올리 레인: 저인플레이션 및 고인플레이션 환경에서의 통화 정책

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올리 레인: 저인플레이션 및 고인플레이션 환경에서의 통화 정책

핀란드 은행 총재이자 유럽 시스템 위험 위원회 제1부의장인 올리 렌 씨가 2024년 6월 26일 헬싱키에서 열린 핀란드 은행 제3회 국제 통화 정책 회의 "저인플레이션 및 고인플레이션 환경에서의 통화 정책"에서 한 연설. 

이 연설에 표현된 견해는 연설자의 견해이며 BIS의 견해가 아닙니다.

중앙은행 연설  |  

2024년 7월 1일

올리 레인 지음 

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연설과 함께 제공되는  프레젠테이션

숙녀 여러분, 신사 여러분, 친애하는 친구 여러분,

저인플레이션과 고인플레이션 환경에서의 통화 정책에 관한 핀란드 은행 컨퍼런스에 여러분 모두를 환영하게 되어 매우 기쁩니다. 특히 헬싱키에 오기 위해 먼 곳에서 오신 여러분을 환영합니다. 저는 여러 대륙에서 오신 저명한 연사와 참가자 여러분을 환영하게 되어 매우 기쁩니다. 오늘의 고무적인 의견 교환을 매우 기대합니다.

서두 발언에서 먼저 지난 위기 기간 동안의 예외적인 가격 역학에 대해 이야기하고, 이어서 ECB의 다가올 통화 정책 전략 검토에 대한 개인적인 성찰을 말씀드리겠습니다.

배경을 설명하기 위해, 유로존 내 인플레이션의 간략한 역사를 설명하겠습니다. 유로의 지난 25년을 세 기간으로 나누었습니다.

슬라이드 2. 유로 시대의 3가지 인플레이션 기간, 1999-2024

이것들은 평균적으로 다음과 같습니다. 1) 1999-2009년의 대완화의 약화 기간 동안 약 2%; 2) 2009-21년의 금융 위기 이후 목표 이하의 인플레이션 기간 동안 1%를 약간 넘음; 3) 2021년 이후 인플레이션이 가속화된 기간 동안 6% 이상. 이러한 각 기간에는 특정 인플레이션(또는 디플레이션!) 원동력과 가격 안정 닻이 있었고, 따라서 특정 가격 역학과 특정 정책 문제가 있었습니다.

선진 경제에서 공통적으로 나타나는 특징은 벤 버냉키와 올리비에 블랑샤르가 최근 논문 i 에서 결론 내린 것처럼, 인플레이션은 주로 공급 중단과 식품 및 에너지 가격의 급격한 상승으로 인한 것입니다. 반면에 시간이 지남에 따라 인플레이션은 더 광범위하고 끈적끈적해져서 노동 시장이 촉박해지면서 임금 인플레이션이 더 높아졌습니다. 재정 정책도 수요 측 인플레이션을 부추기는 역할을 했는데, 특히 미국에서 그러했습니다. 

최근 인플레이션에 대한 설득력 없는 데이터를 보았지만, 움직이는 맥락에서 나무보다 숲을 봐야 합니다. 특히 2023년 9월 이후로 ECB의 대칭적 2% 목표에 맞춰 인플레이션을 낮추는 데 상당한 진전이 있었습니다. 통화 정책과 자금 조달 조건은 수요를 억제하기 위해 엄격하게 유지되었으며, 이는 인플레이션 기대치를 확고히 고정하는 데 도움이 되었습니다.

슬라이드 3. 금융 정책은 인플레이션 기대치를 2%로 고정

전반적으로 인플레이션의 역학은 인플레이션이 중기적으로 목표에서 안정화될 것임을 계속 시사하고 있지만, 최근 몇 달 동안 하락 경로가 다소 둔화되었습니다. 이는 유로존 가계의 실질 구매력을 강화할 것입니다.

우리는 항상 험난한 길이 될 것이라는 것을 알고 있었지만 ECB 통치 위원회는 인플레이션이 적시에 2% 중기 목표로 안정화되도록 하기로 결심했습니다. 의사 결정에서 우리는 인플레이션 전망, 기본 인플레이션의 역학, 통화 정책 전달의 강도라는 세 가지 요소에 계속 집중할 것입니다.

슬라이드 4. 2025년 ECB의 차기 전략 검토에 대한 성찰  

약속한 대로 '저인플레이션 및 고인플레이션 환경에서의 통화 정책'이라는 이번 컨퍼런스의 제목에 맞게, 다음으로는 ECB의 다가올 통화 정책 전략 검토에 대한 개인적인 성찰을 말씀드리겠습니다. 저는 이전 2020-2021년 검토에 적극적으로 참여했기 때문입니다.

2021년 검토 이전에 우리는 거의 10년 동안 예외적으로 낮은 인플레이션을 장기간 겪었습니다. 하지만 지금은 물론 상황이 상당히 바뀌었습니다. 지난 2년 정도 동안 예외적으로 높은 인플레이션을 경험했기 때문입니다.

2021년 전략 검토에서 우리는 이전의 비대칭 목표인 "2% 미만이지만 2%에 가까움"을 검토하고 이를 대칭적인 2% 목표로 대체했습니다. 우리가 말했듯이, 목표에서 벗어나는 부정적, 긍정적 편차가 모두 똑같이 바람직하지 않은 것으로 간주된다는 의미에서 대칭적입니다. 그리고 우리는 목표에 도달하기 위한 중기적 방향을 강조했습니다.

제 생각에, 대칭적이고 중기적인 2% 인플레이션 목표는 지금까지 우리에게 잘 맞았습니다. 명확하고 이해하기 쉬운 앵커를 제공했고, 시간적 정의와 사용된 도구 측면에서 충분한 유연성을 제공했습니다. 이를 통해 우리는 이전 목표가 암시했을 수 있는 지나치게 과격한 조치를 취하는 것을 피할 수 있었습니다.

따라서 인플레이션 목표 자체는 내 생각에 재고할 필요가 없습니다. 하지만 예외적인 해의 인플레이션 역학 과 전략의 작동을 더 자세히 분석해야 합니다.    

2021년 7월에 개정된 대칭적 2% 인플레이션 목표를 발표했을 당시 통화 정책의 운영 환경이 상당히 변화하고 있었다는 점을 기억하는 것이 좋습니다.

첫째, COVID-19 팬데믹은 대공황으로 이어질 위기에 처해 있었고, 통화 및 재정 정책의 신속하고 강력한 대응으로 대응했습니다. 그런 다음 공급 측 병목 현상과 가속화되는 인플레이션을 보았습니다. 그리고 2022년 2월, 러시아는 우크라이나에서 불법 전쟁을 시작했습니다. 전쟁으로 인한 에너지 위기는 유럽 경제에 큰 타격을 주었습니다. 유로존의 수입 에너지 비용은 2022년에 4,000억 유로, 즉 GDP의 약 3~4% 증가했습니다. 이는 평균 유럽인의 생활 수준이 상당히, 아마도 오래 지속될 수 있는 감소를 의미했습니다.

그 시점에서 정체된 성장과 가속화되는 인플레이션의 조합은 완전히 믿을 만한 전망이었습니다. 한편으로는 에너지 가격의 급격한 상승이 인플레이션을 가속화했습니다. 그리고 다른 한편으로는 지정학적 불확실성의 상당한 증가와 러시아와의 에너지 수입 및 무역의 종료는 유럽의 경제 회복을 훼손할 운명인 것처럼 보였습니다. 따라서 통화 정책은 큰 딜레마에 직면했습니다.

3월부터 6월까지의 심의 기간 이후, ECB는 2022년 7월에  예외적으로 빠르고 일관된 일련의 정책 금리 인상을 시작했습니다. 이는 예외적으로 높은 인플레이션율  때문입니다  . 개정된 전략에 따라, 우리의 목표는 임금-물가 급등 현상을 방지하고 인플레이션 기대치를 고정하여 중기적으로 인플레이션을 억제하는 것이었습니다.

제 생각에 이 목표는 대체로 달성되었습니다(그래프 참조). 우리의 대칭적 2% 인플레이션 목표와 중기적 통화 정책 방향은 소프트 랜딩을 가능하게 했습니다. 경제 성장은 금리 상승으로 인해 다소 침체되었지만 지속적인 경제 위기의 위험은 피했고 인플레이션은 2~3년 동안 안정화되었습니다(목탁 두드리며).

어떤 사람들은 우리가 충분히 일찍 브레이크를 밟지 않았다고 주장했습니다. 저는 우리 정책 입안자 중 다수가 실제로 2022년 3월에 급등하는 인플레이션에 직면하여 금리를 인상할 준비가 되었을 것이라고 말씀드리겠습니다. 하지만 러시아의 우크라이나 침공은 잔혹한 지정학 시대로의 복귀를 가져왔고 유럽 경제에 대한  엄청난 불확실성의 구름을 만들었습니다. 

제가 처음에 느낀 것은 – 회고적으로도 완전히 합리적인 생각이었지만 – 아마도 심각한 스태그플레이션 결과가 있을 것이고, 성장에 타격을 주고 인플레이션을 발생시킬 것이라는 것이었습니다. 일종의 "70년대로의 복귀"였습니다. 그 맥락에서 정책 입장을 선택하기 전에 잠시 멈추고 구름이 걷힐 때까지 기다리는 것이 완전히 타당했습니다. 이는 최근의 폴리크리스시스 몇 년 동안의 모든 사후 검토 에서 기억할 만한 것입니다 .  

이는 ECB의 다가올 전략 검토와 매우 긴밀히 연결됩니다. 우리의 주요 임무를 감안할 때, 검토의 초점은 제 생각에 지난 몇 년간의 인플레이션 역학과 앞으로 통화 정책의 운영 환경을 계속 변화시키는 세속적 추세에 대한 더 나은 이해를 얻는 데 두어야 합니다.

우선, 유로존이 최근 몇 년 동안 겪었던 크고 지속적인 공급 쇼크를 분석하는 것이 필수적입니다. 하지만 우리는 통화 및 재정 정책을 포함한 수요 쇼크의 역할에 대해서도 공개 토론을 해야 합니다. 고인플레이션 기간에 대한 수요 쇼크의 상대적 중요성에 대해서는 아직 의견이 엇갈리고 있습니다.    

그런데 저인플레이션 기간에도 같은 원칙이 적용됩니다 . 우리가 스스로의 정책 조치로 유동성 함정에서 벗어났을까요? 아니면 팬데믹으로 인한 공급 충격과 강력한 재정 자극책 덕분일까요?  

또 다른 핵심 질문은 지난 몇 년과는 다른 방식으로 공급 쇼크에 대응해야 하는지 여부입니다. 중앙은행으로서 우리는 공급 측 문제에 어느 정도까지 영향을 미칠 수 있을까요? 저는 좋은 접근 방식은 공급 쇼크가  2차 효과를 일으키는 정도를 모니터링하는 확립된 지혜를 따르는 것이라고 생각합니다.

세속적인 추세로 눈을 돌리면, 우리의 마지막 전략 검토 이후 근본적으로 변화한 것 중 하나가  지정학적 환경입니다.

지정학은 앞으로도 통화 정책의 운영 환경을 형성할 것입니다. 무역 전쟁에서 공급망 전환에 이르기까지 세계 경제에서 일어나고 있는 변화는 공급 쇼크와 인플레이션 변동성의 가능성을 높일 가능성이 높습니다. 그러나 지정학, 특히 진행 중인 지경제적 분열은 현재 금리 주기가 완료되면 나타나는 새로운 균형에도 강력한 영향을 미칠 수 있습니다.

그리고 이것은 우리를 장기 실질 자연 이자율, r* 또는 균형 이자율의 수준에 대한 질문으로 이끕니다. 이것은 BIS와 IMF를 포함한 중앙 은행가들 사이에서 많이 논의되었습니다.

슬라이드 5. 자연 이자율은 필요한 분석 프레임워크입니다.

이 차트는 유로존의 자연적 비율에 대한 다양한 추정치를 보여줍니다. 최근 연구에 따르면, 일반적으로 유로존의 실질적 비율은 0%에서 1% 사이로 추정됩니다. ii

저는 자연이자율을 어떤 정확한 숫자로 생각하지 않고, 통화 정책을 고안하는 실행 가능한 구체적 도구로 생각하지 않습니다. 오히려 통화 정책을 생각하는 데 필요한 설명적이고 심지어 필요한 분석적 틀로 생각합니다 .    

그리고 저는 정책 입안자들이 어떤 프레임워크를 사용하느냐가 정책 결과에 중요하다고 감히 말하고 싶습니다. 예를 들어, 화폐 수량설, 인플레이션에 대한 통화주의적 설명, 선형 대 비선형 필립스 곡선, 동물적 충동과 인플레이션 기대치 등이 있습니다. 제가 암시했듯이, 저는 자연적 비율이 현대 통화 정책 분석의 핵심이 되어야 한다고 생각합니다.

최근 몇 년 동안 일부에서는 r*가 상승했다고 주장했습니다. 이러한 상승을 촉진하는 것은 녹색 에너지 전환으로 인한 투자 수요 증가, 인공지능 및 증가하는 국방비 지출이라고 주장합니다. 반면, 인구 고령화와 지정학으로 인한 세계적 노동 분업의 악화는 경제 역학과 생산성 성장을 약화시킬 수 있으며, 따라서 투자 속도에도 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다. 이는 실질 금리를 낮추는 데 기여할 것입니다. 따라서 r*의 궤적은 현재로서는 불분명합니다. 그래서 우리는 계속해서 더 깊이 파고들어야 합니다.

SLIDE 6. 근무 시간 및 고용 인원

또 다른 분석 초점은  노동 시장인데,  그 이유는 노동 시장이 생산성 증가의 둔화와 밀접한 관련이 있기 때문이다.

최근 몇 년 동안 유로존 고용 증가는 견고했고 실업률은 6.4%로 역대 최저 수준입니다. 그러나  근무 시간은 고용된 사람 수  보다 상당히 낮은 비율로 증가했습니다  . 즉, 근무 시간으로 측정했을 때 유로존 노동 시장은 특별히 유리하게 발전하지 않았으며, 그에 따라 시간당으로 측정했을 때 생산성 증가가 다소 더 좋아 보입니다.

또한 우리는 인구 통계가 노동력 참여율과 미래 노동력의 발전에 어떤 영향을 미치는지 더 잘 이해할 필요가 있습니다.

지난 몇 년 동안 우리는 노동 시장에서 비롯된 크고 예외적인 충격을 보았습니다  . 노동 수요 증가로 이어진 평균 근무 시간의 급격한 감소 외에도 이민은 노동 공급을 증가시키고 임금 압박을 제한하는 데 도움이 되었습니다. 이러한 충격을 고려하면 지난 몇 년 동안 노동 시장의 발전은 종종 주장되는 것보다 훨씬 덜 신비롭게 보입니다. 노동 시장에서 무슨 일이 일어나는지 이해하는 것은 미래의 임금 및 인플레이션 역학을 이해하는 데 중요합니다.  

현재 유로존의 임금 인상은 과거 인플레이션 놀라움에 대한 보상과 여전히 비교적 강력한 노동 수요(서비스 부문)에 의해 주도되고 있습니다. 동시에 인플레이션 기대치는 잘 고정되어 있으며, 인플레이션 기대치로 인한 임금 영향은 거의 없거나 전혀 없습니다.

신사 숙녀 여러분,

이것으로 제 인사말을 마칩니다.

불확실성과 예외적인 가격 역학은 지난 몇 년 동안 우리의 정책 결정에 도전했습니다. 긍정적인 측면은 이러한 상황에서 적절한 정책 대응에 대한 많은 이해를 얻었다는 것입니다. 이러한 이해는 다가올 ECB 전략 검토에서 통합되고 심화되어야 합니다.

저에게 최근 몇 년간의 경험은 무엇보다도 통화 정책 수립에서 인플레이션 기대가 차지하는 중요한 역할을 강조했습니다. 마찬가지로, 그것은 우리의 전략에 따라 중기 인플레이션 목표에 대한 확고한 의지의 중요성을 강조했습니다.

앞으로, 통화 정책 전략은 세계의 미래 상황에 대한 불확실성에 직면하여 견고한 방식으로 설계되어야 합니다. 다양한 환경에서 잘 작동하고 새롭고 알려지지 않은 충격에 대응할 수 있을 만큼 유연해야 합니다. 따라서 통화 정책과 관련된 경제학에서 큰 진전을 이루었지만 여전히 판단의 여지가 있습니다. 즉, 통화 정책의 예술에 대한 것입니다.

마지막으로, 즐겁고 분석적으로 보람 있는 컨퍼런스가 되시길 바랍니다! 감사합니다.

텍스트의 링크 목록

i Bernanke and Blanchard 2024: 11개 경제권의 팬데믹 이후 인플레이션 분석. PIIE 워킹페이퍼 24-11

ii 예를 들어 Claus Brand, Noëmie Lisack 및 Falk Mazelis(2024), '유로존의 자연금리 추정: 업데이트', ECB 공보 1/2024 참조.

저자에 대하여

올리 레인

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