[신규상장기업] 아이씨디(040910)

[구스닥]

아이씨디(040910) - AMOLED계의 거인, 세상에 모습을 드러내다

AMOLED 성공을 위한 3가지 Keyword : 고해상도, 원가경쟁력, 생산성

삼성그룹이 Apple과의 경쟁구도를 유지하기 위해서는 SmartPhone에서 TV에 이르는 모든 SmartDevice들에 AMOLED를 장착하는 것이 필수적이다.

Apple은 초고해상도의 Retina Display를 장착한 iPhone의 성공을 연내에 출시될 iPad3에까지 확대해서 적용할 계획으로 알려졌다.

이러한 Apple의 Display 전략에 대응하기 위해서는

1) Retina Display에 필적할 320ppi 수준의 고해상도 패널이 필요하고,

2) LCD 대비하여 크게 떨어지는 원가경쟁력을 확보해야 하고,

3) 생산성 향상을 통한 원가 절감 및 충분한 물량공급이 가능해져야 한다.

HDP Etcher와 증착전 Asher의 폭발적인 성장 기대

아이씨디의 HDP(High Density Plasma) Etcher는 패널기판에 미세회로 및 패턴을 형성하는 식각 장비이다.

일반적인 LCD 공정에서는 PECVD기술을 보유한 반도체 장비업체들이 Dry Etcher를 LCD 패널업체에 공급하여 왔으나, 보다 미세한 패턴을 형성하고 생산성을 높여야 하는 AMOLED 산업에서는 HDP Etcher에 대한 요구가 보다 높아지고 있다.

한편, 증착전 Asher는 AMOLED의 핵심공정인 유기물 증착에 앞서서 표면을 전처리 하는 장비로써 수율 향상에 중요한 역할을 하고 있다.

따라서 동사의 HDP Etcher와 증착전 Asher는 향후 폭발적인 성장세를 보여줄 것으로 기대된다.

투자의견 매수 및 6개월 목표주가 10만원으로 커버리지 개시

아이씨디에 대해서 투자의견 매수를 제시하고, 목표주가 10만원으로 커버리지를 개시한다.

목표주가 10만원은 FY2012 (’11.4Q~’12.3Q)의 EPS 7,862원에 PER 13배를 적용한 것이다.

이는 AMOLED 분야에서 핵심장비 업체로 분류되고 있는 업체들 가운데 가장 낮은 보수적인 Valuation을 적용한 것이다.

상당히 보수적인 실적추정과 Valuation을 적용했음에도 불구하고 목표주가는 100,000원이 산정되었다.

공모가격 34,000원은 FY2012년 기준 PER 4.3배에 불과하는 극단적 저평가 상태이므로, 동사의 주가는 빠르게 본질가치를 찾아갈 것으로 기대된다.

Ⅰ. 폭발적 성장이 기대되는 아이씨디

놀라운 성장세를 보여주고 있는 AMOLED의 슈퍼스타

아이씨디는 Plasma 기술을 바탕으로 AMOLED용 HDP Etcher와 증착전 Asher, LCD용 Dry Etcher 등을 생산하는 디스플레이 분야의 장비업체이다.

사업 초기의 주요 매출처는 BOE, AUO, Chimei 등의 대만 및 중국의 LCD 업체였다.

그러나 점차 기술력을 인정 받으면서 LG디스플레이에 Dry Etcher를 공급하게 되었으며, 현재는 AMOLED용 HDP (High Density Plasma) Etcher를 삼성모바일디스플레이(SMD)에 공급하게 되면서 최고의 기술력을 인정받게 되었다.

특히 HDP Etcher는 플라스마를 통해 식각하는 원자의 방향을 일정하면서도 강하게 조절할 수 있는 보다 진보된 형태의 Dry Etcher이기 때문에, 향후 AMOLED 산업이 확대되면서 그 수요는 더욱 급증하게 될 것이다.

동사의 실적 추이를 살펴보면 믿기 어려울 정도의 놀라운 성장세를 보여주고 있다는 사실을 확인할 수 있다.

FY2009년에 불과 84억원에 머물렀던 매출이 FY2010년에 355억으로 3.2배의 성장을 보여주었고, 다시 FY2011년에는 1,570억으로 3.4배의 성장을 기록할 전망이다.

영업이익도 지난 FY2009년 10억원의 적자를 기록하였지만, FY2011년에는 281.6억원의 흑자를 달성하게 될 전망이다.

중요한 것은 이러한 추세가 FY2012년에도 지속될 것이라는 점이다.

Apple과의 차별화가 어려운 시점에서 삼성그룹이 선택할 차별화는 결국 H/W 차별화일 것이다.

따라서 가장 좋은 차별화는 눈에 보이는 차별화이기 때문에 AMOLED에 대한 마케팅적 중요도는 더욱 높아질 수 밖에 없고, 공격적인 투자도 이어질 것이므로 동사의 수혜폭도 확대될 것이다.

갤럭시탭 AMOLED 채용은 AMOLED 장비 및 소재주에 대형 호재

최근 시장은 삼성전자가 9월에 출시하게 될 갤럭시탭2 7”제품이 AMOLED 패널을 채택한다는 소식에 AMOLED 시장 확대에 대한 기대감이 높아지고 있다.

원가 구조 측면에서 7”AMOLED 패널을 채택하게 될 경우, Apple 대비 상대적인 이익률이 낮아질 것은 분명하다.

왜냐하면 AMOLED 패널은 고해상도로 갈수록 수율 극복이 쉽지 않고, 패널 Size가 커져도 수율이 떨어지기 때문에 원가가 상승하게 된다.

그러나 연내에 출시 될 iPad3가 Retina Display에 준하는 고해상도 패널을 채택할 것이고, 그에 대한 대응 제품이 마땅하지 않았던 상황에서 삼성전자의 차별화 카드는 결국 AMOLED 였다.

이제 7”갤럭시탭 제품에 채용을 시작하였으니, 8.9”와 10.1”제품에서도 결국 AMOLED를 채택하게 될 것이므로 삼성모바일디스플레이(SMD)의 공격적인 투자는 지속될 수 밖에 없을 것이다.

따라서 아이씨디는 향후 2~3년간 매우 우호적인 경영환경을 맞이하게 될 것으로 기대된다.

Ⅱ. 주요제품 소개 및 핵심경쟁력

AMOLED에서 Etching 공정의 중요성

Etching은 식각 형태에 따라 등방성 식각 (Isotropic Etch)과 이방성 식각 (Anisotropic Etch)으로 나누어지며, 식각 방법에 따라 습식 식각 (Wet Etch)과 건식 식각 (Dry Etch)으로 나누어 진다.

Wet Etching의 경우 식각용액을 사용하여 화학적인 반응만으로 박막을 식각하게 되는데,

1) Selectivity가 우수하고,

2) 고가의 장비가 필요하지 않으며,

3) 한꺼번에 많은 기판을 처리할 수 있어서

생산성이 우수하다는 장점이 있다.

그러나

1) 용액의 측면 침식으로 인해 지나친 undercut이 발생할 수 있으며,

2) 미세 pattern 구현이 어려우며 (3um이하),

3) 화학약품의 사용으로 인한 환경문제가 발생하기 때문에

고정세화에 적합하지 않다.

Dry Etching은

1) 비등방성 식각이 가능하고,

2) 측면 침식이 거의 없으며,

3) 식각 가공시 resolution이 뛰어나며 (1um이하 가능),

4) Gas 사용으로 습식식각에 비해 상대적으로 깨끗하고 안전하다는

장점을 보유한다.

따라서 특정 물질에 대한 선택적 식각이 반드시 필요한 경우를 제외하면, Dry Etching의 활용이 유리한 것이다.

특히 AMOLED의 절대적인 단점인 해상도의 열세를 극복하기 위해서는 Dry Etching의 중요도는 높아지며, 보다 넓은 면적의 기판을 고르게 식각하면서도 생산성 향상을 증대시키기 위해 HDP (High Density Plasma) Etcher의 도입은 필연적이다.

한편, 이러한 HDP Etcher의 필요성은 White OLED(LG)와 RGB(삼성) 독립 패터닝 방식에 관계없이 중요하기 때문에, 동사의 HDP Etcher는 매우 높은 성장 잠재력을 보유하고 있다.

AMOLED 공정에서의 HDP Etcher와 Asher의 역할

HDP(High Density Plasma) Etcher는 패널기판에 미세회로 및 패턴을 형성하는 식각 공정에 사용되는 장비이다.

일반적인 LCD 공정에서는 PECVD기술을 보유한 반도체 장비업체들이 Dry Etcher를 LCD 패널업체에 공급하여 왔으나, 보다 미세한 패턴을 형성하고 생산성을 높여야 하는 AMOLED 산업에서는 HDP Etcher에 대한 요구가 보다 높아지고 있다.

증착전 Asher는 AMOLED의 핵심공정인 유기물 증착에 앞서서 표면을 전처리 하는 장비로써 수율 향상에 큰 도움이 된다.

과거 높은 수준의 기술력을 요구하는 HDP Etcher의 경우 국산화가 전무한 상황에서 TEL(동경일렉트론), YAC가 전세계 시장의 95% 이상을 점유하고 있었다.

그러나 동사가 5.5G AMOLED용 HDP Etcher 개발에 성공하면서 국산화율이 90%에 달하게 되었다.

AMOLED에 가장 적합한 방식은 현재까지는 ICP Dry Etcher

반도체 분야에서 Dry Etching의 발전과정은 Plasma Etch – RIE – MERIE – ICP/DFC 등으로 발달되어 왔다.

이러한 발달과정은 대체로 Plasma의 Density는 높이고 공정압력은 낮추는 방향으로 진행되어 왔다.

Plasma Source의 선정은 Dry Etcher의 사용 용도 및 공정의 물성과 밀접한 관계를 가지게 되기 때문에, 뛰어난 Dry Etcher 개발을 위한 가장 중요한 요소이다.

AMOLED 분야에서는 대면적화, 고정세화, 생산성 향상이라는 세가지 제약조건을 모두 극복해야 하기 때문에 ICP(Inductively Coupled Plasma) Dry Etcher의 중요도는 높아지게 된다.

ICP 방식을 간략하게 설명하면, 반응용기 외부에 COIL을 감아 RF 전원을 인가하면 패러데이의 전자유도법칙에 의해 COIL에 유도자장이 발생하게 되고, 이에 따른 유도전자기장이 반응용기 내부에 형성되어 고밀도의 플라스마 (High Density Plasma)가 생성되는 것이다.

이 때, Platen의 RF 전원은 플라스마를 기판 (substrate)으로 당기는 역할을 하게 된다.

핵심기술 자체개발을 통한 탁월한 기술력 및 원가경쟁력

아이씨디가 보유한 가장 뛰어난 경쟁력은 뛰어난 글로벌 기업들도 실험 단계에 머물렀던 5.5G AMOLED용 Etcher에 사용할 수 있는 대면적용 ICP용 Plasma Source를 자체 제작할 수 있는 능력을 보유하고 있다는 점이다.

특히 대형화되는 Glass size에 적용할 수 있는 Plasma 장비(HDP Etcher)를 만들기 위해서는 설비 제작의 Know-how도 중요하지만, Plasma Source를 자체적으로 제작할 수 없을 경우에는 대면적화를 위한 R&D 자체가 어려워진다.

따라서 기술적 난이도가 매우 높은 5.5G ICP용 Plasma Source와 ESC (Electro Static Force) 전극 개발 능력은 경쟁사들이 쉽게 진입할 수 없는 매우 높은 진입장벽이 되어줄 것이다.

특히 ICP용 ESC 전극의 경우, 2~3개월에 한 번 정도 갈아주어야 하는 소모품으로, 고객사에 납품하는 장비의 수가 증가하게 되면 ESC 전극의 매출도 동반하여 상승하게 될 것이다.

Ⅲ. Valuation 및 투자의견

투자의견 매수 및 6개월 목표주가 100,000원 제시

신규로 상장하는 아이씨디에 대해서 투자의견 매수 및 6개월 목표주가 100,000원 (FY 2012년 EPS에 P/E 13배 적용)을 제시한다.

공모가 34,000원 대비 상승여력은 194.1%이다.

공모가 대비 목표주가가 높기 때문에 과도한 목표주가 산정으로 생각할 수 있겠으나,

1) 삼성모바일디스플레이(SMD)에 납품하는 주요장비업체들 가운데 AMOLED 매출이 전체 매출의 50%를 넘긴 업체들 가운데 PER 15배 이하를 받는 업체는 없으며,

2) 동사의 놀라운 성장성에 대한 프리미엄을 전혀 감안하지 않았으며,

3) 일반적인 디스플레이 장비업체 대비 높은 영업이익 창출능력에 대해서도 프리미엄을 전혀 부여하지 않았다는 점을 감안하면

P/E 13배 적용은 상당히 보수적인 추정치로 판단된다.

잠재된 리스크는 주요 고객사에서 동사의 높은 영업이익률을 낮추기 위해서 장비가격 인하를 강하게 압박할 가능성이 있으며, 원익IPS (030530) 등의 업체를 지원하여 국내업체간 Dual Vendor화를 하게 될 가능성이 있다는 것이다.

그럼에도 불구하고 동사의 뛰어난 제품 및 기술 경쟁력을 감안한다면 아이씨디의 폭풍 성장은 지속될 것으로 기대한다.

Appendix 1 : AMOLED 장비업체 Valuation Table

무수히 많은 AMOLED 관련주들이 있지만, 실제로 2011년 기준으로 전체 매출에서 AMOLED 매출이 차지하는 비중이 50%를 넘기는 회사는 AP시스템 (70%, PER 19.9배)과 에스엔유 (57%, PER 46.8배)뿐이다.

아이씨디의 AMOLED 관련 매출은 FY2011에 88%, FY2012에는 94%에 이른다.

핵심장비 업체의 지위와 높은 기술적 장벽을 고려하면 PER 20배 수준의 프리미엄을 줄 수 있을 것이다.

Appendix 2 : 아이씨디의 시나리오별 매출 추정

AMOLED 산업은 삼성모바일디스플레이(SMD)의 투자 계획에 절대적으로 의존할 수 밖에 없다.

따라서 SMD의 투자계획 변경시 수혜폭이 확대 또는 축소될 수 있다.

그러나 현재 상황에서 AMOLED를 Tablet과 TV에 채용하기 위해서는 공격적인 시나리오를 유지할 수 밖에 없을 것이다.

따라서 투자시기가 1~2분기 정도 지연될 수는 있겠으나, 결국 향후 2년간의 실적 추이를 전망해 보면 투자 시나리오 변화에 따른 변화폭은 제한적이다.

자료출처 : HMC투자증권/맥파워의 황금DNA탐색기

[불지둥]

고맙습니다... 길다 길어 ㅎ