현대로템 : "Unbelievable"

[맥가이버]

[현대로템, BUY, TP 100,000원(상향) - 하나증권 방산/조선 위경재]

"Unbelievable"

자료링크 : https://bit.ly/4gvT1cg


▶️ 4Q24 Re : 자세히 보면 믿을 수 없는 호실적

현대로템의 4Q24 실적은 매출 1조4,408억원(YoY +45.7%, QoQ +31.8%), 영업이익 1,617억원(YoY +131.7%, QoQ +17.7%, OPM 11.2%)을 기록, 이익 컨센서스(1,648억원) 소폭 하회했다. 레일솔루션 부문에서 1,400억원 상당의 일회성 비용(기수주 물량에 대한 충당금 및 선제적 계상) 반영하며 전사 영업이익에 큰 영향 미쳤다.

한편 해당 일회성 비용이 없었음을 가정하는 경우, 영업활동에 따른 전사 영업이익은 3,000억원을 상회한다. 레일솔루션과 에코플랜트 부문의 이익 기여가 미미함을 감안하면, 방산 부문의 영업이익이 3,000억원 수준이었을 것으로 추정한다(OPM 30%대 초중반). 엄청난 실적이다.

주목할 점은 폴란드向 K2 전차를 필두로 한 방산 수출 물량이다. 4분기 K2 전차 출고량이 기존 예상 22대 대비 크게 증가한 30대 초중반 수준인 것으로 추정되며, 이에 따른 수출 매출 크게 증가한 것으로 판단한다. 수익성의 경우, 방산 내수 물량의 수익성이 통상 10%를 크게 상회하기 어려운 점과 4분기 방산 부문 내 수출 비중이 약 67%였음을 고려할 때, 수출 물량 영업이익률은 45% 전후였을 것으로 추정한다. 2024년 12월, 환율이 1,470원/달러 수준까지 상승한 적이 있었기에 환율 효과 충분히 반영되었을 것으로 보이나(K2 PL 계약 환율 1,337원/달러), 그럼에도 불구하고 믿을 수 없는 높은 이익률이다.


▶️ 영업이익 1조 진입 전망

현대로템의 2025년 연간 실적으로 매출 6조3,283억원(YoY +44.6%), 영업이익 1조197억원(YoY +123.4%, OPM 16.1%)을 전망한다. 지난 3분기 실적 발표 이후 2개의 가정과 2차례의 상향 논거에 기초해 실적 추정치를 크게 상향한 바 있으나(3Q24 보고서 참조, https://bit.ly/48Fxtbb), 4분기 실적에서 보여준 수출 수익성을 감안해 실적 추정치를 추가 상향한다. 최근 2~3개 분기를 지나오며 국내 방산의 높은 수출 수익성에 대한 기저가 쌓였지만 여전히 보수적 추정 방식을 유지한다. 보수적 접근에도 현대로템의 2025년 영업이익 1조원 돌파를 전망한다. (추정에 대한 상세 내용은 p.2 참조)

▶️ Multiple 추가 하향, 목표주가 추가 상향

현대로템에 대한 투자의견 BUY를 유지하며, 목표주가는 기존 80,000원에서 100,000원으로 상향한다. 2025년 예상 이익에 기초하였으며, 방산 부문에는 Target P/E 14배, 타 부문은 5배 적용했다. 독일 Rheinmetall의 2025년 실적 기준 P/E가 14~18배 수준으로 형성되고 있는 바, 하단 P/E를 적용했다. 현재 주가 71,500원은 2025년 예상 실적 기준 P/E 9.1배, P/B 2.7배, ROE 34.3%다. 매수 접근 권고한다.

▶️ Earning Scenario

현대로템의 4분기 실적, 특히 방산 수출 물량의 수익성이 예상치를 크게 상회함에 따라 향후 실적을 전망함에 있어 Scenario별 대응 필요하다고 판단한다. 1) Base Scenario, 2) Bull Scenario, 3) Bear Scenario.