첫째, 유럽연합의 제도적 구조는 은행연합(Banking Union)을 비롯한 여러 분야에서 여전히 불완전합니다.
둘째, 과거 위기에서 얻은 교훈은 유로존 통화정책의 원활한 전달을 위해서는 통화정책의 유연성이 필요하다는 점이다.
셋째, 유로 지역 은행 시스템은 관할권 내에서 여전히 단편화되어 있습니다. 통화 정책은 불리한 시장 역학 및 관련 분열 위험을 제한하여 금융 안정성을 유지하는 데 중요한 역할을 할 수 있습니다.
넷째, 불리한 국제 및 지정학적 발전으로 인해 불확실성이 여전히 매우 높습니다.
우리의 행동을 안내하는 두 가지 원칙이 필요합니다. 첫째는 현실주의이고 둘째는 점진주의입니다.
새로운 상황에 대한 통화정책의 대응은 데이터에 의존하고 국가에 의존해야 합니다. 즉, 앞으로 나아갈 방향에 대한 평가는 지속적이고 세심해야 합니다.
더욱이, 통화 정책 수행에 대한 모든 조정은 시장의 무질서한 움직임을 피하기 위해 점진적인 접근 방식을 따라야 합니다.
여기에는 관련 금리 결정뿐만 아니라 중앙은행의 시장 입지(예: 유로 시스템의 대차대조표 규모)와 관련된 발전도 포함됩니다.
우리는 실질이자율이 0인 세상으로 돌아가고 있는 걸까요? 수년간의 마이너스 정책 금리와 통화 완화로부터 어떤 교훈을 얻어야 할까요?
인플레이션 제거 과정의 결과로 정책 금리 조정이 다가오고 있습니다. 따라서 실질이자율은 더 낮은 수준으로 다시 하락할 것으로 예상할 수 있습니다. 이와 관련하여, 정책 금리 결정을 포함하여 이사회의 통화 정책 결정은 현재 데이터에 의존하며 인플레이션 전망에 대한 평가를 고려한다는 점을 다시 한번 강조하겠습니다.
중기적으로 경제에 중요한 것은 주로 구조적 요인에 의해 주도되는 자연이자율(r*)의 변화입니다. 우리는 인구통계학적 변화, 총요소생산성 감소, 반세계화, 인공지능, 녹색 전환, 기후 변화 적응 정책 등 다양한 요인이 자연이자율에 영향을 미친다는 것을 알고 있습니다.
이러한 효과의 불확실한 전반적인 영향과 자연이자율 계산을 둘러싼 상당한 미지와 모호성을 고려하면 그 전망 수준과 진화는 쉽게 결정되지 않습니다.
이제 배운 교훈으로 돌아가서, 과거 위기 동안 얻은 경험은 매우 귀중한 것이었습니다.
첫째, 통화정책은 성격과 방향에 관계없이 물가 안정성에 대한 잠재적 미래 충격을 수용할 수 있도록 유연성을 유지해야 합니다.
둘째, 물가안정을 추구하는 통화정책 입안자들의 의사결정에는 금융안정에 대한 고려가 고려되어야 한다.
지난 10년 동안 우리는 통화 정책이 무엇을 할 수 있는지에 대한 새로운 통찰력을 얻었습니다. 이제 우리는 새로운 도전에 직면할 경우 표준 및 비표준 도구를 사용하여 적절한 통화 정책 조합을 구현할 준비가 더 잘 되었습니다. 우리는 무엇이 효과가 있고 금융 시스템에 발생할 수 있는 부작용을 줄이는 방법에 대해 더 잘 이해하고 있습니다.
저금리 환경에서 비표준적인 조치를 통해 충분한 유동성을 제공한 것은 거시경제와 금융 시스템에 시정적, 예방적 기여를 했습니다. 구체적으로:
정책 전달 메커니즘의 손상을 완화했습니다.
금융 시스템의 원활한 기능을 보호하고 은행 대출 채널을 강화했습니다.
금융 부문 혼란이 경제에 미치는 부정적인 영향을 완화했습니다.
이는 유로존이 통화동맹의 존재를 위협했던 위기에서 벗어나도록 도왔습니다. 그리고
경기침체 위험을 최소화하는 동시에 물가 안정도 보장했습니다.
동시에 지난 몇 년간 거시건전성 정책과 감독 정책의 중요한 역할이 부각되었습니다. 이러한 정책은 금융 안정성에 대한 위험을 해결하고 금융 부문의 회복력을 높임으로써 통화 정책 자극의 원활한 전달을 지원하고 중기적으로 물가 안정에 기여해 왔습니다.
전체적으로, 유로 지역 금융 부문의 회복력은 눈에 띄게 향상되었으며 향후 위기 상황에 대한 완충 장치를 제공합니다. 예를 들어, 단일 감독 메커니즘과 단일 해결 메커니즘을 핵심으로 하는 (아직 불완전한) 은행 연합의 설립과 같은 여러 조치가 이러한 방향에 기여했습니다.
그러나 우리에게는 더 많은 유럽이 필요하다는 확고한 믿음을 표현하고 싶습니다 . 통화 연합의 통합과 정책 조정이 진행됨에 따라, 그리고 제가 가장 중요하게 생각하는 은행 연합의 완성과 함께, 유로 지역 경제와 금융 시스템은 미래의 충격과 불리한 지정학적 발전에 점점 더 탄력성을 갖게 될 것입니다.
장기간의 쉽게 돈이 자산 가격을 부풀리고 경제의 금융화를 촉진하는 상황에서 그에 따른 금융 안정성 위험은 얼마나 심각한가요?
전반적으로, 완화적 통화정책이 없었다면 검토 대상 기간 동안의 금융안정 위험은 다음과 같은 이유로 실제보다 훨씬 높았을 것이라고 생각합니다.
첫째, 저금리와 비표준 통화정책으로 인해 자금 조달 여건이 크게 개선되어 거시경제 성과에 긍정적인 영향을 미쳤습니다.
이와 관련하여, 다양한 연구 1 에서는 마이너스 금리 정책이 기업 대출 증가에 긍정적인 영향을 미쳤다는 증거를 제시하고 있습니다. 동시에, 저금리가 경제 활동에 미치는 긍정적인 효과로 인해 부실 대출이 줄어들고 대손 충당금이 감소했습니다.
둘째, 서로를 강화하는 이러한 표준 및 비표준 조치가 없었다면 인플레이션과 성장은 훨씬 낮아졌을 것이고 금융 시스템의 탄력성은 손상되었을 것입니다. Mario Draghi가 2016년에 말했듯이 2 "만약 우리가 최근 몇 년 동안 조치를 취하지 않았다면 반사실적 3은 재앙적인 디플레이션이 되었을 것입니다."
전체적으로, ECB 통화 정책의 실질적인 완화는 일련의 충격으로 인해 경제에 미치는 부정적인 영향을 크게 둔화시켰습니다. 디플레이션과 경기 침체를 피하는 동시에 금융 시스템의 기능을 강화하는 데 성공했습니다. 실제로 유로지역 금융시스템은 위기 이전보다 훨씬 더 강력해졌다.
그러나 이러한 광범위한 조치는 은행에 잠재적인 비용이나 부작용이 없는 것은 아닙니다. 다음으로 그 중 일부를 언급하겠습니다.
0에 가깝거나 낮은 금리는 낮은 이자마진, 수익성 감소, 은행 순자산 감소를 의미합니다. 순이자이익에 대한 우울한 전망은 은행의 시장 가치에 큰 타격을 입혔습니다.
저금리 환경으로 인해 투자자와 금융기관은 더 높은 수익률을 추구하게 되었고, 그 결과 위험 프리미엄이 감소하고 만기 불일치가 증가했습니다. 압축된 위험 프리미엄은 결국 레버리지와 자금의 잘못된 배분을 조장하여 잠재적으로 기업 부문의 구조 조정 프로세스를 방해할 수 있습니다.
향상된 유동성 조건과 낮은 조달 비용으로 인해 기업과 가계의 대출 접근성이 높아졌습니다. 제한적인 통화 정책과 약한 경제 성장으로 특징지어지는 현 상황에서, 높은 부채 수준은 부실 대출의 새로운 물결을 초래할 수 있으며, 이는 은행의 재무 건전성과 자산의 질 모두에 영향을 미칠 수 있습니다.
비은행 금융 부문은 규모와 의미 모두에서 상당히 성장했습니다. 그러나 은행 부문만큼 엄격하게 규제되지는 않습니다.
마지막으로, 실물자산과 금융자산의 과대평가는 자산가격의 갑작스럽고 광범위한 조정 가능성을 높여 시스템적 리스크로 전환될 수 있습니다.
그럼에도 불구하고, 통화 당국이 시행한 다양한 통화 정책 조치도 저금리 환경이 은행 부문에 미치는 영향을 완화하는 데 기여했다는 점을 강조하는 것이 중요합니다. 그 예로는 신용 기관의 초과 준비금에 대한 보상을 위한 2단계 시스템 도입, 대출 목표 달성과 연계된 TLTRO에 대한 보상 등이 있습니다.
마지막으로, 은행의 수익성은 자산 가치 증가와 경제적 성과 개선으로 뒷받침되었습니다. 위에서 언급한 바와 같이, 반사실적인 측면에서 은행 대출 및 대출 서비스에 대한 결과는 심각했을 것이며, 이는 은행 수익 및 신용 위험 비용에 부정적인 영향을 미쳤을 것입니다. 비은행 금융권도 마찬가지다.
중앙은행 대차대조표가 영원히 큰 상태로 유지되어야 한다는 것이 이미 결정되었습니까? 대규모 구조적 채권 포트폴리오의 장단점은 무엇입니까?
먼저 이러한 문제는 ECB 운영 체제 검토의 일부이며 아직 이사회에서 논의 중이라는 점을 말씀드리고 싶습니다. 이러한 문제는 전체적인 방식으로 해결되어야 합니다. 봄에 심의 결과를 발표할 계획입니다.
오늘 제가 표현하는 견해가 반드시 이사회의 견해를 반영하는 것은 아닙니다.
대차대조표를 보면, 정상 상태에서 유로시스템 대차대조표는 현재보다 훨씬 작지만 위기 이전 수준에 비하면 여전히 클 것으로 예상됩니다.
은행의 지급준비금 수요는 변동성이 크고 예측하기 어렵지만, 안정적인 상태에서는 다음과 같은 이유로 은행이 금융위기 이전보다 상당히 높은 수준의 초과 지급준비금을 요구할 것이라고 예상할 수 있는 이유가 있습니다.
첫째, 감독 규제는 유동성 수요 증가로 이어질 가능성이 높습니다.
둘째, 글로벌 금융위기 이후 은행들은 예방적 자세를 견지해 왔다. 유동성과 상대방 위험으로부터 자신을 보호하기 위해 그들은 서로 대출하는 것을 주저합니다. 이는 국가 간뿐만 아니라 관할권 내에서도 매장량을 효율적으로 재분배하는 데 장애가 되며, 이는 지역 매장량 부족과 국경 간 분할을 초래합니다.
이는 유로 지역 전역의 거래상대방에게 유동성을 효과적이고 효율적으로 전달하고 유동성 조건에 대한 교란을 원활하게 하여 금리 변동성을 억제하고 정책 금리가 운영 목표에 효율적으로 전달되도록 촉진할 수 있습니다.
이는 통화 정책 충동을 전달하는 데 필요한 것으로 간주되는 특정 수준의 준비금을 제공하는 데 있어 유로 시스템의 재량권을 허용합니다.
비용 효율적인 방식으로 충분한 유동성을 제공하면 금융 긴장을 예방하는 데 효과적일 수 있습니다.
구매를 통해 은행에 제공되는 준비금은 유동성 재분배를 촉진하여 은행 간 시장의 기능을 향상시킬 수도 있습니다.
그러나 대규모 구조 자산 포트폴리오는 유로 시스템의 금융 시장 입지를 강화하는 데 기여합니다. 이러한 공간을 제한하고 시장 가격의 잠재적인 왜곡을 완화하기 위해 특정 설계 요소를 고려할 수 있습니다. 예를 들면, 포트폴리오를 더 짧은 만기(최대 10년) 쪽으로 기울이는 것은 선택 사항입니다. 더욱이, 증권대여시설을 설립하면 담보부족을 완화할 수 있습니다.
저는 이사회에서 은행의 높은 유동성 요구를 적절하게 처리하는 동시에 잠재적인 부작용을 처리할 수 있는 규모, 구성 및 기간의 구조적 포트폴리오를 설계하고 구현할 수 있다고 확신합니다.
일시적이라 할지라도 중앙은행의 손실이 중앙은행 독립성에 위협이 되고 향후 정책 기동의 자유를 제한하게 될까요?
중요한 점은 중앙은행이 특정 임무를 맡은 공공 기관이지 이익 지향적이지 않다는 점입니다.
우리의 주요 목표는 가격 안정성을 유지하는 것입니다. 최근 손실은 인플레이션을 목표 수준으로 되돌리기 위해 지난 몇 년 동안 채택한 정책의 부작용입니다. 이러한 손실은 우리의 임무 수행 능력을 위태롭게 할 수 없습니다.
우리의 독립성은 손실의 영향을 받지 않습니다. 손실은 부분적으로 과거에 창출된 이익으로 충당되었고 향후 상쇄될 것이기 때문입니다.
ECB와 기타 여러 중앙은행의 경우 손실은 일시적일 뿐이며 가격 안정성과 경기 침체 위험에 대한 문제를 단호하게 해결하지 않았다면 나타날 수 있었던 잠재적 거시경제적 비용에 비해 상당히 낮을 것입니다.
무담보 은행간 시장의 고갈은 금리 변동성을 낮추고 금융시장의 금리 통제를 강화하기 위해 지불할 가치가 있는 대가인가?
현재로서는 무담보 은행간 자금시장이 가까운 미래에 어떻게 완전히 부활하여 글로벌 금융위기 이전 수준에 도달할 수 있을지 상상하기 어렵습니다.
이는 규제상의 이유와 단편화 때문입니다.
위기 이후 은행들은 무담보 은행간 시장에서 서로 대출을 꺼리는 것으로 보이며, 거래상대방 신용 위험을 보상하기에 충분한 수준으로 대출 가격을 책정합니다. 동시에 단기(6개월 미만) 은행 간 자금 조달은 NSFR 요구 사항을 충족하는 데 기여하지 않습니다. 결과적으로, 은행간 시장의 무담보 부문은 잠재 대출자에게 매력적이지 않으며 중요성을 다시 얻을 것으로 예상되지 않습니다.
더욱이, 유로 지역 국가의 은행 시스템 내외의 이질성은 은행과 관할권 전반에 걸쳐 준비금의 효율적인 재분배를 방해하여 지역 준비금 부족과 국경 간 분할을 초래합니다.
운영 프레임워크 측면에서 특정 선택이 은행 간 시장 활동을 장려하는 데 있어 다른 선택보다 더 효과적일 수 있지만, 제가 느낀 점은 무담보 은행 간 시장이 2008년 이전에 입증된 활동을 재개하지 않을 것이라는 것입니다. 어쨌든 적절한 설정의 선택은 다음과 같습니다. 운영 프레임워크의 구성은 앞서 설명한 대로 전체적인 접근 방식을 따라야 합니다.
반면에, 확보된 은행간 시장은 유동성을 충분한 정도로 재분배할 수 있습니다. 그러나 운영 복잡성과 비용으로 인해 모든 은행, 특히 소규모 은행이 해당 부문에서 활동할 수는 없습니다.
궁극적으로 ECB의 운영 검토는 취약한 회원국을 지원하는 것이 진정한 목적인 대규모 구조 채권 포트폴리오를 정당화하는 데 사용될 것입니까?
먼저 금전적 자금 조달이 조약에 의해 금지되어 있다는 점을 강조하겠습니다.
정책 금리의 효율적인 전달을 최적화하여 시장 금리를 의도한 수준으로 조정하기 위해서는 운영 체제를 검토하는 것이 필요한 것으로 간주됩니다. 우리는 여전히 운영 프레임워크의 정의 매개변수에 대해 자세히 설명하고 있습니다. 우리는 이번 검토에 대한 심의 결과를 봄에 발표할 계획이다.
전반적으로 자산 구매는 우리 툴킷의 중요한 부분입니다.
지금까지 우리는 이 도구를 사용하여 광범위한 경험을 얻었으며 내 생각에는 가격 안정성 목표를 달성하기 위해 항상 이 도구를 현명하게 사용해 왔습니다.
나의 이사회 동료인 Isabel Schnabel은 최근 Financial Times와의 인터뷰에서 6건의 자산 매입이 세 가지 목적을 달성한다고 매우 잘 설명했습니다. 첫째는 시장안정, 둘째는 통화정책 완화, 셋째는 통화정책 이행이다. 구조적 자산 포트폴리오는 금융 시스템에 유동성을 제공함으로써 세 번째 목표를 달성합니다.
앞서 언급한 바와 같이, 은행의 초과 유동성에 대한 수요는 크게 증가했으며 새로운 규제뿐만 아니라 다양하고 세분화된 유로 지역 은행 시스템으로 인해 앞으로도 계속 증가할 것으로 예상됩니다.
구조적 자산 포트폴리오는 시스템에 필요한 양의 유동성을 제공함으로써 시장 변동을 효율적으로 제한할 수 있습니다.
위의 내용은 재정적인 이유가 아닌 통화 정책상의 이유로 구조적 자산 포트폴리오를 보유하는 데 대한 지원을 제공합니다.
듀레이션 추출을 억제하고 통화 정책 기조에 대한 간섭 가능성을 해결하기 위해 일부 만기가 더 짧은 방향으로 기울어지는 것이 고려될 수 있습니다. 2차 시장에서의 구매, 발행자 및 발행자 한도와 같은 자본 키 및 기타 보호 장치에 따른 보유 지분 분배는 이미 과거에 적용되었습니다. 이러한 조치는 구매로 인해 회원국이 건전한 예산 정책을 유지하려는 인센티브를 훼손하지 않도록 하기 위한 것입니다.
정상 상태 운영 프레임워크에 대한 최종 결정은 아직 계류 중이지만, 구조적 채권 포트폴리오가 도입되면 이사회가 전체적인 관점을 취하여 적절한 조정을 보장할 것이라고 믿습니다.
이것이 단편화 관점에서 최선의 선택이라면 문제를 기술적으로 가리기보다는 도덕적 해이를 인정하는 것이 더 나을까요?
방금 말했듯이 ECB는 통화자금 조달 금지를 엄격하게 준수합니다.
단편화 관점에서 볼 때 최선의 선택은 ECB가 권한 내에서 통화 정책을 수행하기 위해 재량권을 계속 사용하는 것입니다. 이를 통해 가격 안정성이라는 목표를 효과적으로 추구할 수 있으며 관할권 전반에 걸쳐 통화 정책 전달 메커니즘의 원활한 운영이 보장됩니다.
물론 한계가 없는 재량은 자의적 위험을 증가시키고 신뢰성 상실에 기여할 수 있습니다. 우리의 행동에는 헌법상 한계선이 있습니다.
우리는 유럽사법재판소의 판결에 따라 이러한 재량권을 통제할 수 있도록 프로그램에 자체적으로 제약을 가하고 있습니다.
이러한 제약에는 발행 및 발행자 한도, 자본 키에 따른 구매 및 만기 한도가 포함됩니다. 이는 최종적으로 결정될 경우 구조적 포트폴리오에 적용될 수 있는 안전 장치에 대한 지표 역할을 할 수 있습니다.
우리는 조약 준수를 보장하는 동시에 유로 지역 전체에 걸쳐 통화 정책 자극을 원활하게 전달하기 위해 항상 신중하고 비례적인 방식으로 구매를 사용해 왔습니다.
1 ECB, Economic Bulletin, 2020년 3월호 "마이너스 금리와 통화정책의 전달"이라는 제목의 기사에 따르면, 실증 연구에 따르면 마이너스 금리로 인해 매년 약 0.7%포인트의 대출 성장에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타났습니다. 정책.