두산퓨얼셀 : 올해는 외형과 이익 모두 성장

[맥가이버]

[하나증권 유틸/상사/기계 유재선]

두산퓨얼셀

올해는 외형과 이익 모두 성장

□ 목표주가 25,000원, 투자의견 매수 유지

두산퓨얼셀 목표주가 25,000원과 투자의견 매수를 유지한다. 1분기 실적은 시장 컨센서스를 하회했다. 주기기 매출이 크게 늘어났지만 높은 원가율로 인해 적자를 기록했다. 1분기 신규 수주는 9.7MW로 작지만 현재 대기 중인 CHPS 낙찰분이 있기 때문에 연내 수주와 매출로 반영될 전망이다. 2029년 이후 일반수소 입찰시장이 향후 어느 정도 규모로 개설될 것인지 확인할 필요가 있다. 2025년 기준 PER 159.0배, PBR 2.5배다.

□ 1Q25 영업이익 -116억원(적자전환)으로 컨센서스 하회

1분기 매출액은 997억원을 기록하며 전년대비 214.8% 증가했다. 2024년 1분기에는 주기기 매출이 없었던 기저효과로 외형 성장이 가파르게 나타났다. 2023년 CHPS 입찰에서 낙찰된 2개 프로젝트 물량 주기기 매출이 이번 분기에 인식되었다. 서비스 매출은 전년대비 21.6% 감소하면서 2개 분기 연속 역성장을 기록했다. 영업이익은 -116억원을 기록하며 전년대비 적자로 전환했다. 2023년 당시 생산량이 감소하면서 당시 제품에 고정비 부담이 상당 수준 배분되면서 원가율이 상승했기 때문이다. 연결 자회사 하이엑시움모터스 적자는 기존 추세 대비 차이가 크지 않았다. 한편 당시 제조된 51대 중 45대가 모두 납품되었기 때문에 향후 적자폭 확대 가능성은 제한적이다. 원가율이 양호한 수소모델 비중이 상승하고 전극 사업부 내재화에 따른 시너지에 더해 IP 권한 획득으로 로열티 비용이 발생하지 않는 점에서 2분기부터 이익 정상화가 기대된다.

□ 높은 국내 점유율 기반으로 연간 매출 성장 가능

3월 31일, 4월 2일 공시된 공급계약 해지 3건의 경우 착수지시서 장기 미발급, PF약정 체결 무산 등에 따른 계약 해지다. 한편 기존 수주잔고 또는 사업전망에 포함되지 않았던 건이기 때문에 향후 실적에 미치는 영향은 없다. RPS 제도에서 출발한 사업들의 경우 시간 경과가 오래되었고 CHPS 입찰에서 40MW 초과하는 대규모 사업은 낙찰이 거의 불가능하기 때문에 해지가 불가피했던 사안으로 해석된다. CHPS 입찰에서 수주 점유율을 높게 유지하고 있어 연간 5천억원대 매출 규모로 회복이 가능하다. 올해 7월부터 군산 SOFC 공장에서 양산이 시작되면 생산제품 다변화에 따른 수요 발굴로 추가적인 성장을 기대해볼 수 있다.

보고서 링크: https://buly.kr/NjgQk3