국가 간 공통 인플레이션 및 통화 정책 과제 리사 D. 쿡 주지사

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국가 간 공통 인플레이션 및 통화 정책 과제

리사 D. 쿡 주지사

2024년 호주 경제학자 회의, 호주 애들레이드

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고맙습니다, 재키. 애들레이드에 와서 기쁘고 여러분 모두와 대화할 수 있는 기회를 주셔서 감사합니다. 1지난 몇 년 동안 세계 경제에서 일어난 중요한 발전을 고려할 때, 지금은 COVID-19 쇼크가 전 세계에 미친 경제적 파장을 돌아볼 적절한 시기입니다. 호주와 미국을 포함한 여러 국가에서 공통적인 인플레이션 경험과 통화 정책 과제를 살펴보는 것은 정책 입안자와 경제학자 모두에게 도움이 되는 연습입니다. 오늘은 먼저 통화 정책 입안자가 COVID-19 팬데믹과 회복 기간 동안의 높은 인플레이션에 비슷한 방식으로 대응한 방법에 대해 이야기하겠습니다. 국가 간 최근 인플레이션 경험의 공통적인 특징과 글로벌 쇼크의 중요성에 대해 논의하겠습니다. 대부분 국가에서 디스인플레이션이 진행 중이므로 과거의 통화 완화 주기에서 무엇을 배울 수 있는지 고려해 보겠습니다. 대안 시나리오를 사용하면 통화 정책 입안자가 다양한 가능한 경제적 결과에 어떻게 대응할지 전달하는 데 어떻게 도움이 될 수 있는지에 대한 논의로 마무리하겠습니다.

팬데믹에 대한 공통 통화 정책 대응
2020년 봄, 전 세계 경제가 문을 닫거나 사업 활동을 크게 제한했으며, ​​특히 외식과 여행을 포함한 대면 서비스를 중심으로 활동이 제한되었습니다. 정부는 팬데믹의 사회경제적 영향을 완화하기 위한 특별 재정 지원을 도입했습니다. 그리고 급격한 금융 및 경제 악화를 방지하기 위해 대부분 중앙은행은 정책 금리를 낮추고, 자산 매수를 늘리고, 가계와 기업으로의 신용 흐름을 지원하기 위한 다른 조치를 취함으로써 공격적으로 대응했습니다. 이러한 노력은 2020년 내내 그리고 2021년 대부분 기간 동안 지속되었으며, 금융 시장의 초기 혼란은 가라앉았지만 건강 상황은 불확실했습니다.

영어: Fed와 호주, 캐나다, 영국의 중앙은행을 포함하여 팬데믹 이전에 양의 정책 금리를 적용했던 선진 경제 중앙은행들은 그림 1 에서 보듯이 이러한 금리를 거의 0에 가깝게 인하했습니다 . 스웨덴과 같이 이미 정책 금리가 0이거나 유로존, 일본, 스위스를 포함하여 음의 금리로 팬데믹에 진입한 중앙은행들은 금리를 그대로 두었습니다. 한편, 거의 모든 신흥 시장 경제(EME) 중앙은행들은 정책 금리를 인하했습니다. 중앙은행들이 금리를 인하하기 위해 신속하게 조치를 취했지만, 정책 입안자들은 더 깊은 인하를 삼가야 할 몇 가지 이유를 들었습니다. EME 정책 입안자들 사이에서는 금리를 더 낮추면 자본 유출이 심화될 위험이 있다는 우려가 표명되었고, 일부 선진 경제 중앙은행들은 특히 음의 영역에서의 추가 금리 인하는 은행의 재정 건전성을 해치거나 추가적인 통화 자극책을 거의 제공하지 못할 것이라고 언급했습니다.

많은 중앙은행도 상당한 자산 매수를 실시했습니다. 이러한 매수는 처음에는 시장 기능을 회복하고 유동성을 제공하는 것을 목표로 했지만, 장기 수익률을 낮추고 광범위한 금융 상황을 완화하는 것으로 여겨졌습니다. Fed와 영국 중앙은행(BOE)은 매수를 재개했고, 유럽 중앙은행(ECB)과 스웨덴 릭스방크는 기존 프로그램의 속도를 높였습니다. 그리고 여기서 호주 중앙은행은 자산 매수를 시작했고 3년 국채 수익률에 대한 목표를 당일 금리와 같은 수준으로 도입했습니다.

인플레이션 상승과 공통 통화 정책 대응
2021년 동안 금융 상황이 개선되면서 많은 국가에서 소비자 수요의 강력한 회복이 여전히 제한된 공급 능력을 앞지르며 생산 및 운송 병목 현상이 발생했고, 궁극적으로 인플레이션으로 이어졌습니다. 인플레이션 급증은 처음에는 완제품과 상품에 집중되었지만 나중에 서비스로 확산되었습니다. 2경제가 봉쇄 해제와 백신 접종으로 재개되면서 서비스에 대한 수요가 증가했습니다. 상품과 마찬가지로 서비스 수요 증가는 서비스 근로자의 공급이 제한되는 상황에 부딪혔습니다. 서비스는 상품보다 노동 집약적이고 노동 공급은 여전히 ​​팬데믹의 여파로 인해 흔들리고 있었기 때문에 상품에서 서비스로 소비가 재조정되면서 인플레이션과 명목 임금 성장률이 높아졌습니다.

인플레이션 상승에 대응하여 전 세계 중앙은행은 팬데믹이 한창일 때 제공했던 지원 중 일부를 철회하기 시작했습니다. 첫 번째 단계로 중앙은행은 국가 채권이 아닌 자산을 매수한 많은 비상 지원 프로그램을 만료시켰습니다. 다음으로 중앙은행은 일반적으로 정부 채권 매수를 줄이고 2021년 말이나 2022년 상반기에 순매수를 종료했습니다.

그런 다음 일부 중앙은행이 금리를 인상하기 시작했습니다. 가장 먼저 금리를 인상한 곳은 신흥시장(EME) 중앙은행으로, 환율 하락과 경제에서 소비 바구니의 상당 부분을 차지하는 식품 가격 급등으로 인해 인플레이션이 특히 급등했습니다. 선진 경제 중앙은행은 일반적으로 2021년 금리 인상에 더 인내심을 보였습니다. 경제의 인플레이션 기대치가 신흥 경제보다 더 잘 고정되어 있었기 때문입니다. 선진 경제 중앙은행 중에서 2021년 가을에 가장 먼저 금리를 인상한 곳은 경제가 강력하게 회복된 노르웨이와 뉴질랜드의 중앙은행이었습니다. BOE는 2021년 12월에 처음으로 정책 금리를 인상했는데, 강력한 노동 시장과 급등하는 인플레이션을 언급했습니다. 캐나다 은행과 연방준비제도는 2022년 3월에 금리를 인상하기 시작했고, ECB는 2022년 7월에 처음으로 예금 금리를 인상했습니다(마이너스 0.5%에서 0%로). 대부분 선진 경제 중앙은행은 일련의 정책 조치를 취했는데, 처음에는 정책 금리를 인상하기 시작했고 나중에 시간이 지남에 따라 대차대조표 규모를 줄이기 시작했습니다.

최근 몇 년 동안의 인플레이션 상승과 하락 이해
COVID-19 팬데믹 이후의 인플레이션 급증은 그림 2 에서 알 수 있듯이 선진국과 신흥국에서 동기화되었습니다. 가격의 급격한 상승은 상품 수요의 증가, 긴장된 공급망, 촉박한 노동 시장, 러시아가 2022년 2월 우크라이나를 침공하면서 악화된 상품 가격의 급등을 반영했습니다. 이러한 급등은 전반적인 헤드라인 인플레이션뿐만 아니라 핵심 구성 요소에도 영향을 미쳤습니다.

헤드라인과 핵심 인플레이션의 글로벌 공동 움직임을 설명할 수 있는 요인은 매우 많습니다. 첫째, 글로벌 식품 및 에너지 가격의 변동은 개별 국가의 소비자 가격으로 광범위하게 전가됩니다. 그러나 글로벌 공급 제약 및 동시적 정책 대응을 포함한 다른 가능한 설명도 있습니다. 팬데믹 경험은 또한 공급 쇼크의 확산을 위한 국제 무역과 투입-산출 연계의 중요성을 뚜렷하게 상기시켜 주었습니다. 예를 들어, 아시아의 반도체 산업에서 생산 및 운송 중단으로 인해 생산이 제한되고 미국의 자동차와 같은 하류 시장에서 중요한 가격 압박이 발생했습니다.

최근 인플레이션 에피소드에 대한 연구는 아직 초기 단계에 있으며, 저는 이 주제에 대한 진행 중인 작업에서 배울 수 있기를 기대합니다. 이미 중요한 기여 중 하나는 벤 버냉키와 올리비에 블랑샤르가 11개 경제권에서 팬데믹 시대 인플레이션을 분석한 것입니다. 11개 경제권 각각에 대한 별도의 팀은 인플레이션과 그 원동력에 대한 비슷한 모델을 추정했습니다. 그들은 미국과 다른 국가의 경우 "상대적 가격 충격과 부문별 부족이 인플레이션의 초기 급증을 주도했지만 이러한 효과가 역전되면서 대부분(전부는 아니지만) 국가에서 노동 시장이 촉박해 상대적으로 더 중요한 요인이 되었습니다." 3

최근 FEDS Notes 기사에서 연방준비제도이사회 경제학자들은 세계 인플레이션을 공통 및 국가별 구성 요소로 분해하고 이 분해를 사용하여 전 세계 인플레이션의 근원을 분석하는 작업에 정면으로 나섰습니다. 4다른 접근 방식에도 불구하고, 그들은 베르난케와 블랜차드의 결론과 대체로 일치하는 결론에 도달했습니다. 그림 3 에서 볼 수 있듯이 , 그들은 인플레이션의 글로벌 구성 요소가 COVID 이후 기간 동안 전 세계 평균 인플레이션 변화의 상당 부분을 차지한다는 것을 발견했습니다. 이는 1970년대와 1980년대의 석유 가격 충격 동안의 선례가 있는 경험입니다.

이 연구는 또한 인플레이션의 글로벌 구성 요소가 단기 인플레이션 경로를 예측한다는 것을 발견했습니다. 역사적으로 글로벌 구성 요소가 움직이기 시작하면 경로를 유지하고 반전하는 데 시간이 걸립니다. 이러한 지속성과 핵심 및 비핵심 인플레이션의 글로벌 구성 요소의 최근 하락은 그림 4 에서 볼 수 있듯이 세계적 디스인플레이션 과정이 계속될 것임을 시사합니다 . 예측된 경로는 인플레이션이 중앙 은행 목표에 점진적으로 복귀하는 것과 일치합니다.

주목할 점은 그림 5 에서 볼 수 있듯이 , 저자는 범유행 이후의 글로벌 인플레이션 상승이 상품 주도 가격 쇼크와 글로벌 경제 활동의 쇼크(예: COVID-19 범유행과 관련된 노동 시장 부족으로 인한 활동의 ​​급격한 하락과 회복)와 관련이 있다는 것을 발견했습니다. 이 상황은 상품 가격 쇼크가 인플레이션 변동에서 중요한 역할을 했던 1970년대와 1980년대와 대조적입니다. 또한, 특이한 쇼크는 2022년 글로벌 인플레이션 급등과 2023년 인플레이션 하락의 중요한 원동력이었습니다. 이러한 쇼크는 러시아의 우크라이나 전쟁 이후 다른 경제보다 유럽 경제에 더 큰 영향을 미친 천연 가스 중단을 포함하여 경제별 요인을 포착할 수 있습니다.

요약하자면, 이 모델을 통해 볼 때, 지속적인 디스인플레이션은 상품 가격 충격의 효과가 약해지고, 글로벌 경제 활동이 점진적으로 정상화되고, 노동 시장의 부족과 불균형이 해소되는 데 따른 것입니다.

현재 공통적인 통화 정책 과제
인플레이션의 글로벌 구성 요소가 감소함에 따라 대부분 국가는 최고치에 비해 인플레이션이 상당히 하락했습니다. 마찬가지로 대부분 중앙은행은 작년에 정책 금리를 인상하는 것을 중단했습니다. 일부는 금리를 제한적인 수준으로 유지할 기간이나 인플레이션이 다시 상승하면 금리를 더 인상할지 여부를 고려하고 있습니다. 캐나다 은행, ECB, 스웨덴 릭스방크, 스위스 국립은행은 정책 금리를 인하하기 시작했으며, 이는 경제 활동의 지속적인 약세 속에서 인플레이션 목표를 달성하기 위한 진전을 강조합니다. 실제로 미국과 달리 일부 선진국의 국내총생산(GDP) 수준은 각자의 COVID 이전 GDP 추세에서 암시되는 것보다 훨씬 낮습니다. 5그러나 금리를 인하한 경우에도 향후 정책 금리의 방향은 일반적으로 인플레이션이 목표 수준으로 지속적으로 하락하는 데 달려 있다고 여겨진다.

모든 중앙은행에 대한 질문은 경제에 불필요한 피해를 입히지 않으면서 지속적인 디스인플레이션을 보장하는 가장 좋은 방법입니다. 일반적으로 바람직한 결과는 소프트 랜딩으로, 경기 침체나 실업률의 큰 증가 없이 인플레이션이 중앙은행의 목표 인플레이션 수준이나 범위로 복귀하는 것입니다. 그러한 시나리오가 발생할 가능성은 얼마나 될까요? 현재 경제 주기에 대해 확실히 말하기에는 너무 이르다. 하지만 연방준비제도이사회 직원들은 지난 50년 동안 13개 선진국에서 과거 통화 정책 완화 사례를 조사했습니다. 그들은 최근 FEDS Notes 기사에 발표된 분석에 따르면 소프트 랜딩이 드물다는 것을 발견했습니다. 6그들이 연구한 대부분의 사례에서 중앙은행은 인플레이션을 적절한 시기에 목표치에 가깝게 되돌리는 데 성공하지 못했습니다. 그리고 그들이 인플레이션을 길들이는 데 성공했을 때, 그것은 종종 경기 침체와 연관되었습니다.

그러나 소프트 랜딩은 전례가 없습니다. 그러한 랜딩이 발생했을 때 평균적으로 더 작은 선행 정책 강화와 관련이 있었습니다. 소프트 랜딩은 인플레이션이 이미 목표에 가까워진 상태에서 정책 완화가 시작되고 비교적 견고한 성장 배경이 있을 때 더 가능성이 높았습니다. 미국에서 지금까지 본 바에 따르면 소프트 랜딩과 일치하는 것으로 보입니다. 인플레이션은 정점에서 상당히 떨어졌고 노동 시장은 점차 냉각되었지만 여전히 강세를 유지하고 있습니다. 물론 경제가 어떻게 더 발전하는지 보기 위해 들어오는 데이터를 면밀히 모니터링하고 있습니다.

최근 인플레이션 에피소드의 일부 특징은 전 세계 국가에서 소프트 랜딩을 더 가능성 있게 만들 수 있습니다. 제가 논의했듯이, 베르난케와 블랜차드는 인플레이션 에피소드의 대부분이 상대적 가격 쇼크와 부문별 부족에서 비롯되었으며, 이는 이후 해결되었다고 밝혔습니다. 그리고 그들은 노동 시장이 긴축되어 인플레이션의 주요 원동력이 되었지만, 이러한 긴축이 완화되고 있다는 징후가 있다고 밝혔습니다. 예를 들어, 미국에서는 공석 대 실업률이 팬데믹 이전 수준으로 떨어졌고 자발적인 그만두기율이 감소했습니다. 근로자들이 더 나은 직장을 찾을 수 있다는 확신이 약해졌기 때문입니다. 따라서 저의 기본 예측(그리고 많은 외부 관찰자들의 예측)은 실업률이 더 이상 상승하지 않고도 인플레이션이 시간이 지남에 따라 목표에 도달할 것이라는 것입니다.

통화 정책 커뮤니케이션
물론 예측은 상당한 불확실성에 따라 달라지며 정책 입안자는 다양한 가능한 결과를 고려해야 합니다. 통화 정책 커뮤니케이션의 핵심 과제는 정책이 경제 전망의 변화에 ​​어떻게 대응할 것인지 논의하는 것입니다. 중앙 은행가들은 예측 가능성과 유연성 간의 상충 관계에 직면해 있습니다. 한편으로는 많은 관찰자들이 정책 금리의 경로가 어떻게 될지 미리 알고 싶어하지만, 다른 한편으로는 중앙 은행은 민첩하고 데이터에 의존해야 합니다. 그 결과, 중앙 은행가들은 종종 관찰자들이 정책이 유입 데이터에 어떻게 적응할 수 있는지와 경제 전망에 미치는 영향을 이해할 수 있도록 "반응 함수"를 전달하려고 합니다.

최근 BOE의 통화 정책 결정 및 커뮤니케이션에 대한 예측을 검토한 Ben Bernanke는 BOE가 대중이 정책 반응 기능을 이해하도록 돕기 위해 발표된 예측을 대체 시나리오를 사용하여 보완하는 것을 고려할 것을 제안했습니다. 7비슷한 이유로 저는 제 연설에서 대안 시나리오에 대한 논의를 포함시키려고 노력합니다. 다른 많은 중앙은행의 정책 입안자들과 마찬가지로 연방준비제도이사회 정책 입안자들도 모델을 사용하여 특정 가정이 변경되면 예측이 기준선에 비해 어떻게 변할지를 탐색하는 직원 분석의 혜택을 받습니다. 문제는 공식 커뮤니케이션에서 이러한 대안 시나리오를 어떻게 사용할 것인가입니다.

정책 커뮤니케이션은 다른 중앙은행이 한 일에서 많은 것을 배울 수 있는 분야이며, 커뮤니케이션 관행은 시간이 지남에 따라 발전했습니다. BOE는 GDP와 인플레이션에 대한 예측이 시간적 지평이 길어질수록 불확실성이 커진다는 점을 강조한 팬 차트를 사용한 초기 혁신가였습니다. 물론 경제 변수에 대한 예측은 정책 금리 경로에 대한 가정에 따라야 합니다. 초기 관행은 변동 없는 금리나 시장 가격에 의해 암시된 금리 경로에 따라 조건을 정하는 것이었지만, 일부 중앙은행은 정책 금리에 대한 자체 예측을 발표함으로써 혁신을 이루었습니다. 이는 원래 뉴질랜드 중앙은행에서 했고 나중에는 노르웨이 중앙은행과 릭스방크에서 했습니다. 2012년 이후 연방준비제도의 경제 전망 요약에는 각 정책 입안자가 "최대 고용과 가격 안정을 촉진하라는 법적 의무에 대한 개별 해석을 가장 잘 충족시키는 경제 활동과 인플레이션에 대한 결과를 촉진할 가능성이 가장 높다고 생각하는" 정책 금리 경로도 포함됩니다. 8저는 외국 중앙은행의 커뮤니케이션과 기타 통화 정책 관행에 큰 관심을 가지고 있습니다.

결론적으로, 저는 지난 몇 년간의 경험에서 많은 것을 배웠다는 것이 분명하다고 생각합니다. 팬데믹의 인적 피해는 간과할 수 없고 간과해서는 안 된다는 것을 강조해야 합니다. 순전히 경제적 측면에서 최근 기간은 특이한 사례 연구로 돋보입니다. 전 세계 경제가 거의 같은 순간에 효과적으로 동일한 충격에 직면했습니다. 그런 다음 중앙 은행과 재정 정책 입안자의 행동을 포함하여 전 세계의 다양한 경제가 충격에 어떻게 대응했는지 관찰할 수 있었습니다. 이 공간을 탐구하기 시작한 흥미로운 연구 중 일부를 강조하게 되어 기쁩니다. 그리고 우리 역사상 이 독특한 시기에 대한 훨씬 더 많은 연구가 곧 이루어질 것이며, 그것은 강력할 수 있다고 확신합니다. 팬데믹에서만 볼 수 없는 것은 우리가 종종 공통된 거시경제적 경험을 하고 공통된 통화 정책 과제에 직면한다는 것입니다. 이것이 오늘과 같은 토론을 매우 가치 있게 만드는 것입니다.

감사합니다. 애들레이드에 와서 기쁩니다. 대화를 계속할 수 있기를 기대합니다.

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1. 여기에 표현된 견해는 저의 것이며 반드시 연방공개시장위원회 동료들의 견해는 아닙니다. 본문으로 돌아가기

2. François de Soyres, Alexandre Gaillard, Ana Maria Santacreu, Dylan Moore(2024), "Supply Disruptions and Fiscal Stimulus: Transmission through Global Value Chains," AEA Papers and Proceedings, vol. 114(5월), pp. 112–17 참조. 본문으로 돌아가기

3. Ben Bernanke와 Olivier Blanchard(2024), " 11개 경제권의 팬데믹 시대 인플레이션 분석(PDF) ", Hutchins Center Working Paper 91(워싱턴: Brookings Institution, 5월), 1페이지에 인용된 텍스트 참조. 텍스트로 돌아가기

4. Danilo Cascaldi-Garcia, Luca Guerrieri, Matteo Iacoviello, Michele Modugno(2024), " Lessons from the Co-Movement of Inflation around the World ", FEDS Notes(워싱턴: 연방준비제도이사회, 6월 28일) 참조. 본문으로 돌아가기

5. François de Soyres, Joaquin Garcia-Cabo Herrero, Nils Goernemann, Sharon Jeon, Grace Lofstrom, Dylan Moore(2024), " Why Is the US GDP Recovering Faster Than Other Advanced Economies? " FEDS Notes(워싱턴: 연방준비제도이사회, 5월 17일) 참조. 본문으로 돌아가기

6. François de Soyres 및 Zina Saijid(2024), " 과거 통화 완화 주기의 교훈 ", FEDS Notes(워싱턴: 연방준비제도이사회, 5월 31일) 참조. 본문으로 돌아가기

7. Ben S. Bernanke(2024), 영국은행의 통화정책 수립 및 커뮤니케이션에 대한 예측: 리뷰 (런던: 영국은행, 4월) 참조. 본문으로 돌아가기

8. 2024년 6월 경제 전망 요약(p. 1에 인용된 텍스트)을 참조하십시오. 이사회 웹사이트 https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20240612.pdf 에서 볼 수 있습니다 . 텍스트로 돌아가기

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마지막 업데이트: 2024년 7월 10일