조선 2025 전망: 놀라운 것을 보게 될 것이다

[맥가이버]

[조선(Overweight)/다올 최광식

★조선 2025 전망: 놀라운 것을 보게 될 것이다

• 조선 비중확대
• 선호주: HD현대미포, HD한국조선해양

☞ https://bit.ly/2024S5Overweight

▶️ 최근 두 가지 우려: 신조선가 소수점 하락과 중국 캐파 증설 및 한국 M/S 하락?
• LNG선의 선가 조정은 2027년 단납기 슬롯을 채우고 가는 과정
- 2028년 LNG 터미널 규모는 33MTPA에 불과해 2027년 납기 수요 낮음
- 한국 조선은 고마진 LNG선을, 범용 스펙으로, 마케팅해서 LNG 풀 캐파를 채우고 가는 과정. 좋은 전략
• 중국의 컨테이너선 M/S 상승 곤혹스러웠지만, 그러나 한국에게는 가스선이 있었음

▶️ 신조선가: 상승은 필연
• 백로그길이 3년 이상에서 신조선가는 하락할 수 없음
• 더구나 후술할 2025년 한국조선의 수주 전망도 500억달러로, 매출 46조원(340억달러)을 크게 넘김


▶️ 중국의 침략#1 그러나: 한국은 더 마진 좋고/성장하는 가스선으로 슬롯을 채움
• 가스선 때문에 중국의 선가에 대응할 필요가 없었기 때문
• VLAC의 등장으로 50여척으로 2배 커진 가스선은, 1) 건조 난이도, 2) 높은 마진, 3) 가장 큰 폭의 신조선가 상승으로 빛남

▶️ 중국의 침략#2 그러나: 한국도 캐파를 늘린다
• 인력 쇼티지를 외노자 투입으로 해소했지만, 중장기 준비가 필요
• HD한국조선해양은 필리핀 아길라 수빅 활용
• HD현대삼호는 돌핀 안벽 완공으로 캐파 30% 확대. LNG선 건조 10 → 14척으로 확대
• HD현대미포는 잘하는 베트남조선의 캐파를 15 → 23척으로 50% 확대
• 삼성중공업은 한국 설계, 조달 → 해외(중국, 동남아) 하청 건조의 파일럿 사업을 막 시작
• 한화오션는 오프쇼어 부지에 디펜스 캐파를 늘리고, 대신 Dyna-Mac을 인수해서 오프쇼어 캐파를 유지

▶️ 2025년 신조시장 및 한국 수주 전망: 수주 500억달러로 는다
• 신조발주는 컨테이너 기저로 112십억달러로 -13% 감소하지만
• 한국의 수주는 410억달러(마감 중) → 500억달러로 증가 전망
• 이는 탱커와 가스선 견조한 가운데, LNG선의 초호황을 점치기 때문
• 컨테이너도 사실 2024년의 36척 → 2025년 22척인데, HMM, 양밍으로 충분히 초과달성할 수 있다고 판단
• (FEED 중인) 카타르 20척 이상, (건설 중인) 2029~2030년 완공 예정 LNG 터미널 66MTPA 때문
• 한국 조선은 2028년 남아있는 절반의 슬롯 + 2029년 슬롯을 열어서 130척 중 88척(1.3년치) 수주 예상치 제시

▶️ 실적: 깜짝 놀라게 할 "대박 고가물량" 건조
• 3Q24에 "대박 고가물량" 34%의 HD현대삼호가 OPM 10.8%를 보여줌
• 2022년 중앙값 → 2023~2024년 중앙값은 ASP가 15% 올랐고
• 2H25에 HD현대삼호는 20% 안팎의 OPM 산술적으로 가능
• 2025년 상반기에 여타 조선사들도 "대박 고가물량" 스틸커팅이 시작되면서 실적 턴어라운드를 계속 할 것

▶️ 변화: 디펜스, LNGBV, LCO2


▶️ 기업분석
📈적정주가 상향 논거
ⓐ 백로그너머를 2026~2027년으로 반년 옮기고, 
- 올해 계약공시의 인도가 2027~2028년이 90% → 2026~2027년 일감이기에
ⓑ 2026~2027년 OPM을 소폭 상향해서 적정주가 상향
- 스틸커팅 분석 제시

🌪HD현대미포: 반복건조, M/S 수성, 캐파 증설, LNGBV와 LCO2 확대
적정주가 19만원으로 상향
투포① PC선 반복건조 재개
투포② 중국에 전혀 밀리지 않는 M/S의 경쟁력
투포③ 캐파를 확대하는 몇 안 되는 한국(베트남)조선
투포④ LNGBV 확산
투포⑤  LCO2의 개화기

🛳HD현대중공업: 엔진, 디펜스, 가스선
적정주가 29만원으로 상향
투포① 해양의 턴어라운드로 기저 큼 
투포② 배는 주더라도 엔진은 가져온다

🌏HD한국조선해양: 주주환원을 시작하고, 매년 크게 늠
투포① HD현대삼호 실적 아주 좋을 것
투포② 주주환원 개시. 배당성향 40% 가정시, 올해 배당수익률 2.7% → 2025년 4.8% → 2026년 8.1%에 달함

⚓️삼성중공업: 트럼프 수혜에 디펜스 없어도 FLNG가 있음
적정주가 1.9만원으로 상향
투포① 트럼프 당선으로 북미 LNG 수출 프로젝트 승인 명약관화. LNG선 뿐 아니라 Delfin, Ksi Lisims 등의 FLNG 파이프라인 확률 상승

🌩한화오션: 초격차 Valuation이 계속되려면
적정주가 3.5만원으로 상향, HOLD 의견 유지
강① 트럼프의 한국 조선업과의 협력 의지 → 미국 필리조선 기대감
약ⓐ 필리조선은 아직 대규모 적자 중. 
그러나 과거 현대중공업이 필리에 설계, 조달을 지원해서 PC선 22척을 건조했던 2005~2017년에 실적 좋았음
한화오션이 잘 이끌 것으로 기대하지만, 결실 확인 필요