한화에어로스페이스 : "Show and Prove"

[맥가이버]

[한화에어로스페이스, BUY, TP 625,000원(상향) - 하나증권 방산/조선 위경재]

"Show and Prove"

자료 링크 : https://bit.ly/3CIFxfC


▶️ 4Q24 Re : 세번째 증명

한화에어로스페이스의 4Q24 실적은 매출 4조8,311억원(YoY +56.0%, QoQ +83.6%), 영업이익 8,925억원(YoY +222.1%, QoQ +87.0%, OPM 18.5%)으로 컨센서스(매출 3조6,405억원, 영업이익 5,309억원) 크게 상회했다. 지상방산 부문 실적 크게 성장하며 전사 실적 동반 성장했다.

지상방산 부문은 매출 3조3,647억원(YoY +74.5%, QoQ +103.2%), 영업이익 8,698억원(YoY +172.0%, QoQ +97.7%, OPM 25.9%)을 기록했고, 수출 물량이 부문 매출의 55.0% 차지했다(수출 비중 1Q24 46.3%, 2Q24 57.0%, 3Q24 58.8%). 폴란드向 K9 자주포, 천무가 각각 40문, 12대 인도되며 부문 실적 성장 견인했다(하나증권 기존 예상 각각 35문, 11대). 수출 수익성은 지난 2분기 26.7%, 3분기 38.2%에 이어 4분기도 38.8% 수준 기록한 것으로 추정, 높은 마진 레벨 이어갔다.

두번의 증명에도 수출 수익성에 대한 의구심 다소 존재했으나, 세번의 증명 앞에서는 방산 수출 사업이 高수익 구조를 갖췄다는 것을 받아들여야 한다고 판단한다. 즉 향후 실적 추정 논리를 구성함에 있어 높은 이익률 어느 정도 반영 필요하다.

한편, 항공우주 부문은 2개 분기 연속 적자 이어갔고(OP -460억원, RSP OP -240억원), 쎄트렉아이는 2개 분기 연속 흑자 기록했다(OP 12억원). 또한, 방산 부문 수주잔고는 2024년 말 기준 32.4조원(국내 10.4조원, 해외 21.9조원)이다.


▶️ 2025년, 성장 지속 전망

한화에어로스페이스의 2025년 연간 실적으로 매출 12조7,625억원(YoY +15.8%), 영업이익 1조9,610억원(YoY +11.7%, OPM 15.4%)을 전망한다. 방산 부문 내 수출 비중이 60% 전후를 유지할 것으로 예상되는 가운데, 수출 수익성 30% 초반 유지 가능하다고 판단한다.

제시된 가이던스(폴란드 K9 자주포 70문, 천무 50대 이상 인도)에 기반할 때 폴란드 물량에서 발생하는 실적은 2024년과 유사한 수준일 것으로 예상하며, 이집트 K9 물량 매출 인식 확대되는 과정에서 수출 성장 지속될 전망이다. 호주 K9, 레드백 등의 매출 반영 역시 고려했다.

다만, 다수의 K9 자주포 인도되는 과정에서 폴란드 1차 물량은 2026년에 약 6문 정도 남을 것으로 예상되나, 2차 물량이 1~2개 분기 선제적으로 인도될 가능성을 배제할 수는 없는 바, 장기 실적 역시 안정적 흐름 이어갈 것으로 판단한다.


▶️ 낮추고 줄였지만 결과는 625,000원

한화에어로스페이스에 대한 투자의견 BUY를 유지하며, 목표주가는 625,000원으로 재차 상향한다. 3가지 요소를 낮추고 줄였으나, 목표주가는 되려 상향된다.

1) 2025년 방산 실적을 가이던스(방산 매출 YoY +20% 이상 성장) 대비 보수적으로 추정(YoY +13%), 2) 방산 Multiple을 Peer의 하단치 17배로 하향 적용(기존 20배), 3) 한화시스템, 한화오션에 대한 지분 가치 반영률을 30%로 줄였음에도(기존 49%), 목표주가는 625,000원이 도출된다.

고속 성장하는 실적을 주가가 미처 따라가지 못하는 모습으로 해석되며, 현 시점에서도 지속 매수 접근 권고한다.