서연이화 :시가총액 3,300억원 vs. 영업이익 1,950억원

[맥가이버]

서연이화 (200880):시가총액 3,300억원 vs. 영업이익 1,950억원

[하나증권 자동차 Analyst 송선재]

■3Q24 Review: 영업이익률 5.6% 기록
서연이화의 3분기 매출액/영업이익은 전년 동기대비 +9%/-3% 변동한 10,052억원/560억원(영업이익률 5.6%, -0.7%p (YoY))을 기록했다. 고객사들의 생산 둔화로 한국 매출액이 7% (YoY) 감소했지만, 미국/유럽/인도/멕시코 매출액이 각각 17%/11%/3%/57% (YoY) 증가했다. 고객사들의 생산은 다소 부진했지만, 납품 모델의 신차 출시와 믹스 효과, 그리고 환율 상승 등이 외형 성장에 기여했다. 고객별로는 3분기 매출액 중 86% 비중인 현대차/기아향 매출액이 23% (YoY) 증가했다. 매출총이익률/영업이익률은 각각 +1.5%p/-0.7%p (YoY) 변동한 17.3%/5.6%를 기록했다. 매출원가율이 개선되었지만, 전년 동기의 기저가 높은 가운데, 성과급 지급에 따른 인건비(+44억원)와 해외 공장들의 신설 및 구조조정 관련 지급수수료(+72억원), 그리고 전년 인수했던 서연이화어번 관련 상각비(+57억원) 등으로 판관비가 199억원 증가하면서 영업이익률은 하락했다. 영업외로는 비현금흐름성인 외환손익이 -119억원 반영되었다. 한편, 3분기 누적 영업이익은 1,502억원(+2%, 영업이익률 5.1%), 지배주주 순이익은 995억원(-20%)을 기록했다.

■4년 만에 외형 2배, 영업이익 4배 증가한 회사
서연이화는 최근 4년간 급성장했다. 2020년 매출액이 1.96조원, 영업이익은 485억원, 영업이익률 2.5%를 기록했는데, 이후 주요 고객사들인 현대차/기아의 생산이 늘고 차종 믹스가 개선되면서 동반 성장했다. 2022년 매출액이 2.85조원, 영업이익 1,507억원, 영업이익률 5.3%로 2년 만에 매출액은 1.4배, 영업이익은 3.1배 증가한 것이다. 특히, 단가와 수익성이 좋은 미국/유럽/인도 위주로 성과가 좋았다. 2023년에는 미국 내 동종 부품사(서연이화어번으로 사명 변경)를 인수하여 제품 라인업을 확대했고, 멕시코에서도 기존 공장 이외에 추가 공장(서연NorthAmerica)을 설립해 제품을 다각화했다. 인도에서는 현지 스쿠터 제조업체향으로 부품 생산공장(서연써밋크리쉬나기리)을 설립했다. 신규 공장들의 기여가 늘면서 2023년 매출액이 3.57조원, 영업이익 1,931억원, 영업이익률 5.4%로 성장했고, 2024년에는 분기 매출액이 1조원, 분기 영업이익이 500억원을 기록 중이다. 2025년에도 북미/인도 신공장들이 가동을 시작한다. 북미에서는 HMGMA향 부품 생산공장인 서연이화서배너가 2024년 4분기부터 가동을 시작하고, 서연이화텍사스는 현지 전기차 업체들향 수주 활동을 진행 중이다. 2025년에는 인도 내 서연이화써밋푸네가 양산을 시작할 것이다. 

■P/E 2.5배의 Valuation
2024년 매출액은 12% 증가한 4.0조원, 영업이익 1,950억원, 지배주주 순이익은 1,300억원 수준으로 예상되는바 현재 주가에서는 P/E 2.5배, P/B 0.3배의 극히 낮은 Valuation을 기록 중이다. 산업수요 둔화와 다양한 정책 변수 우려 등으로 자동차 업종의 전반적인 Valuation이 낮지만, 그 중에서도 서연이화 Valuation이 유독 낮다. 해외 공장들이 가동을 시작하고, 외형/이익에 대한 기여가 늘어나면서 Valuation을 회복할 것으로 예상한다.

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