현대로템 : "높은 기대조차 넘어선 방산"

[맥가이버]

[현대로템, BUY, TP 80,000원(상향) - 하나증권 방산/조선 위경재]

"높은 기대조차 넘어선 방산"

자료링크 : https://bit.ly/48Fxtbb


▶️ 3Q24 Re : 분기 영업이익 최고치 경신

현대로템의 3Q24 실적은 매출 1조935억원(YoY +18.0%, QoQ -0.1%), 영업이익 1,374억원(YoY +233.9%, QoQ +21.9%, OPM 12.6%)을 기록했다. 영업이익 기준, 컨센서스 상회함과 동시에 최고치를 경신했다. 주목할 점은 역시 디펜스솔루션 부문이다.

1) 디펜스솔루션 부문(매출 비중 53.5%) 매출은 5,846억원(YoY +41.1%, QoQ +3.6%)으로 증가세 지속됐고, 부문 내 수출 비중은 처음으로 70%를 넘어섰다(4Q23 47.6%, 1Q24 54.3%, 2Q24 66.7%). 폴란드向 K2 전차가 16대 납품되며 수출 매출 증가를 견인했으며, 수출 비중 상승 과정에서 자연히 부문 수익성 역시 20%에 근접했을 것으로 추정한다.

2) 레일솔루션 부문(매출 비중 37.3%) 매출은 4,084억원(YoY +7.2%, QoQ +4.3%)으로 완만한 증가세 지속됐다. 영업이익 역시 약 150억원(부문 OPM 3.7%) 발생한 것으로 추정되는데, 기나긴 低수익성 구간을 벗어나는 모습이다.

3) 에코플랜트 부문(매출 비중 9.2%)은 매출 1,005억원 기록하며 5개 분기 만에 부문 매출 비중 한자릿수로 재차 하락했다.

한편 전사 수주 잔고는 18조9,933억원으로 증가세 지속됐으며, 디펜스솔루션 부문 수주 잔고는 4조4,755억원이다.


▶️ 2개의 가정, 2차례의 상향

2024~2026년 연간 실적으로 각각 매출 4조2,199억원(YoY +17.6%, OPM 10.1%), 6조2,774억원(YoY +48.8%, OPM 11.5%), 6조9,930억원(YoY +11.4%, OPM 11.4%)를 전망한다. 해당 추정치는 2개의 가정(신규 수주 가정, 매출 인식 가정)에 기초한 결과다. 가정의 증가는 결과의 불확실성 상승을 야기하나, 현재는 적절한 가정을 통해 실적과 주가에 대한 예측이 필요한 시점이라고 판단한다.

<가정1 : 신규 수주> 현재의 실적은 폴란드 K2 1차 물량이 견인하고 있으나, 향후 실적은 새로 수주할 물량이 견인할 것이다. 가시화된 3개의 계약에 대한 가정이 필요하다. i) 폴란드 K2 2차 계약은 4Q24에 체결, 약 8.5조원 규모 가능하다고 가정한다. ii) 루마니아 K2 계약은 2Q25에 체결, 약 3.5조원 규모 가능하다고 가정하며, iii) 국내 K2 4차 양산 계약은 4Q24, 약 2.0조원 규모를 가정한다.

<가정2 : 매출 인식 타임라인> 현대로템은 진행률 인식법을 따르는 바, 납품 물량이 약 1년의 기간 동안 매출화된다. 폴란드 K2 1차 물량이 2025년 96대 납품될 예정인 가운데, i) 폴란드 K2 2차 물량은 1Q26부터 납품되며 점진적으로 물량 증가될 것으로 가정한다. ii) 루마니아 K2 물량은 4Q25에 납품 시작될 것으로 가정, iii) 국내 K2 4차 양산 물량은 1Q25부터 납품될 것으로 가정했다. 다소 빠듯한 타임라인 가정일 수 있으나, 컨퍼런스 콜을 통해 Full CAPA 생산 및 조기 납품 가능성이 언급된 점 고려할 때 충분히 실현 가능하다고 판단한다.

상기한 2개의 가정에 따라 실적과 목표주가를 상향한다. <상향1 : 실적> 하나증권은 2026년 매출 YoY 감소를 전망했었으나, 신규 수주 규모와 시점, 그리고 매출 인식 타임라인을 새롭게 가정함에 따라 2025~2026년 연간 실적을 상향한다.

<상향2 : 목표주가> 이에 따라, 목표주가 역시 80,000원으로 추가 상향한다. 2025년 연간 실적에 기초했으며, 가정의 불확실성 고려하여 방산 부문의 Target P/E는 기존 18배에서 16배로 낮추어 적용했다(Rheinmetall 하단 P/E). 지속 매수 접근 가능한 구간이라고 판단한다.