통합 대한항공 구경하기

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대한항공 (003490.KS/매수): 1Q25 Pre: 통합 대한항공 구경하기
[하나증권 운송/모빌리티 Analyst 안도현]

■1분기 연결 영업이익 5,870억원(영업이익률 9.1%) 전망 
2025년 1분기는 대한항공 연결 실적에 아시아나항공이 처음 반영되는 분기이다. 기존 대한항공(자회사 포함) 매출액은 4% (YoY) 증가한 4.45조원, 영업이익은 5,250억원(-2% (YoY), 영업이익률 11.8%)을 예상한다. 연료비 감소에도 불구하고 인건비/감가상각비/공항관련비 등이 전반적으로 상승하며 영업비용은 전년 대비 소폭 상승할 것으로 전망한다. 아시아나항공(자회사 포함) 1분기 매출액은 1% (YoY) 증가한 2.04조원, 영업이익은 40% 증가한 870억원(영업이익률 4.3%)로 예상한다. 아시아나항공의 차입금 축소와 고금리 대출 대환 등으로 이자비용은 전년 대비 30% 감소할 것으로 예상되고, HDC현대산업개발과의 계약금 반환 소송에서 승소하여 충당부채(2,500억원)이 수익에 반영되는 점을 감안하면, 1분기 당기순이익은 940억원(당기순이익률 4.6%)에 달할 것으로 전망한다. 대한항공이 아시아나항공 인수 당시 인식한 영업권은 1.4조원 규모이고, 이 중 고객관련 무형자산은 8,567억원이며 해당 무형자산은 17년간 정액 상각 예정이므로 연간 상각비는 500억원 수준에 불과하다. 향후 시스템 통합 등 통합 비용이 추가로 발생할 예정이나, 규모는 크지 않을 것이다. 2025년 1분기 연결 매출액은 6.5조원, 영업이익은 5,870억원(영업이익률 9.1%)로 예상한다. 

■공정위 기업결합 시정조치로 인한 운임 하락은 제한적
대한항공과 아시아나항공의 기업결합 이후, 공정위는 시정조치를 통해 경쟁제한 우려가 있는 40개 노선에 대해 향후 10년간 2019년 대비 물가상승분 이상의 운임 인상을 금지하고 있다. 다만 이는 경쟁제한 노선에 한정된 조치이기 때문에, 현재는 미주 일부 노선을 제외하면 운임 영향은 크지 않고, 하반기에는 운임 제한은 거의 없어질 것으로 예상한다. 

■2025년 전망: 매출액 25.9조원, 영업이익 2.2조원
2025년 대한항공 연결 실적은 매출액 25.9조원, 영업이익 2.2조원(영업이익률 8.6%), 당기순이익 1.6조원(당기순이익률 6.3%)으로 추정한다. 아시아나항공의 화물사업부(2024년 매출액 1.7조원)가 2025년 하반기에는 에어인천으로 이관될 예정이다. 2024년 말 연결 대한항공의 부채비율은 329%까지 상승했으나, 막강한 현금창출력을 기반으로 2025년 말에는 280%대로 내려올 것으로 예상한다. 대한항공에 대한 목표 P/E 9배와 P/B 1배를 유지하고, 2025년~2026년 평균 EPS 3,671원, 평균 BPS 33,017원에 각각 적용하여 목표주가인 33,000원, 투자의견 BUY를 유지한다. 

전문: https://bit.ly/4kX1fOi