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과거 10년 투자수익률의 금메달은 ‘금’의 몫
이에 금가격의 상승 원인을 분석해 보고 2012년에 금가격은 상승할지, 하락할지에 대해 고민해 보았다.
첫째, 전세계적인 통화증발로 높아진 인플레이션 압력에 투자자들의 명목화폐의 가치에 대한 신뢰가 하락하였다.
둘째, 전통적인 금의 매수 지역인 중국과 인도의 경제력이 상승하고 있다.
셋째, 기축통화인 US$ 가치의 하락으로 금을 포함한 실물자산의 달러표시 가격이 상승하고 있다.
넷째, 미국의 실질 금리가 마이너스권에 머물고 있어 채권보다 실물자산 보유의 매력이 커졌다.
수급 면에서도 2008년까지 금을 순매도하던 세계 중앙은행들이 2009년부터 순매수로 전환하여 금의 시장가격 안정에 일조하고 있다는 점과 금 ETF의 상장으로 개인의 금투자가 수월해진 점이 긍정적이었다.
미국과 유럽의 전통적 금 보유국들의 중앙은행들은 2014년까지 금의 매각을 5년간 2천톤 이내로 제한하는 CBGA협약을 체결하고 있다.
2012년 금가격은 상승할 가능성이 높다
특히 하락보다는 상승을 전망하는 이유는 크게 세가지이다.
금가격과 관련성이 높은 5개 주요변수를 이용하여 도출한 회귀식은 금가격은 2012년에도 20% 이상 상승하여 온스당 $2,000를 상회할 것으로 추정한다.
비록 S&P500 지수를 금가격으로 나눈 상대지수는 고점대비 87%나 하락하여 주식의 Valuation 매력이 증가했다고는 하나 여전히 역사적 저점까지는 76%의 하락 가능성이 있다.
또 거시경제의 펀더멘탈도 금가격에 우호적인 국면으로 판단되기 때문이다.
하지만 2011년 동안 27%나 상승했다는 점을 감안한다면 매수는 5% YoY 상승한 시점에서, 차익실현은 45% YoY 상승한 시점을 택하는 전략이 보다 안전해 보인다.
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10년 투자수익률의 금메달은 ‘금’이 차지
과거 10년간 주요 투자자산 중 투자수익률의 금메달은 바로 금의 몫이다(그림 1, 2).
금의 연평균 수익률은 20.1%로 MSCI 신흥국 지수, KOSPI, MSCI World 지수 모두를 크게 앞섰다.
현금배당의 재투자를 감안해도 차이가 크기는 마찬가지다.
부지런히 기업탐방하고 밤세워 분석해서 투자해 온 주식보다 장롱속에 묻어두었던 금붙이의 수익률이 좋았다니 언뜻 불공평해 보인다.
금가격은 왜 올랐나?
금이 이렇게 인기를 누리게 된 이유는 무엇일까?
첫째 이유는 명목화폐(Fiat Money)에 대한 신뢰가 하락하면서 대표적인 실물화폐(實物貨幣, Commodity money)인 금의 수요가 증가하고 있는 것으로 보인다.
2008년 글로벌 금융위기와 통화전쟁으로 전세계가 경쟁적으로 통화량을 증가시키고 있는 상황에서 명목화폐의 가치에 대한 불신이 커짐은 자명하다.
반면에 1971년까지도 실물화폐의 기능을 담당해 온 금의 증가는 매년 2% 미만이고(그림 3) 단위 채굴 비용도 점점 상승하고 있다.
둘째 이유는 세계적인 부의 이동의 도도한 흐름이다.
유럽과 미국은 세계의 소비를 담당해온 반면 중국과 인도를 비롯한 아시아는 생산자로서 고성장하면서 빠르게 가처분소득과 증산층의 비중이 증가하고 있는데(그림 4, 5), 이렇게 점점 부유해지고 있는 아시아는 전통적(문화적)으로 금에 대한 수요가 높은 지역이다.
특히 중국의 경우 2001년에야 금에 대한 개인 투자가 전면 자유화됨에 따라 전체적으로 금의 개인 보유 확대가 진행중인 것으로 판단된다.
World Gold Council의 추정에 따르면 중국의 1인당 금 소비량은 2002년 0.17g에서 2009년 0.33g으로 급증했으나 여전히 한국이나 대만의 약 1.4g보다 현저히 낮다.
세계 1위의 금 소비국인 인도는 문화적으로 금에 대한 수요가 높으며 해마다 큰 규모의 금을 수입하고 있다.
셋째 이유는 세계 중앙은행의 순매수 기조로의 전환이다(그림 6).
중국, 인도, 러시아를 중심으로 한 중앙은행들은 2009년을 기점으로 금의 순매도자에서 순매수자로 전환하였으며 2011년에도 순매수 기조를 유지하고 있다(그림 7, 9).
중국과 한국의 경우 외환보유고에서 금이 차지하는 비중이 각각 1.6%와 0.7%에 불과하여 신흥국 평균에 비해서도 크게 낮다(그림 8).
특히 중국의 경우 미국채로 편중된 외환보유고에 대해 금이나 원자재로의 다변화를 지속 추진할 가능성이 큰 것으로 전망된다.
2007년 이후 국가별 중앙은행의 금 순매수 추이를 보면 아시아와 중동 신흥국의 순매수와 프랑스와 스위스 중심의 유럽 국가들의 순매도가 특징적이다 (그림 7).
중앙은행들의 순매수는 선진국들의 CBGA협약(Central Bank Gold Agreements)이 한 몫을 하고 있다.
CBGA협약은 미국, 독일, 영국 등 11개 주요 금 보유국들이 금가격의 안정을 위해 5년 평균 2,000톤 이상 팔지 않기로 약속한 것인데 현재 세번째 협약(CBGA3, 2009-2014)이 발효중이다.
넷째 이유는 2004년 이후 금관련 ETF의 상장 증가로 개인투자자들의 금 투자가 수월해졌다는 점이다.
예를 틀어 미국 최대의 GOLD ETF인 SPDR Gold Shares(티커: GLD)의 경우 S&P500 대비 시가총액의 비중이 2004년말 0.01%에서 0.7%까지 급상승했다(그림 10).
금가격 상승의 펀더멘탈 요인들
앞에서 살펴 본 것은 겉으로 드러난 금에 대한 수급 개선의 현상인데 여기에는 금 투자에 우호적인 거시경제적인 펀더멘탈들이 작용하고 있다.
크게 보아 인플레이션 또는 통화량 증가율, 실질금리 추이, 그리고 환율 변동(US$ 인덱스)이 그것이다.
첫째 인플레이션 또는 통화량의 증가는 금가격에는 긍정적이다.
특히 미국이 미달러화를 금에 고정시켰던 브레튼우즈 체제를 포기한 이후, 오일 쇼크와 함께 극심한 인플레이션이 있었던 1970년대에 금은 급등세를 연출했다.
1969년 이후 금가격의 전년동기대비 가격변화율과 미국 CPI의 상관계수를 비교해 보면 인플레이션이 11개월 선행하였으며 상관계수도 0.5 이상으로 계산된다(그림 11).
인플레이션은 전세계적인 통화량 증가와 밀접한 연관성을 보인다.
주요국의 통화량(M2 기준)은 2007년 이후 15~100% 증가했다.
1997년 이후 금가격은 중국과 인도의 US$ 환산 통화량 증가율이 통계적으로 매우 유의한 상관관계를 나타냈다(그림 12).
명목화폐는 중앙은행이 경기부양을 위해 공급량을 쉽게 늘릴 수 있지만 실물화폐인 금의 전세계 보유고(현재 약 17만톤)는 광산 채굴을 통해 매년 2% 미만으로 증가하는데 불과하다.
전세계 인구 70억명을 가정할 때 전세계 1인당 금보유량은 약 24.3그램(0.781온스)이다.
WGC의 추정에 따르면 채굴되지 않은 금 6~7만톤을 포함해도 전세계의 금은 24만톤이 한계로 볼 수 있는데 희토류만큼은 아니더라도 금의 희소성이 부각되는 부분이다.
전임 미 연준의장 Alan Greenspan의 말(“Gold still represents the ultimate form of payment in the world… Fiat money in extremes is accepted by nobody. Gold is always accepted.”)이 선진국들이 채무위기에 처하고 인플레이션 위험이 높은 시기에 더 주목받을 것으로 보인다.
둘째, 실질금리의 상승은 금 투자의 기회비용을 증가시키므로 금가격에 부정적이다.
실제로 미국 국고채 5년금리와 CPI로부터 도출한 실질금리와 금가격의 1년 수익률은 1973년 이후 데이터에 대하여 -61%의 상관계수를 보인다(그림 13).
현재 미국의 실질금리는 -3%로 추정되므로 금가격 전망에 긍정적이다.
통계적으로 실질금리가 하락하거나 마이너스의 기간에는 미국채보다 금의 보유가 유리하였다 (그림 14).
세번째 변수인 환율 즉 US$ 인덱스는 하락할수록 달러화 표시 금가격에는 긍정적이다.
US$ 인덱스와 달러 금가격의 1974년 이후 데이터는 -58%의 음의 상관계수를 보였으며 금가격이 약 1개월 선행하는 경향을 보였다(그림 15).
달러화가 절하되는 국면에서는
① 미국 국내에서 달러가치 하락에 대한 헤지 수단으로 금에 대한 투자수요가 늘어나며,
② 해외에서는 자국통화의 절상으로 금가격이 하락함에 따른 금 수요 증가로
금가격은 상승압력을 받게 되는 것으로 풀이된다.
달리 해석한다면 기축통화인 달러가치가 기준인데 기준이 하락하므로 금을 포함한 실물자산이 상승한다고 볼 수 있다.
향후 달러가치는 추세적인 하락이 지속될 가능성이 더 높은 것으로 판단된다.
이는 미국의 GDP 대비 경상수지와 재정수지가 여전히 큰 폭의 적자를 기록하고 있고(그림 16), 환율의 하락에도 불구하고 ‘아시아 생산, 미국/유럽 소비’라는 글로벌 불균형이 환율변화로 완화될 수는 있어도 되돌리기에는 오랜 시간이 소요될 것으로 판단되기 때문이다.
2012년엔 오를까 내릴까?
향후 금가격은 오를 가능성과 내릴 가능성이 병존하는 가운데 추가로 오를 가능성에 좀 더 무게가 실리는 것으로 판단된다.
금가격의 약세를 기대한다면 이는 2011년 이미 27.4%나 상승함에 따라 차익실현 욕구가 증가한 것으로 추정되고 추가 상승에 대한 부담이 있으며, 대체 투자대상인 주식과 비교하더라도 상대 Valuation 면의 매력이 떨어진 점이 가장 큰 요인이 될 것이다.
반면에 금가격이 추가로 상승할 것으로 전망할 수 있는 이유는 세가지로 요약된다.
첫째, 미국, 유럽, 한국 등에서 선거를 앞두고 정부가 팽창적 통화정책을 유지하기 쉽다.
둘째, 유럽의 국가채무위기로 재정적자 축소 압박이 커져 세계경제에 총수요 감소의 압력이 커진다면 주식의 투자매력이 빠르게 개선되기 어려울 가능성이 있다.
셋째, 금의 비중을 늘리고 있는 중앙은행과 금 ETF의 인기 상승에서 나타나듯 투자자들의 금 순매수가 금의 수급에 긍정적인 영향을 지속할 가능성이 크다.
한편, 중국의 통화량 자료가 존재하는 1997년 이후 금가격 1년 수익률을 5개의 변수들(US$ 인덱스 %YY, 미국 실질금리, 미국 실질금리 변화 YY, 중국 M2(US$ 환산) %YY, 인도 M2(US$ 환산) %YY)의 2개월전 수치들을 사용하여 회귀분석해 보면 R2가 56%로 높게 나오며 5개 변수가 모두 5% 유의수준에서 통계적으로 유의하였다(그림 17).
이 회귀식을 꽤 보수적인 가정(2012년 평균 US$ 인덱스(%YY) -5%, 미국 실질금리 평균 -2.25%, 미국 실질금리 YY변화 평균 -0.49%, 중국 M2 증가율(%YY) 7%, 인도 M2 증가율(%YY) 3%)하에 추정해보면 금가격은 2011년말 수준에서 약 24% 상승할 것으로 전망된다.
높은 인플레이션과 마이너스의 실질금리가 나타났던 1970년대 중반 이후 금가격이 하락세로 전환하기 전에 강한 랠리(1979년말까지 13개월간 284% 상승, 그림 18)를 보였다는 점에도 주목할 필요가 있다.
왜냐하면 전세계적인 통화증발(通貨增發)로 중장기적으로 자산버블이 나타날 가능성이 커졌고 금도 예외일 수 없기 때문이다
S&P500 지수를 금가격으로 나눈 상대지수(그림 19)는 2000년의 고점대비 87% 하락한 71.4이지만 여전히 하락 추세에 있다.
주식의 Valuation 매력이 커졌다는 점에는 동의하지만 현위치가 하락추세의 끝이라는 주장을 하기에는 이르다는 판단이다.
로그 스케일로 보면 뚜럿이 나타나는 바와 같이 1980년에 기록한 저점(17.27)까지는 최고 76%의 하락 여지가 있고 상승 채널의 박스권내 변동을 가정해도 여전히 상당한 하락 여지를 남겨두고 있기 때문이다.
금가격 하락보다 단기 상승에 무게를 두지만, 단기 급등한 시점에서의 진입은 손실가능성이 높으므로 현명하지 못해 보인다.
과거 데이터의 분기별 수익률 추이를 보면(그림 20) 전년동기대비 금가격(US$ 기준) 상승률이 5% 미만에서 진입하고 45% 이상에서 차익실현한다면 수익 가능성이 높다.
자료출처 : 대신증권/맥파워의 황금DNA탐색기
첫댓글 좋은 자료네요