한화에어로스페이스 : "실적이 에어로스페이스"

[맥가이버]

[한화에어로스페이스, BUY, TP 440,000원(유지) - 하나증권 방산/조선 위경재]

"실적이 에어로스페이스"

자료 링크 : https://bit.ly/3UrPl3h


▶️ 3Q24 Re : 상상을 뛰어넘은 호실적

한화에어로스페이스의 3Q24 실적은 매출 2조6,312억원(YoY +61.9%, QoQ +12.7%), 영업이익 4,772억원(YoY +457.8%, QoQ +41.5%, OPM 18.1%)으로 큰 폭 성장했다. 전사 실적 성장은 결국 지상방산의 호실적에 기인한다. 1) 지상방산 부문은 매출 1조 6,560억원(YoY +117.1%, QoQ +24.5%), 영업이익 4,399억원(YoY +720.0%, QoQ +69.2%, OPM 26.6%)을 기록하며 전사 이익의 92%를 기여했다. 폴란드向 K9 자주포는 예상대로 24문이 인도됐고(연간 누적 30문), 천무는 기존 당사 예상치 12대를 상회하는 19대가 인도됐다(연간 누적 37대). 이에 따라 폴란드를 포함한 주요 수출 물량에서만 약 9,200억 가까운 매출 인식된 것으로 추정한다. 부문 내 전체 수출 매출은 9,731억원(비중 58.8%)이다. 한편, 부문 영업이익률은 26.6%를 기록했는데, 수출 물량의 마진이 높은 점과 내수 수익성 개선 흐름을 감안하더라도 높은 수준이다. 이는 1분기 저마진(선제적으로 높은 비용 인식) 영향이 일정 부분 반영된 것으로 판단한다. 2) 항공우주 부문은 GTF엔진 판매 대수 증가 과정에서 RSP 적자 확대됐고, 쎄트렉아이는 1Q22 이후 9개 분기 만에 흑자전환했다.


▶️ 4분기보다 2025~2026년 지속성에 대한 고찰 필요

26.6%라는 방산 수익성을 기대해본 적은 없다. 수출의 증가와 원가 개선을 고려하더라도 높은 수치다. 4분기는 매출 증가 불구 부문 영업이익률 18.3%를 전망한다(전사 OPM 10.4%). 견조한 수출 이어지겠으나(K9 자주포 30문, 천무 8대 예상. 연간 가이던스는 K9, 천무 각각 60문, 30대 이상), 상대적으로 내수 비중 높아지는 과정에서 인센티브 등의 비용 발생 더해질 것으로 판단한다.

고찰의 결론으로는 지속 또는 추가 상향 가능하다고 판단한다. 그리고, 분기보다는 연간 실적에 집중해야 한다. 무기 체계 특성 상 대당 판가가 높다는 점과 인도 일정이 명확하지 않다는 점에서 분기 실적은 변동성이 크기 때문이다. 지상방산 기준, 2024년 연간으로는 18.9%의(전사 12.1%) 영업이익률을 전망하며, 2025~2026년 각각 18.6%, 17.6%를 예상한다(전사 12.3%, 12.3%). 납품 일정 가시성이 떨어지는 바 다소 보수적으로 추정했으나, 분기 변동성을 소거할 때 여전히 폴란드/이집트/호주 등 주요 수출 실적 지속되며 高수익성 유지될 전망이다. 특히, 현 시점에서의 추정치는 납품 일정 구체화 가시성이 떨어짐과 동시에, 기대되는 향후 신규 수주(중동, 호주 등)를 반영하지 않았다는 점에서 상향 조정 가능성 충분하다. 2024년 이후에도 높은 이익 레벨 지속될 것으로 판단한다.


▶️ 시가총액 20조원은 전혀 과하지 않다

한화에어로스페이스에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 440,000원을 유지한다. 목표주가는 SOTP Valuation 방법 하에서 2025년 실적 추정치와 Peer Multiple을 활용해 도출했다. 현재 국내 방산 기업이 18~24배의 P/E를 부여받고 있는 점, 유럽 방산 역시 20배를 상회하는 멀티플 적용받는다는 점에서 지상방산 Target P/E 19.8배는 적절하다고 보며, 오히려 추가 상향 역시 가능하다. 최근 2년간의 가파른 주가 상승에도 불구하고 여전히 Upside Potential 보유했다고 판단하다.