필립 N 제퍼슨: 통화 정책 프레임워크와 미국 경제 전망

[이매진]

필립 N 제퍼슨: 통화 정책 프레임워크와 미국 경제 전망

연방준비제도 이사회 부의장인 필립 N. 제퍼슨이 2025년 9월 30일 헬싱키에서 핀란드 중앙은행이 주최한 제4회 국제 통화 정책 회의 "지정학적 긴장과 무역 갈등의 그늘 속의 통화 정책"에서 한 연설.

이 연설에서 표현된 견해는 연설자의 견해이며 BIS의 견해가 아닙니다.

https://www.bis.org/review/r250930c.htm

Philip N Jefferson: Monetary policy frameworks and the US economic outlook

r250930c (1).pdf

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올리 렌 총재님, 헬싱키라는 아름다운 도시를 방문하고 핀란드 중앙은행의 국제 통화 정책 회의에 참석할 수 있도록 초대해 주셔서 감사합니다. 저는  동료 중앙은행 총재들과 교류하고 배울 수 있는 기회를 매우 소중하게 생각합니다. 저를 초대해 주셔서 다시 한번 감사드립니다.

핀란드 중앙은행, 유럽중앙은행(ECB), 그리고 미국 연방준비제도(Fed)를 살펴보면, 각자의 임무와 경제 구조를 포함한 몇 가지 차이점을 쉽게 지적할 수 있습니다. 하지만 이러한 중앙은행들 사이에는 중요한 유사점도 있습니다. 독립적인 중앙은행으로서, 우리의 목표는 각자가 섬기는 사람들에게 최선의 결과를 가져올 정책을 수립하는 것입니다. 또 다른 유사점이자 오늘 제가 집중하고자 하는 점은 ECB와 Fed 모두 각자의 통화정책 결정 방식에 대한 틀을 확립하고 대중에게 명확하게 설명하는 것을 가치 있게 여긴다는 것입니다. 실제로 ECB와 Fed는 올해 초 각자의 틀 문서에 대한 개정안을 발표했습니다. 이러한 개정을 통해 지정학적 긴장과 무역 갈등으로 인해 형성되는 상황을 포함하여 광범위한 경제 상황에서 중앙은행의 사명을 뒷받침하는 더욱 견고한 틀이 마련될 것입니다. 이는 이번 컨퍼런스의 주제이기도 합니다.

오늘은 두 차례 개정된 문서에서 나타난 몇 가지 일관된 주제를 간략하게 살펴보겠습니다 . 그런 다음, 파월 의장이 8월 잭슨홀 연설에서 발표한 연준의 장기 목표 및 통화정책 전략 성명서 의 변경 사항을 보다 심도 있게 논의하겠습니다. 마지막으로, 경제 전망과 미국 통화정책에 미치는 영향에 대한 저의 견해를 제시하겠습니다.   

일관된 테마

다른 중앙은행의 업무를 이해하고 정책 결정자들과 대화하는 것은 건강한 활동입니다. 특히 다른 은행의 포괄적인 프레임워크를 연구할 때 더욱 그렇습니다. ECB의 통화정책 전략 성명서는 1998년 중앙은행 설립 당시부터 시작되었습니다. 연준은 훨씬 오래되었지만, 대중에게 공식적인 프레임워크를 제공하는 데는 더 오랜 시간이 걸렸습니다. 연준의 장기 목표 및 통화정책 전략에 대한 성명서는 벤 버냉키 의장의 리더십 하에 2012년에 처음 발표되었습니다. 당시 연준 지도자들은 다른 주요 중앙은행들이 프레임워크에 대한 공개 성명을 발표한 것을 주목하고 그 가치를 인정했습니다. 두 문서는 길이가 다르고 각 은행의 고유한 임무를 반영하여 약간 다른 주제를 다루지만, 몇 가지 유사점이 있습니다. 하나는 ECB와 연준의 통치 기관이 모두 2%의 인플레이션을 목표로 한다는 것입니다. 또 다른 하나는 두 기관 모두 프레임워크를 주기적으로 재검토하고 수정하겠다는 의지를 가지고 있다는 것입니다. 또한 두 개정 문서 모두 이전에 이자율의 실효적 하한선(ELB) 근처에서 운용하는 데 중점을 두었던 것을 완화하고 광범위한 경제 상황을 고려하는 방향으로 전환했습니다.

전반적으로 두 문서 모두 중앙은행의 통화정책 임무에 대한 이해와 이를 달성하기 위한 광범위한 접근 방식을 설명합니다. 그러나 두 문서 모두 필수적인 정책 처방은 아닙니다. 실제로 각 프레임워크는 해당 정책 입안자들이 각자의 정책 관점을 발전시킬 수 있는 구조를 제공합니다. 이는 바람직한 현상이며, 건전하고 독립적인 중앙은행의 모습을 보여줍니다. 대안적 관점을 고려하는 활발한 논의는 효과적인 정책과 우리가 섬기는 사람들에게 더 나은 결과를 가져올 가능성이 더 높습니다.

연준의 개정된 프레임워크

이제 연방공개시장위원회(FOMC) 동료들과 함께 8월에 개정을 완료한 프레임워크 문서를 구체적으로 살펴보겠습니다. 미국 의회가 부여한 최대 고용과 안정된 물가를 촉진하라는 연준의 이중 의무는 연준의 통화 정책 프레임워크를 뒷받침합니다. 이중 의무를 이행하겠다는 우리의 의지는 확고합니다. 프레임워크 개정은 다양한 경제 상황에서 이러한 사명을 뒷받침할 것입니다.

우리는 종종 이 프레임워크 문서를 "합의 성명"이라고 부릅니다. FOMC의 합의된 견해를 반영하기 때문에 그렇게 부르는데, 두 페이지 분량의 문서에 아홉 단어로 된 제목을 붙이는 것은 다소 장황하기 때문입니다!

FOMC는 두 번째로 공개 검토를 실시한 후 수정된 합의문(consensus statement)을 작성했습니다. 이 검토는 세 가지 요소로 구성되었습니다. 첫째, 미국 전역에서 일반 대중이 정책 결정자들과 의견을 공유할 수 있는 Fed Listens 행사를 개최했습니다. 둘째, 버냉키 전 의장을 포함한 주요 전문가들의 발표가 포함된 학술 연구 컨퍼런스를 개최했습니다. 셋째, 올해 FOMC 회의에서 직원 분석을 바탕으로 일련의 정책 결정자 토론 및 심의를 소집했습니다.  

이 성명서는 통화 정책에 대한 우리의 생각을 대중에게 명확하게 전달하기 위해 마련되었으며, 투명성과 책임성, 그리고 통화 정책의 효과성 모두에 대한 이해가 중요합니다. 이 검토의 결과로 시행된 변화는 경제에 대한 우리의 끊임없는 이해에 기반한, 단순한 방향 전환이 아닌 논리적인 진전이었습니다. 합의 성명서에 대한 네 가지 수정 사항을 언급 하고 각각에 대해 차례로 논의하겠습니다.  

첫째, 개정된 합의 성명서는 ELB를 경제 지형의 핵심 요소로 강조하는 문구를 삭제했습니다. 대신, 우리의 통화 정책 전략은 광범위한 경제 여건에서 최대 고용과 안정적인 물가를 촉진하도록 설계되었다고 명시했습니다. 금융 위기 이후 역사적으로 저금리 시대에서 벗어나는 이번 개정은 우리의 통화 정책 체계를 더욱 견고하게 만듭니다. 2019년과 2020년 FOMC의 이전 체계 검토 당시, 정책 입안자들은 수년간 저성장, 저인플레이션, 그리고 매우 평평한 필립스 곡선을 보였던 경제 상황을 고려했다는 점을 상기하는 것이 유용합니다. 즉, 인플레이션이 경제의 침체에 제대로 반응하지 않는다는 것을 의미합니다. 당시 중앙은행 관계자들의 가장 큰 관심사는 ELB에 근접한 금리를 어떻게 운용할 것인가였습니다. 물론 오늘날 우리는 매우 다른 환경에서 운영되고 있으며, 이는 적어도 부분적으로는 COVID-19 팬데믹의 경제적 여파로 인해 발생했습니다.

둘째, 개정된 체계는 항상 유연한 인플레이션 목표 접근법을 채택하고 특정 상황에서 사용될 수 있는 "보충" 전략을 제거합니다. 팬데믹 이후의 경험은 공급 충격, 부문별 동향, 비선형적 인플레이션 역학 등 인플레이션 목표 달성에 있어 다양한 어려움을 부각합니다. 개정된 체계의 유연한 인플레이션 목표 설정은 목표 달성에 있어 목표와의 편차 정도를 고려하여 균형 잡힌 접근 방식을 취할 수 있도록 합니다. 개정된 체계는 장기적인 인플레이션 기대치가 확고하게 자리 잡도록 하겠다는 위원회의 의지를 적절히 강조합니다.

셋째, 개정된 합의 성명서는 위원회가 최대 고용에 대해 어떻게 생각하는지 명확히 보여줍니다. 2020년 성명서는 연준이 최대 고용으로 인한 "부족"을 완화할 것이라고 명시했습니다. 부족 전략은 자연실업률, 즉 "최대 고용"에 대한 실시간 평가가 매우 불확실하다는 통찰에서 비롯되었습니다. 그러나 "부족"이라는 단어의 사용은 의사소통에 어려움을 야기했습니다. 항상 선제적 조치를 피하거나 경색된 노동 시장 상황을 무시하겠다는 의지를 표명하는 것이 아니었기 때문입니다. 결과적으로 합의 성명서에서 해당 단어는 삭제되었습니다. 대신 개정된 문서는 "위원회는 고용률이 때때로 최대 고용에 대한 실시간 평가를 초과할 수 있지만 반드시 물가 안정에 위험을 초래하지는 않는다는 점을 인식한다"라고 더욱 명확하게 명시합니다. 2  파월 의장이 지적했듯이, 노동 시장의 경색이나 기타 요인이 물가 안정에 위험을 초래할 경우 선제적 조치가 충분히 정당화될 수 있습니다. 개정된 성명서는 최대 고용을 "물가 안정이라는 맥락에서 지속적으로 달성할 수 있는 최고 수준의 고용"으로 정의합니다. 3

넷째, 방금 논의한 변화와 긴밀히 연계되어, FOMC는 고용과 물가 상승이라는 두 가지 측면이 상충될 수 있는 시기에 통화 정책에 대한 접근 방식을 명확히 했습니다. 개정된 성명서는 이러한 시기에 위원회가 "목표에서 벗어난 정도와 고용과 물가 상승이 위원회의 권한에 부합한다고 판단되는 수준으로 회복될 것으로 예상되는 시점의 잠재적 차이를 고려하여 균형 잡힌 접근 방식"을 따를 것이라고 명시하고 있습니다. 개정된 내용은 2012년 최초 성명서와 더욱 밀접하게 일치합니다. 또한 2% 물가 상승률 목표에서 벗어난 것이 가장 큰 우려 사항이었던 2022~24년 기간 동안 위원회가 취했던 조치와도 일맥상통합니다.

여러 가지 변화를 강조했지만, 연준의 과거 정책 기조와 일관성을 유지하는 것도 중요합니다 . 이 문서는 의회가 우리에게 부여한 권한을 어떻게 해석하는지, 그리고 최대 고용과 물가 안정을 가장 잘 증진할 정책 기조를 어떻게 제시하는지에 대한 내용을 담고 있습니다. 또한 통화 정책은 미래 지향적이어야 하며, 경제에 미치는 영향의 시차를 고려해야 한다고 생각합니다. 최대 고용 수준은 직접적으로 측정할 수 없고 정책과는 무관한 이유로 시간이 지남에 따라 변동하기 때문에, 우리는 고용에 대한 수치적 목표를 설정한 적이 없습니다. 마찬가지로, 우리는 장기적인 인플레이션 기대치를 안정적으로 유지하는 데 중요한 요소인 2% 인플레이션 목표에 대한 공약을 유지했습니다. 그리고 우리는 약 5년마다 공개 검토를 실시할 것을 약속합니다.  

이 프레임워크가 정책 결정을 위한 체계를 제공하지만, 저는 계속해서 유입되는 데이터, 변화하는 전망, 그리고 위험의 균형을 바탕으로 적절한 통화 정책 기조를 결정할 것입니다. 이러한 결정에 따라, 저는 미국 경제에 대한 현재 전망을 여러분과 공유하고자 합니다.

경제 전망

최근 자료에 따르면 미국 경제 성장이 둔화되었고, 우리의 이중적 권한(dual manship) 양측에 대한 위험 요인이 변화했습니다. 노동 공급 증가세 둔화와 노동 수요 감소로 고용 증가세가 둔화되었습니다. 실업률 상승은 수요가 공급보다 소폭 감소했으며 고용에 대한 하방 위험이 커지고 있음을 시사합니다. 한편, 일부 상품의 경우 관세 인상이 인플레이션 상승으로 이어지고 있습니다. 관세가 인플레이션, 고용, 그리고 경제 활동에 미치는 영향은 앞으로 몇 달 동안 더욱 뚜렷해질 것으로 예상합니다.

노동 시장 활동의 둔화는 올해 전반적인 경제 활동이 둔화되는 가운데 나타났습니다. 2025년 상반기 미국 GDP는 연평균 약 1.5% 성장했는데, 이는 작년 2.5% 성장률에 비해 현저히 둔화된 수치입니다. 올해 상반기 경제 활동 둔화는 주로 소비 지출 부진에 기인했습니다. 하지만 미국 소매 지출은 여름 동안 증가했습니다. 전반적으로 미국 경제는 상반기 성장률을 올해 남은 기간 동안 유지할 것으로 예상합니다.  

노동 시장 측면에서 노동 공급과 노동 수요 모두 눈에 띄게 둔화되었습니다. 노동력 증가에 중요한 기여를 하는 미국으로의 순 이민은 급격히 감소했습니다. 동시에 총 고용 증가는 둔화되었습니다. 지난 3개월 동안 미국 고용주들은 평균적으로 월 29,000개의 일자리 만 급여 명세에 추가했습니다 . 최근 고용 증가 속도는 미국 경제가 COVID-19 팬데믹 경기 침체에서 회복된 이후 가장 느린 속도였으며, 이는 주로 노동력 증가 둔화로 설명됩니다. 노동 시장의 다른 지표들도 주시해야 합니다. 예를 들어, 구직 중인 미국인 실업자 대비 미충족 일자리 비율 은 1에 가깝습니다. 그리고 구직 활동과 신규 실업 수당 청구 건수 지표는 대부분 횡보하고 있습니다.    

일자리 창출 수준이 낮으면 역사적으로 실업률 상승 압력 이 있었겠지만 , 노동력 증가율 감소로 인해 지금까지는 그 영향이 미미했습니다. 8월 미국 실업률은 4.3%로 여전히 비교적 낮은 수준이며, 전년 동기 대비 0.1%p 상승하는 데 그쳤습니다. 올해 실업률은 소폭 상승한 후 내년에는 다시 하락할 가능성이 있습니다. 

이중 임무의 다른 측면으로 눈을 돌리면, 경제가 팬데믹으로 인한 혼란 이후 재개되었을 때 발생한 최고치에서 인플레이션이 상당히 둔화되었다는 점이 여전히 주목할 만합니다. 그러나 인플레이션은 여전히 ​​2% 목표를 약간 상회하고 있으며, 지금까지 발표되고 시행된 관세가 일부 상품 가격에 나타나고 있습니다. 전반적으로 개인 소비 지출(PCE) 가격은 8월로 끝나는 12개월 동안 2.7% 상승했습니다. 변동성이 큰 식품 및 에너지 가격을 제외한 핵심 PCE 인플레이션은 8월에 2.9%였습니다. 종종 핵심 PCE 인플레이션의 세 가지 주요 구성 요소를 연구하는 것이 도움이 됩니다 . 현재 핵심 상품 가격은 관세 효과를 반영하여 상승하고 있습니다. 이와 대조적으로 주택을 제외한 핵심 서비스 인플레이션은 올해 일반적으로 횡보 추세를 보인 반면 주택 인플레이션은 점진적인 하락 추세를 보이는 것으로 보입니다.  

저는 제 기본 전망에 대한 불확실성이 특히 높다고 생각합니다. 이는 주로 현 미국 행정부가 도입하는 새로운 정책과 그 정책이 고용 및 인플레이션에 미치는 영향 때문입니다. 이러한 정책 변화가 확정되고 경제에 미치는 영향을 판단할 시간이 더 많아짐에 따라, 미국 경제를 둘러싼 전반적인 불확실성이 다소 완화될 것으로 예상합니다.

통화 정책

제가 설명한 전망을 고려할 때, 고용 위험은 하방으로 기울어져 있고 인플레이션 위험은 상방으로 기울어져 있다고 봅니다. 따라서 우리 권한의 양측 모두 압박을 받고 있습니다.

관세 관련 인플레이션이 일부 상품 가격에 분명히 나타나고 있지만, 지금까지 많은 전문가들이 올봄에 예측했던 것보다 낮았다는 점도 주목할 만합니다. 최종 관세율, 소비자 물가 전가 범위, 공급망에 미치는 영향, 전반적인 경제 상황, 그리고 장기적인 인플레이션 기대치에 미치는 영향 등 여러 요인이 관련 인플레이션 상승의 범위와 지속성에 영향을 미칠 것입니다. 단기 인플레이션 기대치는 2분기에 도달했던 최고치에서 하락했으며, 대부분의 장기적인 인플레이션 기대치 지표는 대체로 안정세를 보였습니다. 이는 미국 국민들이 인플레이션을 2% 목표치로 되돌리겠다는 우리의 의지를 이해하고 있음을 시사합니다. 따라서 저는 올해 이후 디플레이션 과정이 재개되고 향후 몇 년 안에 인플레이션이 2% 목표치로 회복될 것으로 예상합니다.

실업률이 4.3%에 달하는 가운데, 노동 시장은 약화되고 있으며, 이는 지원이 부족할 경우 노동 시장이 스트레스를 받을 수 있음을 시사합니다. 목표치를 상회하는 지속적인 인플레이션 위험과 노동 시장 악화 위험 간의 균형을 맞추기 위해, 저는 지난 FOMC 회의에서 목표 금리를 25bp 인하하는 것을 지지했습니다. 이러한 변화는 정책 금리를 보다 중립적인 기조로 끌어올리는 동시에, 양대 목표 달성을 위한 균형 잡힌 접근 방식을 유지하도록 했습니다.  

향후 정책 금리 방향과 관련하여, 저는 유입되는 데이터, 변화하는 전망, 그리고 위험 요인의 균형을 바탕으로 통화 정책의 적절한 기조를 지속적으로 평가해 나갈 것입니다. 또한 정부 정책과 그 정책이 경제에 미치는 영향에 대한 정보도 검토하고 평가할 것입니다.

결론

이 자리에서 저는 앞으로 통화 정책의 올바른 방향이 무엇인지 신중하게 생각하고 주의를 기울이는 사람이 저 혼자만은 아니라는 것을 알고 있습니다. 저는 연준의 합의 성명서가 제 생각을 정리하고 정책 결정에 있어 근거 있는 접근 방식을 취하는 데 귀중한 도구가 되었다고 생각합니다. 각국 중앙은행의 유사한 문서들 또한 여러분의 임무를 수행하는 데 현명한 조언을 제공한다는 것을 알고 있습니다.

다시 한번 이곳에서 연설할 수 있도록 초대해 주시고, 제 생각을 공유할 수 있게 해주셔서 감사드립니다.