한화오션 : "좋은 실적과 밝은 전망"

[맥가이버]

한화오션, BUY, TP 65,000원(상향) - 하나증권 조선/방산 위경재]

"좋은 실적과 밝은 전망"

자료 링크 : https://bit.ly/40SU5SX


▶️ 4Q24 Re : 영업이익 컨센서스 +47% 상회

한화오션의 4Q24 실적은 매출 3조2,532억원(YoY +45.8%, QoQ +20.4%), 영업이익 1,690억원(YoY 흑자전환, QoQ +560.2%, OPM 5.2%) 기록하며 컨센서스(매출 2조9,821억원, 영업이익 1,152억원) 크게 상회했다. 4분기 실적의 하이라이트는 전 부문 수익성 크게 개선된 점이다.

1) 상선 부문(매출 비중 75.5%)은 매출 2조4,550억원, 영업이익 1,145억원을 기록했다. 영업이익 크게 증가했는데(YoY 흑자전환, QoQ +214.6%), 두가지 요인 존재한다. 생산 공정 안정화, LNG운반선 등의 고가 물량 비중 상승 과정에서 구조적 수익성 개선 가능했고, 높은 환율과 낮은 후판 가격이 이익 증가폭 확대시킨 것으로 판단한다.

2) 특수선 부문(매출 비중 11.8%) 역시 매출 3,855억원, 영업이익 330억원 기록하며 영업이익 QoQ +140.9% 증가했다. 연간 부문 매출이 처음으로 1조원을 돌파(2022년 5,033억원, 2023년 8,834억원), 부문 성장성에 주목할 필요 있다고 판단한다. 잠수함 신조 공사 돌입하며 실적 성장 이어질 것으로 예상되며, 향후 MRO, 잠수함 등에 대한 신규 수주 기대 가능하다.

3) 해양 부문(매출 비중 9.9%)은 매출 3,223억원, 영업이익 727억원 기록했다. FCS, WTIV 2호기 매출 본격화 과정에서 실적 성장했으며, 환율 상승 효과 크게 누리며 수익성 크게 개선됐다(영업이익 YoY +34.6%, QoQ 흑자전환).


▶️ 믹스 개선도 좋지만 파이의 확대가 중요

국내 조선업에 대한 투자포인트는 여전히 LNG다. LNG 시장 규모가 얼마나 빠르게 확대되느냐가 향후 LNG 운반선 수주 흐름을 결정할 것이며, 해당 수주 흐름이 국내 조선사의 장기 실적 성장성을 좌우할 것이다. 다만 한화오션에 접근할 때는 LNG에 국한되어서는 안된다고 판단한다. 특수선 부문 성장 가속 페달을 가장 강하게 밟고 있는 만큼, 방산 MRO 및 잠수함/함정 사업에 대한 관심을 현재보다 깊게 가질 필요가 있다.

한화오션의 미 해군 MRO 사업은 2025년 최대 6척 수준까지 확대될 가능성이 있으며(현재 2척), 해당 CAPA가 상선 CAPA를 침범하지 않는다는 점에서 순수 실적 성장에 기여할 전망이다. 이외에도 다수 국가와 잠수함 계약 논의하고 있는 바, 잠수함 건조 통한 부문 실적 개선 가능성 높다고 판단한다. 특수선 부문의 성장 가시성이 높아지고 있는 현 시점에서, 주목해야 할 글로벌 이벤트는 미국의 법령 개정이다. 번스-톨리프슨 수정법, 존스법이 개정된다면 한화오션의 성장성은 빠르게 확대될 전망이다.

특수선 부문 외에도 해양 부문 역시 FPSO 수주 지속 추진하고 있는 바, 전 부문 실적 개선 통한 한화오션의 2025년 연간 실적은 매출 12조7,189억원(YoY +18.0%), 영업이익 6,943억원(YoY +191.9%, OPM 5.5%) 수준일 것으로 판단한다.


▶️ Multiple 상향 논거 충분

한화오션에 대한 투자의견 BUY를 유지하고 목표주가는 65,000원으로 상향한다. 2026년 예상 BPS 19,660원에 Target P/B 3.3배 적용했다. 한화오션에 대한 투자포인트는 LNG 외에도 특수선이 있다는 점에서, 특수선 부문의 성장성이 가시화되는 2026년을 Valuation 기준 시점으로 둠이 적절하다고 판단한다.

Multiple의 경우, 특수선이라는 새로운 성장 동력이 있다는 점에서 P/B 평균치의 과거 고점 수준 적용 가능하다고 판단하여 최근 고점이었던 3.3배를 적용했다(역사적 고점 4.0배). LNG 운반선의 믹스 개선이 빨라지고 특수선 성장이 가팔라진다면, Target P/B는 평균치가 아닌 상단에 기초할 수 여력 존재한다. 현 시점에서 여전히 매수 접근 가능하다고 판단한다.