FRB의 금리 인상 기간 「장기화 관측」 높아지는, 경기 후퇴·주가 하락 리스크의 행방

[お持て成し]

FRB의 금리 인상 기간 「장기화 관측」 높아지는, 경기 후퇴·주가 하락 리스크의 행방 / 11/15(화) / 다이아몬드 온라인

11월 10일 미국의 10월 소비자 물가지수(CPI)가 전년 동월 대비 7.7% 상승한 것으로 나타났다. 시장 참가자는 단락적으로 "FRB의 금리 인상 중지가 가깝다"고 곡해해 주가가 대폭 반발했다. 그러나 미국 금융 긴축의 지연은 심각하다. CPI 발표 후 다수의 FRB 관계자는 '인플레이션 진정화를 위해 금융 긴축을 계속할 견해'를 다시 한 번 보여주었다. 금융 긴축이 길어지는 리스크로 신흥국 경제와 금융시장 타격이 우려된다. (타마 대학 특별 초빙 교수 마카베 아키오)

● 미국에서는 기업 실적의 악화에 대한 우려가 본격화

미국의 중앙은행인 연방준비제도이사회(FRB)의 정책금리 인상 기간이 주요 투자자의 예상 이상으로 길어질 것 같다. 특히 11월 연방공개시장위원회(FOMC) 이후 기자회견에서 파월 의장이 "인플레이션 진정화는 중간쯤이다"라고 말한 것은 크다.

11월 10일 미국 10월 소비자물가지수(CPI)가 전년 동월 대비 7.7% 상승한 것으로 나타났다. 시장 예상을 0.2포인트 밑돌았다. 또 9월(동 8.2%)부터 상승률은 둔화됐다. 그럼에도 불구하고 인플레이션은 여전히 ​​높다.

또, 개선 페이스는 둔화되고 있지만, 미국의 노동 시장은 과열 기미로 추이하고 있다. FRB에 있어서 2%의 물가 목표 달성은 긴 여정이라고 할 수 있다.

FRB에 의한 금융 긴축은 길어질 것으로 생각된다. 이에 따라 금리에는 상승압력이 걸려 미국은 경기후퇴에 빠질 것이다. 그 결과 세계 경제를 뒷받침해 온 미국에서는 기업 실적의 악화 우려가 본격적으로 높아지면서 주가 조정 압력은 강해지기 쉽다. 신흥국으로부터의 자금 유출도 가속해, 세계의 실체 경제와 금융 시장의 선행 우려가 한층 더 높아지는 전개가 예상된다.

● 미국 금융 긴축의 지연은 심각

FRB의 금융정책 운영을 생각하는데 있어서 가장 중요한 것은 2%의 물가가 상승하고 있음에도 불구하고 긴축 개시가 지연된 것이다. 결과적으로 연준은 더 오랜 기간 동안 정책금리를 인상해야 한다.

2021년 11월 말까지 FRB는 물가 상승이 일시적이라는 잘못된 견해를 계속했다. 그 후, 22년 3월에 FRB는 금리 인상을 개시했다. 게다가 5월 이후, 파월 의장은 경기의 연착륙(소프트 랜딩)이 아니고, 다소의 고통을 수반하는 「“소프 티슈 랜딩”은 불가피하다” 라고 하는 견해를 강하게 해, 종래의 3배의 페이스로 추가 금리 인상 했다.

본래라면 FRB는 조기에 인플레이션 진정화에 임해야 했다. 그러나 그것이 어려웠다. 배경에는 리먼쇼크 후의 투자자나 소비자 등이 「경기가 악화되면 FRB가 배려한다」라는 추억을 강화한 바 있다.

또한 13년 '테이퍼 탄트럼'(양적금융완화 축소=테이퍼링에 대한 우려로 금융시장이 짜증=탄트럼)과 같이 FRB의 시급한 정책 수정으로 세계 금융시장이 급속히 불안정화한 적도 있다.

긴축의 지연으로 인플레이션 진정화는 난항하고 있다. 상승의 피크는 지나친 것으로 보이지만 미국의 물가 수준은 높다. 코로나 대책으로서의 실업보험의 특례조치 등에 의한 일시적인 저축 쌓기와 노동시장의 과열로 인한 임금 상승으로 수요가 밀려올랐다.

더욱 우크라이나 위기의 발생도 더해져, 세계 전체에서 공급이 불안정화하고 있다. 기업은 인건비 등 비용 전가를 추진한 결과 미국에서는 임금 인플레이션이 진행됐다.

그런 상황에서 G7의 성명 등으로 FRB가 금융긴축 페이스를 조정할 가능성이 시사되면 시장 참가자는 단락적으로 "FRB의 금리 인상 종료가 가깝다"고 곡해했다. 11월 10일 미국 CPI 발표 후 주가가 대폭 반발한 것에서도 그러한 투자자의 생각을 볼 수 있다. 그것은 금융 긴축의 효력을 약화한다.

그 상황을 해소하기 위해 CPI 발표 후 클리블랜드 연은의 메스터 총재 등 여러 FRB 관계자는 "인플레이션 진정화를 위해 금융 긴축을 계속할 견해"를 다시 한번 보여준 것이다.

● 신흥국 경제에 대한 우려도 상승, 금융시장 타격

향후 세계경제에 주는 부의 파급효과를 배려해 FRB가 금리 인상폭을 0.75포인트에서 낮출 가능성은 있다. 그러나 그것은 금리 인상을 막기 위해 접근하는 것과 다르다.

오히려 금융긴축이 늦어진 만큼 소비자의 인플레이션 예상이 내려가기 어려워질 우려도 있다. 미국의 금융긴축이 예상 이상으로 길어질 가능성은 배제할 수 없다. 그 위험은 냉정하게 생각해야 한다. 그 중에서도 신흥국 경제와 금융시장 타격이 우려된다.

이미 많은 신흥국에서 인플레이션 진정화를 위한 금리 인상이 실시되고 있다. 문제는 많은 신흥국에서 기업 달러화 채무와 가계채무가 팽창한 것이다. 그 때문에 신흥국이 미국을 웃도는 페이스로 금리 인상을 추진해 물가를 밀어 내리는 것은 아무래도 어렵다. 결과적으로 미국과 신흥국의 금리 차이는 확대되고 신흥국 통화에 대한 매출 압력은 강해지기 쉽다.

그 결과 중국 등 신흥국으로부터의 자금 유출은 더욱 늘어날 가능성이 높다. 중국에서는 공산당 대회를 거쳐 시진핑의 일강 체제가 확립되었다. 2인자가 된 리찬(李強)씨의 경제정책 수완은 미지수다. 중국 경제의 불투명감에 의해 자본 도피는 격화하고, 경기 후퇴 리스크가 한층 더 늘어난다. 그 결과 중국에 뒷받침된 한국과 동남아시아 경제에도 타격이 미친다.

화폐 하락을 막기 위한 금리 인상이 강요되고, 금융시장과 실체경제에 보다 큰 하강압력이 걸릴 우려가 한층 높아지고 있다. 이러한 불안 상승을 반영해 한국 정부는 미국과 필요에 따라 달러 자금을 서로 융통하는 것(유동성 시설의 실행)에 합의했다.

즉, 외화 준비의 추가 감소를 우려하는 신흥국도 나오기 시작했다. 9월 중반 이후 인도네시아와 말레이시아 등의 통화 하락도 가속화됐다. 중국에서 생산 거점의 이전과 풍부한 자원을 살린 차재용 배터리 생산 시설 건설 등 세계 공급망의 심장부로 ASEAN 지역의 성장 기대는 높아졌다. 그러나 이러한 성장 기대를 미국 금융긴축의 장기화 우려, 이에 따른 세계 경제의 선행 우려가 웃돌기 시작하고 있다.

● 세계적인 경기 후퇴 우려의 행방

10월 후반 이후 단기 시선으로 미국 주식에 투자해 이득을 확보하려는 주요 투자자는 늘었다. CPI 발표 후 미국의 정크채에 대한 상승금리(스프레드)도 축소(채권가격 상승)됐다.

정크채의 스프레드는, 시장 환경의 악화 우려의 고조에 민감하게 반응해 확대되는 경향이 강하다. 그 때문에, 「탄광의 카나리아」(어떤 위험이 다가오고 있는 것을 알려 주는 전조)라고 불린다. 많은 투자자들이 진지하게 리스크 오프가 진행되기 쉬운 전개를 의식하기 시작했다고는 어려운 상황이 계속되고 있다.

한편, FRB 관계자는 인플레이션 진정화를 위해 금융긴축을 계속하고 수요를 억제하는 생각으로 일치하고 있다. 다소 금융긴축이 너무 과도해도 물가 안정에 필요하다는 견해도 나타나기 시작했다. FRB는 매월 물가 상승률과 소비자 인플레이션 예상이 적절한 수준에서 안정적으로 추이할 때까지 금리인상 페이스를 조정하면서도 금융긴축한다는 메시지를 발하고 있다고 해석할 수 있다.

그로 인해 무위험 금리인 미국의 국채 수익률은 상승할 것이다. 금리 상승으로 주가 조정 압력이 강화된다. 현재는, Meta(구 Facebook)를 비롯해 세계 경제의 성장을 지지한 미국 IT 첨단 기업이 구조조정을 밟기 시작했다. 서서히 미국의 고용환경은 불안정해질 것이다.

금리 상승으로 미국 기업과 가계의 이자 지불 비용은 증가한다. 한편, 개인 소비는 하강한다. 그 전개가 현실이 되면, 미국을 비롯한 세계적인 경기 후퇴는 불가피할 것이다. 기업 실적에 대한 우려로 미국을 비롯한 각국의 주가에 따라 강한 하락 압력이 걸릴 우려도 높아진다.

미국이 「볼커 쇼크」(1979년~87년에 FRB 의장의 자리에 있던 폴 볼커씨가, 10%를 넘는 고인플레이션을 진정화하기 위해 대폭적인 금리 인상을 실시. 그 결과, 미국 경제가 두 번의 경기후퇴에 빠진 것)과 같은 상황에 빠질 가능성은 낮을 것이다. 그러나 세계경제가 상당히 어려운 상황을 맞이하는 전개는 과소평가할 수 없다. 중국 경제의 고성장기도 종말을 맞았다고 생각된다. 세계경제의 선행 불투명감은 한층 높아지고 있다.

마카베 아키오

https://news.yahoo.co.jp/articles/58429c963452b9d3be2aecd5a44689e455c7c5e8?page=1 

FRBの利上げ期間「長期化観測」高まる、景気後退・株価下落リスクの行方（ダイヤモンド・オ

FRBの利上げ期間「長期化観測」高まる、景気後退・株価下落リスクの行方
11/15(火) 6:02配信


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ダイヤモンド・オンライン
Photo:PIXTA

　11月10日、米国の10月の消費者物価指数（CPI）が前年同月比7.7％上昇したことが明らかに。市場参加者は短絡的に「FRBの利上げ打ち止めが近い」と曲解し、株価が大幅反発した。しかし、米国の金融引き締めの遅れは深刻だ。CPI発表後、複数のFRB関係者は、「インフレ鎮静化のために金融引き締めを続ける見解」を改めて示した。金融引き締めが長引くリスクとして、新興国の経済と金融市場への打撃が懸念される。（多摩大学特別招聘教授　真壁昭夫）

●　米国では企業業績の悪化への懸念が本格化

　米国の中央銀行である連邦準備制度理事会（FRB）の政策金利の引き上げ期間が、主要投資家の予想以上に長引きそうだ。特に、11月の連邦公開市場委員会（FOMC）後の記者会見でパウエル議長が「インフレ鎮静化は道半ば」と述べたことは大きい。

　11月10日、米国の10月の消費者物価指数（CPI）が前年同月比7.7％上昇したことが明らかになった。市場予想を0.2ポイント下回った。また、9月（同8.2％）からの上昇率は鈍化した。それでもなお、インフレ率は依然として高い。

　また、改善ペースは鈍化しつつあるが、米国の労働市場は過熱気味に推移している。FRBにとって、2％の物価目標達成は長い道のりといえる。

　FRBによる金融引き締めは長引くものと考えられる。それによって金利には上昇圧力がかかり、米国は景気後退に陥るだろう。その結果、世界経済を支えてきた米国では企業業績の悪化懸念が本格的に高まり、株価の調整圧力は強まりやすい。新興国からの資金流出も加速し、世界の実体経済と金融市場の先行き懸念がさらに高まる展開が予想される。

●　米国の金融引き締めの遅れは深刻

　FRBの金融政策運営を考える上で最も重要なことは、2％の物価が上昇しているにもかかわらず、引き締め開始が遅れたことだ。結果的に、FRBはより長い期間にわたって政策金利を引き上げなければならなくなっている。

　2021年11月末までFRBは、物価上昇が一時的、という誤った見方を続けた。その後、22年3月にFRBは利上げを開始した。さらに、5月以降、パウエル議長は景気の軟着陸（ソフトランディング）ではなく、多少の痛みを伴う「“ソフティッシュランディング”は不可避である」との見方を強め、従来の3倍のペースで追加利上げを行った。

　本来であればFRBは早期にインフレ鎮静化に取り組まなければならなかった。しかし、それが難しかった。背景には、リーマンショック後の、投資家や消費者などが「景気が悪化すればFRBが配慮する」といった思い込みを強めたことがある。

　また、13年の「テーパータントラム」（量的金融緩和の縮小＝テーパリングに対する懸念により、金融市場がかんしゃく＝タントラム）のように、FRBの早急な政策修正によって世界の金融市場が急速に不安定化したこともある。

　引き締めの遅れによってインフレ鎮静化は難航している。上昇のピークは過ぎたとみられるが、米国の物価水準は高い。コロナ対策としての失業保険の特例措置などによる一時的な貯蓄の積み上がりや、労働市場の過熱による賃金上昇によって需要が押し上げられた。

　さらにウクライナ危機の発生も加わり、世界全体で供給が不安定化している。企業は人件費などコストの転嫁を進めた結果、米国では賃金インフレが進んだ。

　そうした状況下、G7の声明などでFRBが金融引き締めペースを調整する可能性が示唆されると、市場参加者は短絡的に「FRBの利上げ打ち止めが近い」と曲解した。11月10日の米CPI発表後、株価が大幅反発したことからもそうした投資家の考えがうかがえる。それは金融引き締めの効果を弱める。

　その状況を解消するために、CPI発表後、クリーブランド連銀のメスター総裁など複数のFRB関係者は、「インフレ鎮静化のために金融引き締めを続ける見解」を改めて示したのだろう。

●　新興国経済への懸念も上昇、金融市場への打撃

　今後、世界経済に与える負の波及効果に配慮し、FRBが利上げ幅を0.75ポイントから引き下げる可能性はある。しかし、それは利上げの打ち止めが近づいていることとは異なる。

　むしろ、金融引き締めが遅れた分、消費者のインフレ予想が下がりづらくなっている恐れもある。米国の金融引き締めが想定以上に長引く可能性は排除できない。そのリスクは冷静に考えるべきだ。中でも、新興国の経済と金融市場への打撃が懸念される。

　すでに多くの新興国でインフレ鎮静化のための利上げが実施されている。問題は、多くの新興国で企業のドル建て債務や家計の債務が膨張したことだ。そのため、新興国が米国を上回るペースで利上げを進め、物価を押し下げることはどうしても難しい。結果的に、米国と新興国の金利差は拡大し、新興国通貨への売り圧力は強まりやすい。

　その結果、中国など新興国からの資金流出はさらに増える可能性が高い。中国では、共産党大会を経て習近平氏の一強体制が確立された。ナンバー2となった李強氏の経済政策手腕は未知数だ。中国経済の不透明感によって資本逃避は激化し、景気後退リスクが一段と増す。その結果、中国に支えられてきた韓国や東南アジアの経済にも打撃が及ぶ。

　通貨安を食い止めるための利上げが余儀なくされ、金融市場と実体経済に、より大きな下押し圧力がかかる恐れが一段と高まっている。そうした不安の上昇を反映して、韓国政府は米国と必要に応じてドル資金を融通し合うこと（流動性ファシリティーの実行）に合意した。

　言い換えれば、外貨準備のさらなる減少を懸念する新興国も出始めている。9月半ば以降、インドネシアやマレーシアなどの通貨安も加速した。中国からの生産拠点の移転や豊富な資源を生かした車載用バッテリー生産施設の建設など、世界のサプライチェーンの心臓部としてASEAN地域の成長期待は高まってきた。しかし、そうした成長期待を、米国の金融引き締めの長期化懸念、それに伴う世界経済の先行き懸念が上回り始めている。

●　世界的な景気後退懸念の行方

　10月後半以降、短期目線で米国株に投資をして利得を確保しようとする主要投資家は増えた。CPI発表後、米国のジャンク債に対する上乗せ金利（スプレッド）も縮小（債券価格は上昇）した。

　ジャンク債のスプレッドは、市場環境の悪化懸念の高まりに敏感に反応して拡大する傾向が強い。そのため、「炭鉱のカナリア」（何らかの危険が迫っていることを知らせてくれる前兆）と呼ばれる。多くの投資家が真剣に、リスクオフが進みやすい展開を意識し始めたとは言いづらい状況が続いている。

　一方、FRB関係者は、インフレ鎮静化のために金融引き締めを継続し、需要を抑える考えで一致している。多少は金融引き締めが行き過ぎになったとしても、それは物価の安定に必要との見解も示され始めた。FRBは、毎月の物価上昇率と消費者のインフレ予想が適切な水準で安定的に推移するまで、利上げペースを調整しつつも粛々と金融を引き締める、といったメッセージを発していると解釈できる。

　それによって無リスク金利である米国の国債利回りは上昇するだろう。金利上昇によって、株価の調整圧力は強まる。足元では、Meta（旧Facebook）をはじめ世界経済の成長を支えた米IT先端企業がリストラに踏み切り始めた。徐々に、米国の雇用環境は不安定化するだろう。

　金利上昇によって、米国の企業や家計の利払いコストは増える。一方、個人消費は下押しされる。その展開が現実となれば、米国をはじめ世界的な景気後退は不可避となるだろう。企業業績への懸念から米国をはじめ各国の株価により強い下落圧力がかかる恐れも高まる。

　米国が「ボルカー・ショック」（1979年～87年にFRB議長の座にあったポール・ボルカー氏が、10％を上回る高インフレを鎮静化するために大幅な利上げを実施。その結果、米国経済が2度の景気後退に陥ったこと）のような状況に陥る可能性は低いだろう。しかし、世界経済が相当厳しい状況を迎える展開は過小評価できない。中国経済の高成長期も終焉を迎えたと考えられる。世界経済の先行き不透明感は一段と高まっている。

真壁昭夫