두산퓨얼셀 : 수주가 많아질 것

[맥가이버]

[하나증권 유틸/상사/기계 유재선]

두산퓨얼셀

수주가 많아질 것

□ 목표주가 25,000원, 투자의견 매수 유지
두산퓨얼셀 목표주가 25,000원과 투자의견 매수를 유지한다. 4분기 실적은 시장 컨센서스를 하회했다. 주기기 매출이 크게 늘어났지만 높은 원가율에 일회성 비용까지 반영되며 적자를 기록했다. 연간 신규 수주는 73.9MW를 기록하며 전년대비 소폭 감소했으나 2024년 CHPS 입찰 결과 127MW 약 73% 물량을 확보했기 때문에 2025년 수주 실적은 개선세가 뚜렷할 전망이다. 현재 시점에서 일반수소 입찰시장은 2028년까지 개설이 확정되어 있고 이후까지 시장이 연장될 것인지 확인이 필요하다. 2025년 기준 PER 317.0배, PBR 2.6배다. 

□ 4Q24 영업이익 -26억원(적자지속)으로 컨센서스 하회
4분기 매출액은 2,616억원을 기록하며 전년대비 125.1% 증가했다. 2023년 CHPS 입찰에서 낙찰된 물량의 주기기 매출 인식이 본격화되면서 외형이 크게 성장했다. LTSA 매출은 전년대비 11.8% 감소했다. 영업이익은 -26억원을 기록하면서 전년대비 적자 지속, 전분기대비 적자로 전환했다. 연결 자회사 하이엑시움모터스 적자에 더해 일부 품질 비용 관련 일회성 비용이 30억원 가량 반영되었기 때문이다. 일회성을 제외하면 소폭 흑자로 간주된다. 한편 매출 성장 대비 경상 이익률이 낮았던 이유는 SOFC 공장 신축, PAFC 전극생산시설 인수 등 고정비 증가 요인이 작용했고 원가율이 높은 상품 재고 소진 영향도 일부 존재한다. 2024년 3분기 제품과 상품 모두 재고가 증가했으나 앞으로 제품 Mix가 확대되면 이익률 측면에서 긍정적인 영향을 기대해볼 수 있다.

□ 국내 물량은 안정적으로 확보. 해외 수주를 확인할 시점
CHPS 입찰 경쟁에서 일부 단가 하락이 확인되지만 수주 실적 점유율 확대로 이어진 점에서 긍정적 평가가 가능하다. 5월 SOFC 생산라인 본격 가동 이후 제품 다변화를 통해 국내외 신규 수요 창출이 기대된다. 제품 카테고리 확장으로 주기기 매출 비중에서 SOFC 비중을 2025년 12%에서 2029년 28%까지 증가하는 것을 목표로 제시했다. 같은 기간 해외 매출 비중 또한 7%에서 46%까지 확대할 예정이다. 미국 법인 PAFC 생산라인을 철수하고 한국 법인에서 생산을 일원화하기 때문에 앞으로 미국을 포함한 해외 시장 진출이 가능하며 향후 수요가 확대될 경우 생산 효율성 및 원가 경쟁력 제고도 기대해볼 수 있다. 

보고서 링크: https://buly.kr/GkrfuHC