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Coronavirus - The Catalyst For System Failure ? By Guy Haselmann Mar 8, 2020 - 8:00:18 PM |
https://www.zerohedge.com/markets/coronavirus-catalyst-system-failure
March 8th 2020
Submitted by Guy Haselmann, Principal at FETI Group
개관 Overview
오늘날의 세계 경제 시스템은 역사상 어느 시점보다 더 얽혀 있습니다. 특히 지난 30 년 동안 세계화와 비교 우위 이론은 살아 있고 훌륭했습니다. 기술 발전과 교통 개선은 실제로 '세계를 긴밀하게 축소시켰는데' 더 많은 국가가 국제 무역에 참여하고 혜택을 누릴 수있게 해주었습니다.
Today's global economic system is more intertwined than at any point in history. For the past 30 years in particular, globalization and the Theory of Comparative Advantage have been alive and well. Technological advancements and transportation improvements have truly ‘shrunk the world', allowing more countries to participate and benefit from international trade.
세계화된 세계 경제는 복잡한 공급망, 상호 연결 및 상호 의존하는 광대한 네트워크가 되었습니다. 그 혜택은 역사적으로 발전한 것보다 인간의 삶의 조건과 빈곤으로부터 더 많은 사람들을 해방시켰고, 또 더 널리 퍼지고 더 많이 이루어졌습니다. 그러나 이러한 경제적 복잡성의 증가로 인해 글로벌 취약성 또한 커졌고, 대형 파괴 및 전염의 위험이 신속히 퍼지고 있습니다. 코로나 COVID-19는 공급측면 위기를 유발하는 촉매제입니다. 동시에 수요측 충격에 의해 더욱 악화되고 있습니다.
The globalized world economy has become a vast network of complex supply chains, interconnectedness and co-dependence. The benefits have been wide-spread and done more to lift the human condition, and more people out of poverty, than any development in history. However, this increase in economic complexity has magnified global vulnerabilities, opening up the risk of rapid and large-scale failure and contagion: a period of anti-globalization. COVID-19 is the catalyst that is triggering a supply-side crisis; one that is further exacerbated by a simultaneous demand-side shock.
공통의 관점 Consensus View
코로나 COVID-19는 더운 날씨에 죽어 사라질 것이라는게 공통적 관점인 것으로 보인다 ; 결국 이것은 일반적으로 독감에서 일어나는 일입니다. 시장 측면에서 볼 때, 경제는 이미 탄탄한 입장에 서있기 때문에 정부와 중앙 은행은 시장에 매우 좋은 선제적 자극 정책을 통해서 구조에 나설 것이라고 대부분 믿는다.
경기부양을 위해 자극을 하는 것은 특히 코로나 바이러스가 한때 짧게 공격을 한 것이기에, 그들이 더 경제적인 부양책을 돌린다면 과잉 반응으로 간주될 것입니다. 이 시나리오는 논리적이고 가능성이 있지만 내가 공유하고자 하는 견해는 아닙니다.
The consensus view seems to be that the COVID-19 will die out with warmer weather; after all this is what typically happens with the common flu. In terms of markets, most believe that governments and central banks will come to the rescue with proactive stimulus which will be exceptionally good for markets, because the economy is viewed to be on solid footing already. The stimulus will come to be viewed as an over-reaction that merely serves to provide more economic fuel, particularly once the Coronavirus sputters away. This scenario is logical and possible, but not a view that I share.
미국의 코로나19 사태 대응 US Coronavirus Response
미국은 비교적 적은 수의 확증 사례를 가지고 있지만, 테스트를 거친 사람이 소수이기에 그 수검자 숫자와 확진자 수효가 직접 비례한 것입니다. 그 이유는 테스트 키트가 부족하고 또 그것의 배포 속도가 느린데에 있습니다. 이것은 의도적으로 보입니다. 트럼프 대통령은 트위터에서 행정부의 조치의 결과로 미국에서 적은 수의 양성반응 사례가 나왔다고 자랑하고 있습니다.
미국에서는 수천 건의 테스트만 실시되었다는 보고가 있습니다. 미국이 수백만 개의 테스트 키트를 배송한 후에야 하루에 수천 건의 감염 테스트를 할 수 있습니다.
그럼에도 불구하고, 대부분의 경우 단기적으로 바이러스가 정상적인 사회적 행동에 심화되는 영향으로 더 널리 퍼질 것이라는 데 동의해야 합니다. 음악 축제, 비즈니스 컨퍼런스, 학교 및 스포츠 행사는 이미 영향을 당했거나 폐쇄되고, 취소되었습니다. 몇몇 경우에 회사들은 필수가 아닌 직원들은 집에서 일할 것을 요구하고 있습니다. 이러한 조치는 확실히 확산을 제한하는 데 도움이 됩니다.
The US has a relatively low number of confirmed cases, but it is in direct proportion to the low number people tested. There is a shortage of testing kits and slow distribution to provide more. This is likely intentional. Trump is on Twitter bragging about the low number of positive cases in the United States as being a result of his administration's actions. There are reports that only a few thousand tests have even been conducted in the US. Even after the US ships millions of test kits the US can only test a few thousand per day.
Regardless, most should be in agreement that in the near term the virus will become more widespread with a deepening impact on normal societal behaviors. Music festivals, business conferences, schools and sporting events have already been impacted, closed or cancelled. In several cases companies have asked not essential staff to work from home. These actions should certainly help limit the spread.
정부는 공황을 막기 위해 즉각 반응적인 관심을 갖고 있지만, 부적절한 테스트 방법으로 확진자를 줄이거나 또는 잘못된 정보를 갖고서 대처해서는 안됩니다. 연준은 적극적으로 노력했지만, 50 베이시스 포인트(0.5%)의 이자율 하락은 기본적으로 비효율적이며 반동적이며 공황적 반응이라 할 것입니다.
시장이 어디로 향하고 있는 지에 대해 생각할 때, 이 글을 통해서 특히 경제 상황을 배경으로 현재 진행중인 공급 및 수요부문에 가해지는 충격에 더 중점을 둡니다. 최근 몇 년간 금융 시장의 경로를 이해하면 다음에 어디로 갈 것인지 생각하는 데 도움이 될 것입니다.
Governments have a vested interest to limit panic, but should not do so by misinformation or limiting confirmed infections by inadequate testing. The Fed has tried to be proactive, but an interest rate drop of 50 basis points is basically ineffective, reactionary, and whiffs of panic.
In thinking about where markets are headed, for this note I am more focused on the supply and demand shocks currently in motion particularly against the backdrop of the state of our economy. An understanding of the path of financial markets in recent years will also be helpful to thinking about where they may go next.
세계화 세상 A Globalized World
생산 라인이 매우 복잡하게 세계화된 세계 경제에는 생산과 납품, 궁극적으로는 세계 무역과 연계되는 중요한 링크가 많이 있습니다. 대부분의 사람들은 물건을 간편하게 사는 것을 당연한 것으로 여기고 있습니다 : 식료품 점과 약국 선반에 물건이 즐비하게 갖춰져있고; 재화와 서비스에 대해 돈을 지불하면 사는 것이고, 정시에 도착하는 기차가 당연한 것이며, 그들의 휴대 전화와 인터넷 업무를 하고 대가로 돈을 받는 것도 당연한 일로 여깁니다.
사람들은 일이 즉시 이뤄지는 것으로 아는데, 그것은 일의 조건을 보거나 그것이 발생하는 이치를 볼때, 사실이 아닙니다. 사람들은 중요한 인프라에 대해 생각하지도, 알지도 못하기에, 그런 일이 성취되어 나타나는 것에서 제약이 있음을 모릅니다. 또 사회적 안정을 제공하는 요소에 대해서도 거의 알지 못합니다.
In a globalized world economy with highly complex lines of production, there are many critical links that tie production to delivery, and ultimately to world trade. Most people take simple things for granted: grocery stores and pharmacy shelves being stocked; money accepted in exchange for goods and services, the train arriving on time, and their mobile phone and internet working.
People notice the immediacy of things, but not the conditionality from which it emerges. People rarely think about, or see, the constraints to critical infrastructure or the factors that provide for social stability.
세계적인 유행병 사태를 당했을때, 우리 자신의 생각을 그런 겉으로만 봐왔던 현실의 운행 원리를 좀 의식적으로 생각하는 것으로 전환해야 할 좋은 기회입니다. 어느누구도 세상이 무너진다든지, 또 우리가 무정부 상태에 처할 것이라고 상상하지 않는데, 그런 최악의 상황에서 사회가 마비된다면 우리는 어떻게 되나요?
옛말에 세상이 무너지면 단지 9 번의 식사, 즉 3일 밖에 버티지 못한다는 격언이 있는데, 그것을 기억해야 합니다. 그런데 그 말이 정말 정당한 말인지 시험해보길 원치 않을 것입니다. 하지만 모든 시장 참여자 및 관리 대리인이라면 수급에 동시에 충격을 유발하는 대 역병의 최악의 시나리오를 생각해야만 하는데, 그것이 매우 파괴적일 수 있습니다.
A global pandemic is good reason to shift one's thinking to consciously considering them. No one wants to test the legitimacy of the old adage that we are only nine meals from anarchy. The worst case scenario of a pandemic causing a simultaneous supply and demand shock could be so highly disruptive that it is something that every market participant and fiduciary must give thought to.
확실히 중요한 인프라를 지원하는 서비스를 제공하기 위해 일해야 하는 개인 그룹이 있습니다. 하지만 그들 중 충분한 사람이 그 일을 하지 않으면 어떻게 됩니까? 제조 공장 또는 부품 공장이 문을 닫으면 어떤 일이 벌어집니까? 많은 사람들이 모이는 곳에는 가지 말라고 사람들에게 요구할 때, 수요 공급에 미치는 영향은 무엇입니까? 예를 들어, 트럭 운송업자가 정상적인 배달 물품을 받지 못하거나 확진된 코로나 COVID-19 사례로 인해서 그들이 많은 도시로 배달하길 거부한다면 어떤 일이 벌어집니까? 음식 부족, 병원 물품 부족, 쓰레기 수거 중단, 미국 우편 정지, 휘발유 부족, 전력망 및 하수도 시스템 문제, ATM의 현금 부족 등 모든 종류의 누설과 중단 상황이 며칠 내에 발생할 수 있습니다.
Certainly, there are groups of individuals who need to go to work to provide services that support critical infrastructures. What happens if not enough of them go to work? What happens if manufacturing plants or parts factories close? What are the demand impacts when people are told not to go anywhere where a large number of people gather? What happens, for instance, if truckers do not receive their normal supplies for delivery, or if they refuse to deliver to towns with a high percentage of confirmed COVID-19 cases? All kinds of spillover effects could happen within a few days: food shortages, hospital supply shortages, garbage piling up, US mail stopping, gas shortages, power grids and sewer system troubles, ATM's running out of cash etc.
리비히 Liebigs의 최소량의 법칙 Law of the Minimum은 매우 정확하고 효율적인 공급망으로 세계화 된 세상을 이해하는 데 적용될 수 있다고 생각합니다. 오늘날의 극도의 효율성으로 인해 공급 체인에서 생산 및 배송이 중단되는 일이, 단 한 번의 실패로 인해서 벌어질 수 있습니다. 평균적으로 사업체가 갖고있는 재고는 약 15-20 일분 입니다. 그런데 생산은 전체 자원 수준에 달린게 아니고 가장 부족한 자원에 의해 제한됩니다. 그 말은 최소량의 법칙이 작용하는 것인데, 타이어나 고무가 없으면 자동차를 만들 수 없는 사례로 말 할 수있습니다. 코로나 COVID-19는 이미 중국 및 다른 지역의 공장이 폐쇄되면서 공급망에 큰 영향을 미쳤습니다.
I believe Liebigs's Law of the Minimum can be used to understand a globalized world with its highly-precise and efficient supply chains. Today's extreme efficiencies mean that it would take only one failure in the chain to stop or impact production and delivery. On average businesses have around 15-20 days of inventory. Production is not limited to the total level of resources, but rather by the scarcest resource. You can't build a car without the tires or the rubber used to make them. COVID-19 has already dramatically impacted supply-chains as factories in China and elsewhere have shut.
예를 들어 포드 F-150 모델은 10,000 개가 넘는 부품을 구성하고 있습니다. 그 부품 공급 업체로 1000 개의 공급 업체를 가지고 있으며, 또 그 업체 산하에 100 개의 공급 업체가 있습니다. 이것은 조잡한 계산이지만 10억 개의 공급 경로의 순열을 가집니다. 던앤브랫스트리트 Dun & Bradstreet에 따르면 5 백만 개의 회사가 중국 우한 지역에 1 ~ 2 차 공급 업체로 있다고 합니다. 그렇기에 중국에서 폐쇄된 부품 공장은 다른 국가의 제조 공장을 폐쇄시키는 연쇄 반응으로 이어질 수 있습니다.
A Ford F-150, for example, has well over 10,000 parts. Their parts suppliers have, say, 1000 suppliers of their own, who in turn have, say, 100 suppliers. This is a crude calculation, but that is a permutation of 1 billion pathways. Dun & Bradstreet reports that 5 million companies have a tier one or tier-two supplier in the Wuhan region. A shut parts factory in China could easily lead to the closing of a manufacturing plant in another country.
보다 정확한 사례는 항공 사진에서 정보를 추출하는 미국 공군장교인 내 친구로부터 들은 이야기입니다. 그는 나에게 전쟁이 끝날 무렵부터 2 차 세계대전 사진을 통해 교훈을 얻은 이야기인데, 미군 정보국은 항공기 공장이 멈춰선 것을 발견했고 - 왜 그런지 그 이유를 전혀 알 수 없었습니다. 미국이 독일을 침공한 후, 그들은 그 공장에 가서 조사해본 결과, 그 항공 제조과정이 볼 베어링을 제외하고 비행기가 작동하는 데 필요한 모든 것을 갖추고 있음을 발견했다. 그 베어링 부품이 없었던 이유는 쉬바인푸르트 Schweinfurt에 있는 볼베어링 공장이 폭격을 당했기 때문인데, 그 하나 때문에 전체 비행기 제조가 멈춰진 것이었다.
코로나로 인한 두려움이 커짐에 따라 정부가 시민의 모임에 대한 제한을 가함에 따라 수요 충격이 따를 것입니다. 그 결과 비즈니스, 경제, 시장 및 사회에 연쇄반응으로 영향을 미칩니다. 이로 인한 중단은 시간이 지남에 따라 비례적으로 또는 선형으로 증가하지 않으며 오히려 중단을 가속화하는 대 파괴를 유발합니다. 이것은 고전적인 전염병에서 그렇다.
A more precise example comes from a friend of mine who was a U.S. Air Force officer responsible for extracting intelligence from aerial photography. He told me the story of his training from WWII photos from near the end of the War showing many German aircraft sitting idle - and no one could figure out why. After the US invaded Germany, they found out that the planes had everything they needed to be operational except the ball bearings; a direct result of the ball bearing factory in Schweinfurt being bombed.
As fears grow and governments impose restrictions against human gatherings, demand shocks will follow. The result will have a cascading effect across businesses, economies, markets and society. Such disruptions do not proportionately or linearly increase with time, but rather cause spillover effects that accelerate disruptions. A classic contagion.
2008년 금융위기사태와 코로나19
2008 Financial Crisis vs. COVID-19
2008 년 금융 위기와 정책적 대응은 코로나 COVID-19 전염병으로 발발한 잠재적 위기와 너무 정확하게 비교해서는 안됩니다. 두개의 위기는 상당히 다릅니다.
The 2008 financial crisis and policy responses should not be compared too precisely to the potential crisis developing from a COVID-19 pandemic. The crises are quite different.
2008 년에 은행 간 대출이 중지되었는데, 그 이유는 부분적으로 은행의 불확실성 때문에 발생했다. 불확실성이란 은행의 부외 대차 대조표의 특수목적 자산 SPF (Special Purpose Vehicles)의 규모와 그들이 보유한 구조화된 상품 (예 : 주택담보 파생상품 CDO)의 금액이 맞지않는, 즉 과대평가를 하는 사기행위로 인한 불확실성이었습니다. 연준 Fed와 미 재무부Treasury는 금리를 0 %로 낮추고 일련의 목적 대출 및 악성채권 매입 기관을 설치해줌으로써 돈의 흐름을 막던 장애를 제거해주었습니다. 이러한 조치는 리만브러더스 Lehman 투자은행이 도산한 후 심각한 연쇄 도산사태를 예방하고 금융그룹 AIG 및 대규모 연관 대출기관의 위험을 포함하여 여러 회사를 구제하는 데 도움이 되었습니다. 2008 년 위기에 대한 공식적인 대응은 전체 시장 붕괴와 잠재적으로 새로운 대공황을 막았지만, 오늘날의 위기를 더욱 악화시키는 씨앗을 심었습니다!
In 2008, interbank lending dried up, partially due to uncertainties around the size of bank's off balance sheet SPVs (Special Purpose Vehicles) and the amount of structured product (e.g. CDOs) they held. The Fed and Treasury acted to unclog the plumbing by cutting rates to 0% and by putting in a series of targeted lending and purchasing facilities. These measures prevented severe contagion after Lehman failed, and helped to bail out several firms including AIG and their huge counter-party exposures. While the official response to the 2008 crisis prevented a full market meltdown and potentially a new great depression, it sowed the seeds for making today's crisis much worse !
2008 년 사태가 빚어낸 많은 위험이 독립적 은행에 대해 막대한 적자와 은행 보증이란 부담을 안기는 것으로 대체 전이되었습니다. 기본적으로 2008 년의 '너무 많은 부채'에 대한 대응책은 2008 년도 보다 오늘날 몇 배나 더 키워진 글로벌 규모의 부채 증가로 전가되었고, 전세계 금융권은 훨씬 더 많은 부채의 늪에 허덕였습니다.
A good deal of the risks from 2008 were displaced to sovereigns via enormous deficits and bank guarantees. Basically, the response of 2008's ‘too much debt' has been even more debt, as evidenced by massive increases in global indebtedness that is several multiples greater today than 2008 levels.
간단히 말해서 2008 년에 취해진 조치는 현재 코로나 COVID-19에서 비롯된 오늘날의 사회 경제적 혼란 및 교역 연계성 중단 사태를 해결할 수 없습니다. 금융 시스템은 부채가 훨씬 높아지고 실탄 부족과 신뢰성이 낮은 중앙 은행과 역사적 최고치에 가까운 자산 가치 고 평가로 인해 훨씬 더 위험한 위치에 있습니다. 중앙 은행의 정책 방안이 고갈되었습니다. 이자율은 이미 대부분의 지역에서 거의 바닥에 가까울 뿐만 아니라 추가 조치는 비생산적일 수 있으므로 더 많은 '고성능 실탄 bazooka' 도 소용이 없습니다. 가령 유럽중앙은행 (ECB)에 대한 믿음의 상실이 그들이 무얼 해도 먹히지 않는 것을 볼 수 있습니다.
마찬가지로, 코로나 COVID-19의 진원지인 중국은 오늘날 전세계 공급망에서 중요한 톱니바퀴입니다. 그들이 전세계 GDP에서 차지하는 비중은 2008 년 5 %에서 현재 16 %로 증가했습니다.
Simply stated, the actions taken in 2008 cannot fix today's socio-economic and behavioral disruptions currently stemming from COVID-19. The financial system is in a much more precarious position due indebtedness being far higher, central banks having less fire power and credibility, and asset valuations bubbling near historical extremes. Central bank tools are worn. Interest rates are not only already near rock bottom in most places, but further action may be counterproductive and therefore there may be a loss of faith in more ‘bazooka, whatever-it-takes' band aids (think ECB).
Equally importantly, China, the epicenter of the COVID-19, is an important cog in global supply chains today. It's share of global GDP has risen from around 5% in 2008 to 16% today.
가능하지않은 조정 정책의 대응책 True Coordinated Policy Responses Unlikely
중앙 은행은 금리 인하를 여러차례 더 시행할 가능성이 높다. 그러나 정부 차원에서 볼 때 위기 대응과 리스크 보상의 큰 틀을 볼때 인식이 상충되는데, 그로 인해서 진정한 글로벌 규모의 조정 대응 가능성이 낮다는 것을 의미합니다. 왜인가? 그것은 국가마다 절망의 정도 수준이 다양하기 때문에 지역 국가의 요구가 높아지고 또 "국가 우선주의"가 생겨나고 "자신을 먼저 보호해"줄 것을 원할 것이기 때문입니다. 이와 같은 충돌은 망가진 공급망을 더 악화시키고 또 그 핵심에는 반세계화 antiglobalization 성향이 있습니다!
There have been several interest rate cuts by central banks with more cuts likely. However, at the bigger governmental level, conflicting perceptions of the crisis and risk-reward frameworks means a lower likelihood of a true global coordinated response. Why? Because varying degrees of desperation could press local demands forward and give rise to "nationalism" and desire to ‘protect our own'. Impulses like these would exacerbate broken supply chains and are antiglobalization at their core!
금융시장 신뢰는 바뀌는 것인가? MMT Money Market Trust Revised ?
연준과 다른 주요 중앙 은행들은 은행위기를 구조하는 '최초의 대출 기관' 역할을 하려고 시도할 것이고 자신의 이전 행동의 귀결 (즉, "모든 거품")에서 혼란을 막기 위해 세계를 다시 자본화하려고 시도할 수 있습니다. 이론적으로는 미 연준에 모든 책임을 보장할 수있는 무제한 대차 대조표를 가지고 있습니다.
그러나 이것은 연준의 보장책 backstop이 무한한 금액의 돈을 인쇄하는 능력이 있음을 암시하지만, 그렇게 하려고 시도하면 미달러화 USD의 가치에 대한 신뢰가 파괴될 수 있음을 알아야 합니다. 빚진 세계가 모두 같은 배에 타고 있을 때는 통화와 '이웃 국가 거지만들기beggar-thy-neighbor' 정책으로는 일반적으로 효과가 없습니다. 만일 그것이 효과가 있었다면, 초 인플레이션을 불러일으킬 것입니다.
The Fed and other major central banks might attempt to act as the ‘lender of first resort' and try to recapitalize the world to save it from the mess their own prior actions created (i.e, "everything bubble"). In theory, the Fed has an unlimited balance sheet from which it could guarantee every liability. However, this suggests that the Fed's backstop is its ability to print infinite amount of money, but at some level it must know that to try to do so would destroy confidence in the value of the fiat USD. Devaluing one's currency and ‘beggar-thy-neighbor' policies don't typically work when an indebted world is all in the same boat. If they did work, it would be at the expense of hyper-inflation.
시스템이 참사적으로 파괴되게 만들 촉매가 있단 말인가?
The Catalyst For a Catastrophic System Failure?
코로나 COVID-19는 극도로 오른 시장가치 고평가와 금융 시스템의 원활한 작동을 방해하는 이중고를 겪는 double-whammy 공급 및 수요를 망가뜨리는 촉매제가 될 수 있습니다.
정부와 기관 (특히 중국과 이란)의 대응 시간이 느리고 초기 정보가 잘못되면 위기를 관리하려는 정책 행위자의 효과가 크게 손상될 것입니다. 공식 정보에 대한 불신은 큰 피해를 줄 수 있습니다. 코로나 COVID-19는 치명적인 세계 경제시스템 실패로 이어질 수 있습니다. 시장, 국제 무역, 경제 생산 및 사회적 안정성이 모두 위험에 처해 있습니다.
COVID-19 could possibly be the catalyst for a double-whammy supply and demand shock that breaks extreme market valuations and breaks the smooth functioning of the financial system.
Slow response time and misleading early information by governments and their institutions (particularly in China and Iran) have, and will, significantly damage the effectiveness of the policy actors who are attempting to manage the crisis. Distrust of official information can be highly damaging. COVID-19 has the potential to lead to catastrophic system failure. Markets, international trade, economic output, and social stability are all at risk.
금융시장에 대한 세계 채무가 가하는 충격 Global Indebtedness Impact on Markets
중앙 은행이 가격과 시장 유동성을 중앙에서 통제하려는 노력에도 불구하고 은행과 대출은 여전히 중요한 역할을 합니다. 돈과 신용에 대한 시스템 신뢰는 모든 경제 활동의 기초입니다. 이미 과도하게 차용된 경제 상황이 둔화되면 쉽게 대출상환 deleverage이 시작되게 하여 마이너스 피드백 루프가 신속하게 촉발됩니다. 이러한 기대가 부각되면서 대출은 중단되거나 채무 불이행으로 재화와 서비스가 생산되는 것보다 돈과 신용공급이 더 빨리 떨어집니다. 코로나 COVID-19는 부채 디플레이션 경제 붕괴를 초래하는 충격을 줄 수 있습니다.
Despite central banks efforts to centrally control prices and market liquidity, banks and lending still play a critical part. System confidence in money and credit is the basis of all economic activity. A slowing economic landscape that is already over-borrowed can easily start to deleverage, quickly triggering a negative feed-back loop. As such expectations take hold, loans retire or are defaulted on, money and credit supply drops further and quicker than goods and services are produced. The COVID-19 could easily be the shock that sets a debt deflation economic collapse in motion.
기존 부채를 갈아타기 rollover 위해 부채를 더 끌어당기는 것은 더 이상 선택사항이 되지 않으므로, 채무 불이행 파산은 급증하고 기업은 문을 닫습니다. 그 결과 자산 가격이 하락하고 실업률이 빠르게 상승할 것입니다. 화폐 회전 속도는 하향 나선으로 급속히 떨어질 것입니다.
국제결제은행 BIS는 과잉 부채가 경제 성장에 어떤 영향을 미치는지에 대해 광범위하게 썼습니다. 연준의 지난 10 년간의 마이너스 실질 금리, 계속되는 대차대조표 및 특별 조정은 어빙피셔 스타일의 부채 디플레이션 주기를 부분적으로 막았습니다. 그러나, 그것을 막기 위해 과감하게 노력할 때, 연준은 불가피하게 만든 불쏘시개 dry kindling를 쌓았을 수 있습니다. 의심할 여지없이 연준의 과도한 조정정책의 2 차 효과는 부채, 치열한 시장 투기 및 금융 자산 버블을 급증시켰습니다.
Raising debt in order to rollover existing debt will no longer becomes an option, so defaults will skyrocket and businesses will close. The result will be asset prices falling and unemployment rising quickly. Money velocity will fall in a reinforcing downward spiral.
The BIS has written extensively about how over-indebtedness damages economic growth. The Fed's decade of negative real rates, ever-ballooning balance sheet and extraordinary accommodation has been partially to prevent an Irving Fisher style debt deflation cycle. Yet, in trying so drastically to prevent it, the Fed may have provided the dry kindling that made it inevitable. No doubt, the second order effects of Fed's excessive accommodative policies have been soaring indebtedness, wild market speculation and financial asset bubbles.
국제금융협회 IIF에 따르면, 2019 년 3 분기에 GDP에 대한 세계 부채는 사상 최고치인 322 %에 도달했습니다. 정부의 개입은 회사의 파산을 해결하지 못한채 부채를 증가시킬 것입니다. 그리고 중앙 은행의 행동은 이미 한계 결과가 감소하는 것으로 불확실성에 들었으며, 언급한 바와 같이, 그들의 행동은 단순히 비생산적입니다.
According to the IIF, global debt to GDP reached an all-time high of 322% in Q3 2019. Government intervention would increase debt but without addressing corporate insolvency. And, central bank actions have already been riddled with ever declining marginal results, and as mentioned, at some point their actions simply become counter-productive.
고수익 채권, 정크 본드 High Yield Bonds, aka Junk Bonds
전체 회사채권 시장의 55 %가 BBB 등급입니다. 이 회사들 중 다수는 적어도 하나의 요소 notch가 이상이 생기면 그들 중 다수를 정크 본드 상태로 밀어 냄으로써 신용등급이 하락될 것입니다. (정말 채권은 실제로 '중간 수익률'임에도 불구하고 '고수익'으로 잘 알려져 있습니다.) 총 BBB 채권의 수는 정크 채권 시장의 전체 크기의 약 3 조 달러 또는 4 배입니다.
55% of the entire corporate bond market is rated BBB. Many of these companies will be downgraded by at least one notch pushing many of them into junk bond status. (Junk bonds are now nicely referred to as ‘high-yield', despite really being ‘medium yield'.) The aggregated number of BBB bonds is around $3 trillion or 4x the entire size of the junk bond market.
정크 상태로 하락되면 이러한 채권이 모든 투자 등급 지수에서 자동으로 추방당합니다. 또한 일부 투자자는 비 투자 등급의 채권에 대한 규제로 인해 제약을 받습니다. 그런 조건이 합쳐지면 강제 매각이 된다는 것을 의미합니다. 경제적인 가격으로 구매자를 찾을 수있는 유동성 또는 대차 대조표가 충분하지 않습니다.
A downgrade into junk status means that these bonds automatically get kicked out of all investment grade indexes. In addition, some investors are constrained by regulation from investing in non-investment grade bonds; the combination means forced selling will occur. There is not enough liquidity or balance sheet room to find buyers at economic prices.
역사적으로 정크채권 연차금리 junk spread는 국고 수익률보다 평균 4 % -6 % 높은 수준에서 거래되지만, 채무 불이행으로 인해 유동성이 부적절 할 경우 연차금리는 훨씬 높은 수준으로 치솟을 것입니다. 우리가 방금 10 년간의 극단적인 수익율 산정을 완료했다는 사실은 심각성을 증가시킬 것입니다.
Historically junk spreads trade on average 4%-6% above treasury yields, but during a crisis with rising defaults and inadequate liquidity, these spreads will soar to much high spread levels. The fact that we have just finished a decade of extreme yield seeking will increase the severity.
금융시장 Markets
금융 시장은 지난 10 년간 엄청나게 높은 수익을 누리고 있습니다. 나는 오늘의 수익률을 더 낫게 만들려고 글로벌 중앙은행이 미래에 수익해야 할 것을 어떻게 오늘로 끌어당기는 차용을 했는 지에 대해 광범위하게 썼습니다. 연준은 기업들이 자신의 주식을 다시 구매할 수있도록 대출을 싸게 빌려 쓰라고 권유했다.
기업 경영진은 자사주식의 높은 평가에 몰입하고 주식을 다시 사들이도록 장려합니다. 왜냐하면 주식 수를 줄이면 주당 순이익 (EPS)이 증가하여 성과 관련 임금이 부풀려지기 때문입니다. 그러나 이런 식의 금융 공학은 부채 수준을 높이기에 회사의 대차 대조표를 약화시킨다는 점에 유의했어야 합니다.
Financial markets are following an extraordinary decade of exceptionally high returns. I've written extensively about how global central banks have been borrowing from future returns by making today's return's better. The Fed has encouraged corporations to borrow cheaply to buy back their own shares. Corporate executives are immune to high valuations and incentivized to buy back shares, because decreasing the number of shares increases earnings per share (EPS), which in turn inflates performance related pay. However, it should be noted that this financial engineering also weakens the corporate balance sheets by increasing debt levels.
연준은 기본적으로 금리를 너무 낮게 유지하고 시장에서 문제의 징후가 발생한다면, 행동에 나설 것이라는 점을 보여줌으로써 투기 행위와 도덕적 해이로 가게 만드는 잘못된 신호를 주었습니다. '연준 밀어부치기 Fed Put'은 현실적이고 살아 있습니다. 따라서 시장은 대열에서 처지는 것에 대한 두려움을 가지고있다 (FOMO). 그 결과 항상 사상 최고 평가에 가까워 질수록 점점 더 극단적인 수준으로 고평가가 이루어집니다. 하지만 모든 거품이 터지는데, 그게 일어나는 타이밍을 아는 것에 명줄이 달렸습니다.
The Fed has basically fueled speculation and moral hazard by keeping rates ‘too low' and showing that it will act during any signs of market trouble. The ‘Fed Put' is real and alive. Thus, market have had a fear of missing out (FOMO). The result is valuations that have gotten to more and more extreme levels - near all-time high valuations. All bubbles pop, the key is knowing the timing.
최근 몇 년 동안 나는 끊임없는 거품 키우기가 지속될 수 없다고 말했지만, 실질 금리가 상승하고 연준 대차대조표가 축소되는 것만이 주식강세 시장 equity bull market을 잠재울 수있는 유일한 방법이라고 생각했다; 아니면 그것은 불황이 되니 말이다. 이제 전염병을 심각한 목록에 추가하겠습니다. 따라서 타이밍은 지금입니다.
In recent years, while I have stated that perpetual bubble blowing is unsustainable, I thought the only thing that might derail the equity bull market was when real rates went positive and the Fed balance sheet began to shrink; OR, a recession. I will now add a pandemic to the list. Thus, the timing is now.
금융 자산은 미래 현금 흐름의 할인 가치에 의해 결정되는 평가와 함께 미래 경제 성장에 대한 예상된 기대값을 나타냅니다. 금리 하락 (할인율)은 미래의 현금 흐름을 오늘날의 조건에서 더 가치있게 만듭니다. 그러나 금리 하락은 현금 흐름 자체를 변화시키지 않습니다. 돈벌이 수입과 긍정적인 현금 흐름에는 경제 성장이 필요합니다. 코로나 COVID-19 충격으로 인해 성장이 심각하게 영향을 받습니다. 나는 그것이 일부 사람들이 제안한 것처럼 단지 '지연된 수요'를 일으킬 것이라고 믿지 않는다. 다시 말해, 2사분기 Q2의 감소는 3사분기 Q3의 동일 증가에 의해 상쇄될 것입니다.
Financial assets represent the expected claim on future economic growth with valuations determined by the discounted value of those future cash flows. A drop in interest rates (the discount rate) makes the future cash flow worth more in today's terms. Yet, a drop in interest rates does not change the cash flow itself. Economic growth is necessary for earnings and positive cash flows. Growth is going to be severely impacted from the COVID-19 shock. I do not believe that it will merely cause ‘delayed demand' as some suggest. In others words, that a drop in Q2 will be offset by equal increases in Q3.
자산 Equities:
코로나 COVID-19가 미국 주식 시장에서 최소 40 %의 하락을 초래할 것으로 예상합니다. 현재 주가 평가액이 너무 높습니다. "E"는 "P"보다 빠르며, 하락 구매자 dip buyer들은 코로나 COVID-19와 다가오는 미국 선거에 대해 많은 불확실성을 가지고 기다리며 '떨어지는 칼을 잡으려고' 하지 않도록 장려할 것입니다.
I expect COVID-19 to cause a drop in US equity markets of at least 40%. Valuations are way too high. The "E" will fall faster than the "P", and dip buyers will be incentivized to wait and not try to ‘catch a falling knife" with so much uncertainty around COVID-19 and the upcoming US election.
채권 Bonds:
2014 년에, 장기 채권은 1 %의 손잡이로 거래될 것으로 예상했습니다. 나는 재무부 수요가 다음의 세 가지 주요 요인으로 인해 높은 수준의 공급을 능가할 것이라고 주장했다. 그것을 보자 :
1) 연준이 너무 많이 비축하고있다.
2) 국채는 다른 선진국 주권에 비해 수익률이 높았기 때문에 외국 수요는 여전히 높았다.
3) 민간 연금에 대한 PBGC 규칙 변경과 LDI 투자에 대한 강력한 인센티브는 장기 수요를 증가시킬 것이다.
In 2014, I predicted that the long bond would trade with a 1% handle. I argued that Treasuries demand would surpass high levels of supply due to three main factors: 1) the Fed was hoarding so many; 2) Treasuries were the high-yielder relative to other developed world sovereigns so foreign demand would remain high; and 3) the PBGC rule changes for private pensions and its strong incentives for LDI investing would increase long end demand.
최근에 나는 국채에 대한 의견에 대해서 많은 질문을 받았습니다. 나는 국채가 단기적으로는 초기에 새로운 하한가 기록을 달성 할 것이라고 밝혔지만, 중기적으로는 마이너스로 바뀌었습니다.
[연준은 금리를 0 %로 인하할 것이지만, 우리의 고도로 발전된 중요한 머니마켓 부문으로 인해 공식 명목 수익률을 마이너스 영역으로 옮기는 것을 삼가겠다고 말하면서 시작하겠습니다. 그리고 나는 연준이 삭감하거나 0 %로 가야한다고 생각하지 않습니다. 왜냐하면 2 % 정도라는 특정 수준 이하의 금리가 비생산적이라고 믿기 때문입니다. 그럼에도 불구하고, 그들은 그것이 충분하지 않은 것처럼 보이는 것에 대한 두려움에서 벗어날 것입니다. 또한 국채로의 급속 이행은 적어도 25bps 이상의 장기 금리 하락을 지속시킬 것으로 예상됩니다.]
Recently, I have been asked a lot about my opinion of Treasuries. I've stated that Treasuries will continue to fall to new record low yields initially - in the short term - but I have turned negative in the medium term.
[Let me start by saying that I believe the Fed will be forced to cut rates toward 0% but will refrain from ever moving official nominal yields into negative territory, due to our highly developed and important money market sector. And, I don't believe the Fed should cut or go to 0% because I believe rates below a certain level, say around 2%, are counter-productive. Nonetheless, they will cut from fear of looking as if it is not doing enough. I also believe the flight to Treasuries will continue in the near term dropping long rates at least another 25 bps.]
그러나 나는 글로벌 공급망과 국가적 충동의 혼란이 결국 일종의 스태그플레이션을 야기할 것이라고 믿는다. 연준이 여전히 언급하고 있는 필립스 곡선을 잊어버리십시오. 그것은 1970 년대에 파기되었습니다. 세계화는 절정에 올랐고, 세계화 반대세력이 나타났기에 효율적인 저비용 생산과 같은 몇 가지 이점을 파기시킬 수 있습니다. 두 번째로 가장 저렴한 생산 업체로 전환하는 공급망 중단은 최종 가격에 큰 영향을 줄 수 있습니다. 재무부 적자 금리가 제로 하한에 근접함에 따라 이러한 압력은 적자 증가와 함께 재무부에 더 큰 압력을 가할 것입니다.
However, I believe the disruption in global supply chains and nationalistic impulses will eventually cause a type of stagflation. Forget the Philips Curve which the Fed still references, it was debunked in the 1970's. Globalization has reached its peak and a period of anti-globalization will manifest, reversing some of the benefits such as efficient low cost production. A supply chain disruption that causes a shift to the second lowest cost producer can have a dramatic impact on final prices. These pressures along with growing deficits will place greater pressure on Treasuries particularly as nominal Treasury yields approach the zero lower bound.
결론 Conclusion
일부 전문가들은 코로나 바이러스가 1918 년 스페인 독감 이후 최악의 공격으로 나타날 것이라고 믿고 있습니다. 코로나 바이러스는 감염성이 높고 심각도가 높기 때문에 교란 피해가 심각합니다. 상황이 악화됨에 따라 전 세계 언론 매체는 학교, 공장 및 이벤트 중단에 대한 더 우울한 이야기를 보여줄 것입니다. 생산 중단, 공황에 빠진 시장, 정부의 허약성, 식량 불안, 두려움과 불확실성을 확산시키고 증폭시키는 요인에 대한 이야기를 보여줄 것입니다.
Some experts believe the Coronavirus will manifest as the worst to strike since the 1918 Spanish flu. The Coronavirus is highly disturbing due to its high infectiousness and level of severity. As it worsens, global media outlets will show more depressing stories about closings of schools, factories, and events. They will show stories about production failures, panicked markets, government feebleness, food insecurity, and factors that spread and amplify fear and uncertainty.
금융 시장은 그러한 높은 평가를 받을 수 없을 것입니다. 왜냐고? 현재 사상 최저 실업률이 3.5 %나 되는데, 실업 문제는 일자리가 증가해야하는 한 가지 방법 밖에 없습니다. 소득 수준에 대한 부채는 이미 지속될 수 없을 정도로 높으며 생산량이 줄어듦에 따라 소득 수준이 떨어질 것입니다. 이런 상황에서 빚을 갚는 것은 심각한 문제가 되고 신용은 더 희박해질 것입니다. 따라서 경제 시스템 붕괴와 함께 인플레이션이 상승할 것입니다. 시스템이 종속되어있는 약점이 노출됩니다. 사회 경제적 파편화가 발생함에 따라 행동이 바뀔 것이다. 소비자 신뢰는 실질적으로 하락하여 경제 축소가 거듭 이어질 것입니다.
Financial markets are unlikely able to hold such high valuations. Why? With a current all-time low unemployment rate of 3.5%, unemployment only has one way to go - up. Debt to income levels are already unsustainably high and income levels will drop as production is ratcheted lower. Paying down debt will become a challenge and credit will become scarcer. Inflation will rise even in the face of system collapse. The frailties of system dependencies will be exposed. Behaviors will change as socio-economic fragmentation occurs. Consumer confidence will materially drop leading to further economic contraction.
금융 시스템과 공급망 교차-경색은 시스템 붕괴 후 새로운 안정적인 상태로 재 교정해야 하는데, 강화된 부정적인 피드백 루프로 쉽게 들어갈 수 있습니다. 생산 라인과 거래 중단이 일정 기간 동안 지속되면서 그 파괴적 영향에서 다시 켜지는게 쉽지 않습니다. 그것은 전등 스위치를 켜는 것과는 다릅니다.
A financial system and supply chain cross-contagion could easily enter a re-enforcing negative feedback loop that has to recalibrate to a new stable state after collapse. Once production lines and trade are impacted for a period of time, they are not easily turned back on. It is not like turning on a light switch.
마지막 생각 Final Thought
이 메모에 대한 나의 의도는 두려움을 불러 일으키려는 것이 아니라 최상의 시나리오 (합의)와 최악의 시나리오의 차이를 평가하는 것입니다. 위에서 설명한 것과 같은 부가적 경고는 인기가 없습니다. 합의된 견해에 반대할 때 사람들은 종종 권위적인 견해에 의존합니다. 불행히도, 정부는 장밋빛 발표로 사회 질서를 유지하려는데 유혹을 받고 있으며, 오늘날 전문가들은 여전히 그들이 다루고 있는 것을 잘 모르기에, 이해하려고 노력하고 있습니다.
My intent with this note is not invoke fear, but rather to assess the difference between best-case (consensus) and worst-case scenarios. Fringe warnings like the ones outlined above are never popular. People often defer to authority opinion when consensus views are challenged. Unfortunately, governments are incentivized to maintain order with rosy announcements while experts today are still trying to understand what they are even dealing with.
인간은 일반적으로 그룹 확인, 즉 사회적 인정 분위기를 추구합니다. 시장 참여자들은 합의를 추구하는게 그것이 잘못되는 것이 사회적 부끄러움에 직면할 위험을 감소시키니 더 안전하다고 생각합니다. 2008 년 위기 이후, S & P 500 지수에서 거의 같은 39 %의 손실을 보인 대부분의 펀드는 종종“아무도 이런 일이 일어나지 않았다”고 말했다. 이것은 단순히 사실이 아니지만 대부분의 일자리 손실을 막을 수있었습니다.
Humans typically seek group affirmation. Market participants believe being wrong in a consensus is safer than being right with the risk of facing social shaming. After the 2008 crisis, most funds that lost near the same as the S&P 500 of 39%, often said, "no one saw this coming". This is simply not true, but did allow most to keep from losing their jobs.
나는 2008 금융위기 이후 시장이 리스크 관리에 대해 거의 배우지를 못했다고 생각하기 때문에 이 글을 작성했습니다. 반대로, "연준 밀어부치기 Fed put"은 하락 위험에 대해 많은 공감과 걱정을 하지 않았습니다. 너무 많은 사람들이 수익을 추구하고 수익을 추구하는 것에 대해 너무 많은 걱정을 해서 중요한 것은 위험 단위당 수익이라는 사실을 잊었습니다. 잠재적인 유행성 파급 효과가 있는 오늘날 시장의 상승 가능성과 하락 위험은 단점으로 치우쳐 있습니다. 투자자들은 불확실성이 실질적으로 소멸될 때까지 유행 따르기 FOMO 성향에서 자본을 보존하는 조치로 즉시 전환해야 합니다. 즉 지금 살 길을 찾으십시오.
I have written this because I believe markets have learned little about risk management since the financial crisis. On the contrary, the "Fed put" has made many complacent and unworried about downside risk. Too many have worried so much about seeking return and hunting for yield that they have forgotten that what matters is return per unit of risk. The upside potential versus downside risk of today's market with a potential pandemic looming is highly skewed to the downside. Investors should immediately shift from FOMO to actions that help preserve capital until uncertainties materially dissipate.
http://blog.daum.net/petercskim/7874265
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