[Strategic Comment] 그리스 CDS 트리거 논란, 주가상단을 제한하는 요인

[구스닥]

그리스 CDS 트리거 논란, 주가상단을 제한하는 요인 

그리스 CDS 트리거 불가?

지난 10월 27일 ISDA(International Swaps and Derivatives Association)에서 그리스 채무재조정이 자발적(Voluntary)이며 모든 채권자에게 강제되지 않아 (not binding all holders) CDS 트리거 이벤트가 아닐 것이라고 밝힌 견해가 시장에 회자 중이다.

그 동안 민감한 반응이 없던 시장은 지난주부터 CDS의 움직임과 다른 신용지표가 엇갈리는 움직임을 보여주면서 시장참여자들의 고민이 시작된 것이다.

CDS 트리거, 결국 미국 손에 달려 있다.

그리스 CDS 트리거는 늦어도 2월 전에 인정할 것으로 보인다.

CDS 무용론으로 빠져들 경우 또 다른 의미에서의 Credit Crunch라는 점에서 이태리 국채가 몰려있는 2월전에 트리거를 인정할 것으로 예상된다.

CDS 관련 신용경색 이벤트는 발생하지 않을 것으로 보고 있으나, 거래상대방의 손실규모 노출 등에 따른 변동성은 제기될 수 있다

유럽의 문제가 곧 미국의 문제이다.

2011년 2분기 말 현재, 미국은행의 PIIGS국가에 대한 1차 Exposure는 총 7,675억달러로 추산(BIS)되고 있다.

이 중 보증, 신용약정, 파생상품 등을 통한 잠재Exposure는 5,866억달러이다.

PIIGS에 대한 1차Exposure의 대부분(76%)이 잠재Exposure 형태로 노출되어 있다.

트리거를 결정할 DC에 미국의 입김이 강해질 수 있는 것이다.

불확실한 이벤트를 안고 상단이 열릴 수는 없는 것이다

우리는 지난 연간전망에서의 유로존 3단계 접근인

1) 부실파악 및 재원구축 → 2) 구조조정 및 부실정리→ 3) 시스템리스크 완화 및 금융정상화 단계 중

제2단계로 점차 접어들고 있다고 판단한다.

아직 1단계 구간을 완전히 벗어나지는 않았다.

EU내에서의 구체적인 지원안 도출이 아직 결정되지 않았기 때문이다.

그러나 갈등 해결 이후 경계요인으로 지목했던 실행과정에서의 변화, 즉 불확실한 이벤트가 노출된 만큼 지수상단이 쉽게 열릴 수는 없다는 판단이다

CDS, 지긋지긋하지만 지금 다시 살펴봐야 할 이슈 

우선 사전적 정의부터 살펴보자.

CDS 는 기초자산의 신용위험(credit risk)을 전가하고자 보장매입자(protection buyer)가 일정한 수수료(premium)를 지급하는 대가로 기초자산의 채무불이행 등 신용사건(credit event) 발생시 신용위험을 떠안은 보장매도자(protection seller)로부터 손실액 또는 일정금액을 보전 받기로 약정하는 거래이다

여기서 ‘신용사건 발생시’가 중요한데, 지난 10 월 27 일 ISDA(International Swaps and Derivatives Association)에서 그리스 채무재조정이 자발적(Voluntary)이며 모든 채권자에게 강제되지 않아 (not binding all holders) CDS 트리거 이벤트가 아닐 것이라고 밝힌 것이다.

(…Based on what we know it appears from preliminary news reports that the bond restructuring is voluntary and not binding on all
bondholders. As such, it does not appear to be likely that the restructuring will trigger payments under existing CDS contracts. …)

즉, 보험사건이 터졌는데, 보험사가 보험금을 지급하지 못하겠다는 것이다.

민감한 반응이 없던 시장은 지난주부터 CDS 의 움직임과 다른 신용지표가 엇갈리는 움직임을 보여주면서 시장참여자들의 고민이 시작되고 있는 것이다.

이탈리아와 스페인 국채 5 년 CDS 프리미엄은 하락했지만, 유리보-OIS 스프레드는 상숭하면서 실제 금융사간 자금조달 비용은 오히려 더 커진 것이다.

사실 CDS 프리미엄 자체는 거래와는 상관없이 위험지표로서 시그널링을 해줘야 하는 것이 사실이나, CDS 의 그리스 CDS 트리거 문제가 헤지기능을 약화시키는 이벤트라면 CDS 자체의 무용론이 부각되는 것이 아니냐는 우려는 잠재되어 있는 상황이다.

그렇다면, 향후 관련 이벤트와 증시상황은 어떻게 진행될 것인가? 결론부터 정리해보면 다음과 같다.

1) 그리스 CDS 트리거는 늦어도 2 월 전에 인정할 것으로 보인다.

CDS 무용론으로 빠져들 경우 또 다른 의미에서의 Credit Crunch 라는 점에서 이태리 국채가 몰려있는 2 월전에 트리거를 인정할 것으로 예상된다.

CDS 관련 신용경색 이벤트는 발생하지 않을 것으로 보고 있으나, 거래상대방의 손실규모 노출 등에 따른 변동성은 제기될 수 있다.

2) 우리는 지난 연간전망에서 연말연초 조정이 진행되고 난 뒤 KOSPI 의 큰 그림을 제시한 바 있다.

유럽 재정위기 진행단계( 1) 부실파악 및 재원구축 →  2) 구조조정 및 부실정리→ 3)시스템리스크 완화 및 금융정상화 단계)에서 제 2 단계에 이른 상황이 연말연초를 제시한 것인데,

CDS 역시 이런 과정에서 나온 이벤트로 해석할 수 있다.

불확실한 이벤트를 두고 지수상단이 쉽게 열릴 수는 없는 것이다. 

그리스 CDS 트리거, 결국 인정해 줄 것이다. 

그리스 CDS 트리거에 대한 결정은 그리스 채무재조정안이 공식서명 될 때 ISDA 내 DC(Determinations Committees)에서 내리게 된다.

ISDA 에서도 트리거 이벤트가 되지 않을 것으로 견해를 밝혔으나, 향후 DC의 결정은 다를 수 있다고 여지를 남겨 두고 있다.

우리는 그리스 CDS 트리거 가능성이 높다는 판단이다.

첫째, 그리스 국내법 변경 등을 통해 모든 채권자에게 강제 적용되는 이벤트가 될 수 있다.

현재는 자발적 조정으로 평가되고 있지만, 그리스가 채권관련 국내법을 개정해 신규발행 채권뿐만 아니라 기존 채권까지 집단행동조항(Collective Action Clauses)을 소급적용 시킬 경우 가능하다.

CAC 적용 시 다수 채권자가 채무재조정에 동의할 경우 소수 채권자도 강제 수용해야 하기 때문이다.

자발적이 아닌 ‘모든 투자자에게 구속력을 갖는’ 강제적인 이벤트가 되는 것이다.

둘째, 트리거가 되지 않을 경우, 이탈리아 국채수익률 급등을 배제하기 어렵다.

CDS 트리거가 될 경우 은행권의 직접적 손실은 7.5~10 억 수준으로 예상(Nomura)되고 있으나, 트리거가 되지 않을 경우 CDS 헤지기능 상실과 이에 따른 무용론이 제기될 수 있다.

이렇게 될 경우 현재 재정위기국의 국채보유자들의 국채매도가 강하게 진행될 수 있다.

CDS 헤지효과를 기대하기 어렵기 때문에 Net Exposure 를 줄이려는 움직임이 나타날 수 있고, 이태리, 스페인, 프랑스 등 유럽 현물국채에 대한 리스크프리미엄의 확대로 이어질 수 있다.

특히, 2012 년 2~4 월까지 40%가량 몰려있는 이태리 국채만기 이슈를 앞둔 시점임을 감안한다면, 이로 인한 국채수익률 급등은 결국 유로문제 악화로 더 큰 손실금액의 부메랑을 감당해야 하기 때문이다.

그리스 CDS 트리거 이슈가 2 월 이전에 마무리될 것으로 보는 이유이다.

셋째, 이해당사자가 미국이고, 미국이 사실상 결정권을 쥐고 있다.

DC 구성 멤버를 보면

① 투표권을 보유한 10 개의 딜러은(BOA/ML, Goldman Sachs, JPMorgan, Morgan Stanley, Barclays, BNP Paribas, CS, Deutsche Bank, SG, UBS)과 5 개의 자산운용사(BlackRock, BlueMountain, Citadel, D.E.Shaw, PIMCO),

② 투표권이 없는 2 개의 딜러은행(RBS, Citibank)으로 구성되어 있다.

이들의 손익규모에 따라 트리거 결정을 대하는 입장이 달라 질 수 있는 부분인데, 15 개의 투표권이 미국계 은행과 운용사임을 감안하면 사실상 미국의 입김이 크게 작용할 수 밖에 없다. 

미국 손에 달려 있다. 

유럽의 문제가 곧 미국의 문제이다.

2011 년 2 분기 말 현재, 미국은행의 PIIGS 국가에 대한 1 차 Exposure 는 총 7,675 억달러로 추산(BIS)되고 있다.

이 중 채권, 대출, 예금 등을 통한 직접 Exposure 는 1,809 억달러이며, 보증, 신용약정, 파생상품 등을 통한 잠재 Exposure 는 5,866 억달러이다. PIIGS 에 대한 1 차 Exposure 의 대부분(76%)이 잠재 Exposure 형태로 노출되어 있는 것이다.

유럽은행을 거친 제 2 차 Exposure 는 정확히 규모를 파악하기 힘들어 배제된 수치이다.

특히, PIIGS 국가의 총채무대비 각국의 Exposure 를 보면 미국의 직접Exposure 비중은 7%에 불과한 반면, 잠재 Exposure 는 48%에 이른다.

더불어 美 의회조사국이 PIIGS 국가에 대한 잠재 Exposure 는 대부분 CDS 매도일 것으로 추정하고 있는 상황이어서, PIIGS CDS 문제의 거래상대방은 곧 미국이고, 그리스 CDS 트리거 문제에 있어서도 자국은행의 손실규모를 저울질 할 수 밖에 없을 것이다.

우리는 여기서 ISDA 의 선택 즉, 미국의 선택을 고민해봐야 한다.

CDS 문제가 결국 돈을 주느냐, 마느냐의 문제로 한정지어 본다면, Seller 입장에서는 트리거가 되지 않을 경우 곧 나갈 돈이 줄어드는 것이니 나쁘지 않은 선택이다.

그러나, 앞서 지적한 것처럼 문제는 그리스에서 출발해 이탈리아와 스페인 국채로까지 문제가 확산되는 경우, 미국도 여기서 자유로울 수 없다.

미국은행의 해외 직접익스포져를 보면 그리스의 경우 84 억달러(0.2%수준)에 불과하지만, 이탈리아와 스페인은 각각 469 억달러(1.3%), 668 억달러(1.9%)로 비중이 크다.

이들의 디폴트는 곧 손실이 엄청나게 커지는 문제이다.

더불어, 이탈리아와 스페인에 대한 잠재익스포져는 2,628 억달러, 1,773 억달러 수준으로 상당한 규모로 노출되어 있다.

1 차 익스포져의 상당부분 헤지 또는 담보설정이 되어 있다고는 하나 해당 국가의 부도시에는 실제 손실금액을 가늠하기가 힘들 것이다.

역으로 CDS 시장을 쥐고 있는 미국입장에서 CDS 프리미엄은 커질수록 Seller 에게는 좋다.

말그대로 CDS 매수자들이 보험금을 그 만큼 더 줘야하고 Seller 는 수익이 늘어나기 때문이다.

그러나 CDS 시장에서 수익를 창출하는 입장에서는 시장 자체가 없어지기를 바라지는 않을 것이다.

그리스 CDS 트리거 이슈로 한정해, 손실처리 하는 것이 나은 선택인 것이다. 

그리스 CDS 트리거 문제, 유럽의 문제 2단계 진입(불확실성 재노출 단계)을 시사 

이렇게 볼 경우 결론은 적어도 시장에서는 그리스 CDS 트리거 가능성을 두고 관련 금액만큼 반영해 나갈 가능성이 높다는 것이다.

남은 문제는 거래상대방 위험이며, 이를 어떻게 시장이 반영해나갈 것인가로 집중될 것이다.

그리스 관련 총거래잔액은 750 억달러에 이를 것으로 전망되지만, CDS 순거래 잔액은 37 억달러 수준이다.

리만브라더스처럼 직접 CDS 계약에서 거래상대방 역할을 담당할 경우에는 총거래잔액이 중요하지만, 그리스의 경우 순잔액(Net Notional)이 중요하다.

트리거 이전에 시장에서는 거래상대방의 손실규모를 파악해가는 과정이 진행될 것으로 보이며, 美 주요은행들의 이익감익 뉴스플로우도 점차 시장내 풀려나갈 수 있는 것이다.

시장참여자가 경계해야 할 것은 금액수준보다 현재 시점에서는 아직 결정이 나지 않았다는 불확실성이다.

더불어 유럽문제의 본질은 국가부채에 있는 것이 아니라 Banking system 문제임을 상기할 필요가 있다.

즉, 그리스의 디폴트가 아니라 이를 받아줄 은행시스템의 건전성 확보이며, 유럽 Debt Issue 로 인한 부실정리가 연말연초 이처럼 진행되고 있다는 점이다.

우리는 지난 연간전망에서 유럽문제를 다음 3 단계로 접근하며, 1 단계 국면에서 합의된 사항의 실행과정에서 노출될 수 있는 변화와 불확실성을 경계한 바 있다.

50%의 Hair-cut 에 합의했지만, 각 은행의 합의에는 시간이 필요하며, 이의 부산물인 은행권 부실 현실화가 우려요인을 경계한 것이다.

당장, 은행권 부실이 현실화 되는 단계로는 접어든 것은 아니다.

그러나 그리스 CDS 트리거 논란은 각 은행간 합의 중 발생하는 노이즈로 판단하고 있으며, 불확실한 이벤트를 안고 상단이 열릴 수는 없는 것이다. 

자료출처 : 한화증권/맥파워의 황금DNA탐색기