나 보수적인 Valuation 방법을 적용하더라도 현재의 목표주가 28,000원이 도출됨을 확인할 수 있다.