[시황전망] 재정위기, 로마로 진격하는 한니발인가?

[구스닥]

재정위기, 로마로 진격하는 한니발인가? 

● 재정위기 ‘돌출과 봉합’ 양상으로 복귀, 이탈리아의 문제는 경제와 재정이 아닌 정치의 문제

● 경제적 Input이 효과를 발휘할 수 없었던 시스템적인 이유가 존재

● 이탈리아의 재정위기가 시장에 상당 부분 pricing 되었나?

● 그래도 긍정적으로 해석할 수 있는 대목이 있다면… 1,900선 이상에서는 제한적 접근전략 유지

이탈리아를 둘러싼 최근 이슈들이 단순히 경제나 재정의 문제가 아닐 수 있다.

경제나 재정을 넘어 정치의 문제로 귀결될 수 있는 사안이다.

실제로 베를루스코니의 3차례 재임기간 동안 이탈리아의 성장률은 크게 낮아지고 재정적자 역시 커지는 양상이었다.

또 베를루스코니의 재임기간 동안 이탈리아의 정치는 크게 후퇴한 것으로 나타났다.

이탈리아의 고정자본 투자나 교육비 지출이나 R&D 투자 등 경제적 Input은 다른 유로 국가들에 비해 적지 않은 수준이었다.

즉, 이탈리아가 돈은 적절하게 사용했다는 의미이다.

그렇다면 적절하게 사용된 돈이 효과를 발휘할 수 없었던 시스템적인 이유가 존재했다는 추론이 가능하지 않을까?

그 부분이 바로 정치적인 요인인 것으로 판단된다.

이것이 최근 이탈리아의 재정 이슈를 바라보는데 핵심이다.

이탈리아의 재정 리스크가 이미 시장에 상당 부분 프라이싱 되었고 이제는 봉합국면에 들어간 것으로 간주해도 될까?

그렇지 않은 것 같다.

유로 17개국이 어렵게 동의한 안정기금 증액안은 이탈리아의 디폴트 상황을 커버하지 못하고 있다.

만일 이탈리아가 어려운 상황에 놓이게 될 경우에는 레버리지를 쓰거나 안정기금을 추가 증액해야 하는 문제로 이어진다.

부실담보를 기초로 레버리지가 가능할 지 여부에 대해서는 의문이다.

또한 안정기금의 추가 증액 필요성까지 대두되는 상황이 시장을 어렵게 만들 수 있음은 지난 번 증액과정에서 충분히 경험했다.

민간은행의 이탈리아 국채 익스포져 비중이 높지 않다는 것과 이탈리아의 민족성이 그리 나쁘지 않다는 점은 믿어볼만한 구석으로 남아 있다.

지난 주 주식시장이 한 주만에 100pt가 넘게 하락하면서 단기 반등시도가 나타날 수 있는 1차적인 환경은 조성되고 있는 것으로 보인다.

1,900선 이상에서는 제한적인 시장접근 전략을 유지하는 편이 나아 보인다.

재정위기 ‘돌출과 봉합’ 양상으로 복귀, 이탈리아의 문제는 경제와 재정이 아닌 정치의 문제

시장은 다시 재정위기의 ‘돌출과 봉합’ 양상으로 복귀하게 된 것 같다.

재정위기는 그리스를 넘어 이제는 이탈리아로 향하고 있다.

온통 이탈리아를 둘러싼 이슈가 지난 한 주 동안의 주식시장을 뒤흔드는 모습이었는데 이탈리아 총리 베를루스코니의 사임과 신임총리의 부상, 그리고 이탈리아 상원의 경제개혁안 통과 등등의 재료가 전세계 주식시장을 쥐락펴락했다.

여기서 얻을 수 있는 시사점은 이탈리아를 둘러싼 최근 이슈들이 단순히 경제나 재정의 문제가 아닐 수 있다는 것이다.

경제나 재정을 넘어 정치의 문제로 귀결될 수 있는 사안이다.

실제로 베를루스코니의 3차례 재임기간 동안 이탈리아의 성장률은 크게 낮아지고 재정적자 역시 커지는 양상이었다.

베를루스코니의 사임 소식에 시장이 환호하는 것도 이 때문이었다.

최근 이탈리아의 문제가 단순히 경제문제가 아닌 정치 문제라는 증거는 또 있다.

베를루스코니의 재임기간 동안 이탈리아의 정치는 크게 후퇴한 것으로 나타났다.

세계은행이 집계하는 정치적 안정성과 정부 효율성, 국가청렴도, 법적 평등성 등의 지표에서 이탈리아는 거의 모든 항목에서 크게 후퇴한 것으로 나타났다. 그것도 2000년대 들어서 악화된 정도가 특히 심했다.

경제적 Input 이 효과를 발휘할 수 없었던 시스템적인 이유가 존재 

앞선 그림 2의 여섯 가지 정치적 변수들 가운데 국가청렴도가 이탈리아의 GDP 성장률과 가장 상관관계가 높았다.

청렴도의 하락 즉, 정치적인 부패가 국가 성장률의 하락으로 이어졌다는 추론이 가능한 부분이다.

그리고 이탈리아의 공공부채 규모는 정치안정성과 상관관계가 가장 높은 것으로 나타났다.

2000년대 초반 공공부채를 줄이고자 했던 시도가 정치적 안정성을 훼손하는 계기가 됐던 것은 아닌지 의심해볼 필요가 있는 대목이다.

이탈리아의 고정자본 투자나 교육비 지출이나 R&D 투자 등 경제적 Input은 다른 유로 국가들에 비해 적지 않은 수준이었다.

즉, 이탈리아가 돈은 적절하게 사용했다는 의미이다.

그렇다면 적절하게 사용된 돈이 효과를 발휘할 수 없었던 시스템적인 이유가 존재했다는 추론이 가능하지 않을까?

그 부분이 바로 정치적인 요인인 것으로 판단된다. 이것이 최근 이탈리아의 재정 이슈를 바라보는데 핵심이다. 

이탈리아의 재정위기가 시장에 상당 부분 pricing 되었나? 

지난 주말 글로벌 증시는 베를루스코니 총리의 퇴진과 이탈리아 상원의 경제개혁안 통과에 일제히 환호하는 모습이었다.

그렇다면 이탈리아의 재정 리스크가 이미 시장에 상당 부분 프라이싱 되었고 이제는 봉합국면에 들어간 것으로 간주해도 될까?

결론부터 언급하자면, 그렇지 않은 것 같다.

우선 이탈리아의 재정 리스크가 시장에 프라이싱 되지 않았다는 것은 분명하다.

이탈리아 문제가 불거지기 전까지 시장의 시선은 오로지 그리스에만 꽂혀 있었기 때문이었다.

정책의 초점들을 봐도 그렇다.

그리스의 디폴트에서 발생할 수 있는 문제들을 차단하기 위한 안정기금 증액과 레버리지, 은행자본확충 등의 방안을 마련했을 뿐이었다.

유로 17개국이 어렵게 동의한 안정기금 증액안은 이탈리아의 디폴트 상황을 커버하지 못하고 있다.

그리스의 헤어컷 50%에 이탈리아의 헤어컷 21%를 가정할 경우 은행의 자본부족 규모는 증액된 안정기금을 상회하고 있다. 안정기금 중 가용금액의 개념은 배제하고도 그렇다.

만일 이탈리아가 어려운 상황에 놓이게 될 경우에는 레버리지를 쓰거나 안정기금을 추가 증액해야 하는 문제로 이어진다.

이 경우 부실담보를 기초로 레버리지가 가능할 지 여부에 대해서는 의문이다.

또한 안정기금의 추가 증액 필요성까지 대두되는 상황이 시장을 어렵게 만들 수 있음은 지난 번 증액과정에서 충분히 경험했다.

앞서 이탈리아의 재정위기는 정치와 시스템의 성격일 가능성이 크다고 언급했다.

정치와 시스템의 문제라면 당연히 많은 시간을 필요로 할 수 밖에 없다. 특히 정치와 시스템을 개선해 경제적 Input이 효과적으로 사용될 수 있도록 하는 데까지는 더욱 많은 시간과 전제조건들이 따라붙을 것이다.

결국 이탈리아와 관련해 이러한 정치, 시스템, 시간의 문제까지도 시장이 프라이싱하고 있다고 보기는 어렵지 않을까 한다.

재정위기가 그리스를 넘어 이탈리아로 전염되고 있는데 카르타고를 출발해 로마로 진격하는 한니발의 모습을 떠올리는 것은 무리가 아니다. 

그래도 긍정적으로 해석할 수 있는 대목이 있다면…

민간은행의 이탈리아 국채 익스포져 비중이 높지 않다는 것과 이탈리아의 민족성이 그리 나쁘지 않다는 점은 믿어볼 만한 구석으로 남아 있다.

먼저 민간은행의 이탈리아 국채 익스포져는 1.59억 유로로 이탈리아 국채 발행 총액의 10.2%에 불과하다.

그리스 국채에 대한 민간은행의 익스포져가 총발행액의 24% 수준이었음을 감안하면 상당히 낮은 수준이다.

또 이탈리아 국채 1.59억 유로 가운데 절반 이상을 인테사, 유니크레딧 등 이탈리아의 자국 은행들이 보유하고 있는 상태여서 이탈리아의 위기 고조시 글로벌 유동성이 심각하게 위축될 가능성은 그 만큼 낮아지게 된다.

이태리 은행들의 CDS가 전고점에 육박하는 반면 프랑스나 독일 은행의 CDS는 전고점에 비해 여유가 있는 것도 이를 반영하는 현상이다.

그리고 이탈리아의 민족성도 그리 나쁘지 않은 것 같다.

민족성이 왜 고려대상이 되어야 하는지는 안정기금 증액 이후 그리스가 보여준 행태에서 익히 경험한 바 있다. 그리스의 구제금융 국민투표가 총리 개인의 정치적 승부수가 아닌 민족성의 문제로 귀결될 수도 있기 때문이다.

이탈리아는 지난 1569년 독립 이후 440년의 세월 중 디폴트로 보낸 기간은 3%에 불과하다.

독립 이후 절반 이상을 디폴트 상태로 보낸 그리스와는 크게 다르다고 할 수 있다.

민족성의 관점에서만 보자면 이탈리아가 국제사회의 구원 손길에 배신을 일삼거나 노이즈를 만들어낼 가능성은 그 만큼 낮다.

이 대목에서는 16년간에 걸친 한니발과의 전쟁을 결국 이겨냈던 로마인들의 모습을 일견 떠올릴 수 있을 것 같다.

 

1,900선 이상에서는 제한적인 시장접근 전략을 유지하는 편이 나을 듯

지난 주 주식시장이 한 주만에 100pt가 넘게 하락하면서 단기 반등시도가 나타날 수 있는 1차적인 환경은 조성되고 있는 것으로 보인다.

여기에 지난 주말 사이 이탈리아 재정 리스크가 단기 봉합될 만한 사안까지 더해지고 있어 시장의 반등 시도는 한층 더 힘을 얻을 것으로 예상된다.

그러나 공격적인 대응에 나서기에는 여전히 무리라는 판단이다.

유럽의 재정위기는 그리스를 넘어 이탈리아까지 터치하고 있기 때문이다. 유럽 재정위기의 전염과 확산은 여전히 진행형이다.

그리고 재정 리스크의 각론들은 봉합되어 왔음에도 불구하고 근본적인 치유까지는 넘어야 할 산들이 아직도 많이 남아 있다.

또 공매도 금지의 봉인이 해제된 이후 외국계 자금들은 재정 리스크에 민감하게 반응하고 있다.

이는 유럽의 재정문제가 안정을 찾지 않는 이상 연말까지의 증시 수급은 불리한 상황에 놓일 수 있음을 암시한다.

1,900선 이상에서는 제한적인 시장접근 전략을 유지하는 편이 나아 보인다.

자료출처 : 대우증권/맥파워의 황금DNA탐색기 

[히프노스]

감사합니다.