한국항공우주 : "10년 전 추억"

[맥가이버]

한국항공우주, BUY, TP 77,000원(상향) - 하나증권 방산/조선 위경재]

"10년 전 추억"

자료 링크 : https://bit.ly/3NNMVYM


▶️ 3Q24 Re : 수익성 양호

한국항공우주의 3Q24 실적은 매출 9,072억원(YoY -9.9%, QoQ +1.7%), 영업이익 763억원(YoY +16.7%, QoQ +2.7%, OPM 8.4%)으로 영업이익 컨센서스 733억원을 상회했다. 이라크 기지 재건 사업 지연에 따른 손실충당금 반영(55억원) 지속됐으나, 이라크 CLS 사업 예정원가 개선 및 경영효율성 제고를 통한 판관비 감소 통해 수익성 개선됐다.

1) 국내 사업은 체계 개발과 양산 모두 순항했으나, TA-50 2차 양산 사업이 잔여 물량을 끝으로 종료되는 등 일부 프로젝트 매출 소폭 감소했다. 부문 매출 비중은 48.8%로 QoQ -7.1%p 하락했다.

2) 완제기 수출은 견조했다. 폴란드, 말레이시아, 이라크, 태국 등 주요 물량의 진행 매출 인식 증가하며 부문 매출 2,434억원(YoY -21.8%, QoQ +61.6%, 매출 비중 26.8%)을 기록했다. 부문 매출 비중은 QoQ +9.9%p 상승했다.

3) 기체부품은 주요 고객사인 Boeing의 부진 불구 6개 분기 연속 매출 YoY 증가했다. 한편, 전사 신규 수주가 305억원에 그치며 수주 잔고 역시 QoQ -3.7% 감소했으나, 4분기에 주요 수출 수주 가능성 감안할 때 연간 신규 수주는 Double-digit 성장 가능할 것으로 판단한다.


▶️ 수출에 대한 단상

국내 방산의 실적을 견인하는 것은 수출의 확대다. 다만, 한국항공우주는 완제기 수출 매출 비중이 높지 않다. 신규 수출 수주가 필요한 시점이다. 기대할 수 있는 국가는 필리핀, UAE, 이라크, 이집트, 우즈벡, 말레이시아, 인도네시아 등이다. 이 중 2024년 내 계약 체결이 가능한 국가는 필리핀, UAE, 이라크 정도이며 필리핀은 가능성이 높은 것으로 파악된다. FA-50 추가 도입 및 성능 개량 사업 등이 계약 골자가 될 전망이다. UAE 및 이라크 역시 연내 계약 체결에 대한 가능성 존재한다고 판단한다.

고민은 타 국가에 있다. 우즈벡 FA-50은 미국 정부 수출 승인(EL)이 지연되고 있어 계약 기대감을 2025년 1분기 이후로 미루는 것이 합리적이며, 이집트 역시 제안서 제출이 2025년으로 연기된 데 더해 포괄적 EL 대기 중인 만큼 기대감을 뒤에 두는 것이 옳다고 판단한다. 주요 수출 계약의 체결 여부가 한국항공우주의 향후 실적 방향성을 결정할 가능성이 높다.

그럼에도 기대할 수 있는 점은, 폴란드 FA-50 매출 반영 규모가 점차 확대될 것이라는 점과 KF-21 체계/양산 매출이 2025~2026년 실적을 견인할 것이라는 점이다. 2024~2026년 연간 매출 성장률을 각각 -3.0%, +12.9%, +40.3%로 전망한다.


▶️ Again 2013~2015, 목표주가 상향

한국항공우주 주가의 전성기는 2013~2015년이다(3년 최대 상승률 +379.7%). 10년 전이다.

당시를 반추해보면, 2013년에 FA-50 양산 1호기를 납품했고, 2014년에 필리핀과 FA-50 수출 계약을 체결했다. 2015년에는 KF-21 우선협상업체로 선정되며 주가 상승 모멘텀을 더했다. 신규 기종 양산/수출에 더해 장기 프로젝트 대상자로 선정되는 등 Narrative는 충분했다. 실적 측면에서는, 동기간 연간 매출이 2.0조원, 2.3조원, 3.0조원으로 가파르게 증가하는 과정에서 영업이익 역시 707억원, 1,893억원, 3,797억원으로 큰 폭 증가했다. Number 역시 뒷받침됐다.

2024년 현재로 돌아와서, 당시 사업자로 선정된 KF-21의 개발이 마무리되어 간다. 국내 양산 계약은 체결했으며, 가시성이 확보되지는 않았으나 수출 역시 가능할 전망이다. 이에 더해, 그 동안 미진했던 수출 계약이 확대될 가능성이 높아지는 중이다. Narrative를 형성하고 있다. 실적 측면에서도, 2024~2026년 연간 매출은 각각 3.7조원, 4.2조원, 5.9조원으로 가파르게 증가할 전망이며, 영업이익 역시 3,102억원, 4,030억원, 5,643억원으로 수익성 소폭 개선될 것으로 예상한다. Number의 개선 본격화를 전망한다.

2013~2015년 당시 평균 P/E는 30~70배를 오갔으나, 해당 Multiple을 차용할 필요는 없다. 다만, Value Trap에 갇힐 필요 또한 없다고 판단한다. 한국항공우주의 목표주가를 77,000원으로 상향한다. 최근 5년 하단 P/E 평균 20.6배와 Peer 평균 P/E 23.5배의 중앙값인 22.0배를 Target P/E로 설정하며, 2025년 실적 추정치에 기초한다. 한편, 한국항공우주의 최근 5년 평균 P/E가 28.2배였던 점과 2026년 실적 성장 폭이 가파르다는 것을 고려할 때, 현 시점이 매수 적기라고 판단한다. 현재 주가는 2025년 실적 추정치 기준 P/E 16.5배, ROE 17.5%다.