S-Oil: 컨센 상회 예상. 2025~27년 이익 정상화와 성장 기대

[맥가이버]

[하나증권/에너지소재/윤재성] S-Oil: 컨센 상회 예상. 2025~27년 이익 정상화와 성장 기대 

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▶️ 4Q24 영업이익 컨센 57% 상회 전망

   - 영업이익 2,799억원(QoQ 흑전, YoY 흑전)으로 컨센(1,789억원) 57% 상회 전망. 정제마진 개선과 환율 상승에 따라 10월부터 정유 부문 흑자가 확대된 영향

   - 정유 1,820억원(QoQ +7,559억원), 석유화학 -258억원(QoQ -308억원), 윤활기유 1,237억원(QoQ -20%) 예상


▶️ 1Q25 영업이익 QoQ +38% 개선 전망

   - 영업이익 3,863억원(QoQ +38, YoY -15%)으로 전분기 대비 개선 예상

   - 월별로 개선된 개선된 이익 흐름, 현재의 정제마진/환율의 유지 가능성 등을 감안하면 정유 부문 영업이익 2,687억원(QoQ +48%)으로 개선 가능

 
▶️ 그림자 선단 제재, 캐나다산 원유의 아시아 유입, 그리고 2025~27년 성장

   - BUY 유지, TP는 기존 8.5만원에서 9.5만원으로 상향.  2025~26년 이익 추정치 상향 영향

   - 업황 개선과 외형/배당 성장 가능성, 역사적 하단까지 하락한 PBR 0.7배를 감안하면 적극 매수가 필요한 시점

   - 2025년 한국 정유업체의 원가 열위 국면 탈피 기대

     1)  2022~24년 3년 간 중국 정유업체(특히, 산둥성 Teapot)는 러시아/이란/베네수엘라 등으로부터 10~20$ 저렴한 원유를 그림자 선단(Dark Fleet)을 통해 조달. 10월부터 미국은 그림자 선단에 대한 제재를 강화하기 시작했고, 1/6일부터 중국은 산둥성 항구의 미국 제재 대상 유조선의 입항을 금지. 이러한 변화는 중국 산둥성 Teapot의 구조조정을 가속화하는 요인

     2) 2024년 5월부터 캐나다 원유는 아시아로 유입되기 시작했는데, 한국/중국 일부 업체가 이를 Dubai 대비 약5$ 가량 저렴하게 조달. 중동 입장에서는 새로운 경쟁자의 등장이며, 이는 아시아향 OSP를 하향할 수 밖에 없는 요인 실제, 2024년 Arab Light OSP는 2$이나, 2025년 1~2월 평균은 1.2$로 약 41% 하락

   - 2025년 정유 업황 회복, 2026년 중반 샤힌 프로젝트의 상대적 원가 우위 부각, 2027년 Full 가동에 따른 본격적인 외형 성장과 이에 따른 배당 확대, 밸류에이션 재평가 예상