KT&G-선입견을 버릴 때다

[블루오크]

KT&G-선입견을 버릴 때다 [한국투자증권-이경주, 박지훈]
▪ What’s new : 모든 부분에서 예상 상회
연결 매출액, 영업이익, 순이익이 전년동기대비 각각 2.5%, 9.6%, 12.6% 증가해 우리의
예상치와 컨센서스를 모두 상회했다. 담배 수출이 달러 ASP가 본격적으로 상승하며 기대
를 추월했고, 홍삼도 3분기 연속해서 두자릿수대로 매출액이 증가했고 product mix가 개
선되며 수익성이 향상됐다. 영업외수지도 예상 수준으로 외화이익이 발생하며 호전됐다.

▪ Positives : 수출 성장과 홍삼 턴어라운드 돋보여
전년동기대비 담배 수출증가율은 39.7%로 우리의 전망치인 20.6%를 훌쩍 뛰어 넘었다.
차이는 대부분 달러 판매가격이 전년동기대비 5~6% 수준으로 오른 데 기인한다. 미국과
동남아시아 등 신시장의 가격이 30% 넘게 상승한 것으로 추산된다. 이들 지역은 판매량도
각각 17%, 37% 증가한 것으로 보인다. 즉 중동/중앙아시아 위주였던 수출 판매지역이 미
국, 중국, 동남아시아, 남미 등의 신시장으로 확장되고 있고, 이들 지역에서 인지도가 상
승해 가격 인상 또는 product mix 개선이 빠르게 진행되고 있는 것으로 분석된다. 홍삼
매출액도 내수와 수출이 16.4%, 19.7% 성장하며 모두 호전됐다. 내수 호전은 백수오사태
로 동사 제품의 경쟁력이 부각돼 건강기능식품시장 내 점유율이 올라가는 효과로 판단된
다. 또한 부가가치가 우수한 음료류가 내수와 수출에서 모두 크게 늘어 원가율 하락에 기
여한 것으로 보인다. 국내 담배 점유율 59.2%(전분기 58.5%)도 예상 수준이나 경쟁사가
저가 마케팅을 강화했던 점을 고려하면 긍정적으로 평가할 만 하다.

▪ Negatives : 아직은 담배 가수요의 부정적 여파 남아
물량 기준 내수 담배시장은 전년동기대비 -17.1%를 기록해 1분기 -35.1%, 2분기 -19.2%
에 비해 완만하게 개선되었다. 이유는 지난해 3, 4분기에 가격 인상 전 가수요가 많았기
때문이다. 4분기 담배시장은 이러한 기저 영향이 더욱 커지나 금연 효과가 약화되고 있는
상황 때문에 전년동기대비 16.9% 감소할 전망이다.
결론 : 잠재 성장 요인 풍부. 목표주가 135,000원으로 상향
SOTP로 산출한 목표주가를 기존 125,000원에서 135,000원으로 상향한다. 상향 이유는 주로
담배 수출 ASP와 한국인삼공사의 실적을 상향시킨 데 기인한다. 동사 실적은 지난 1분기부터
계속해서 컨센서스를 상회하고 있는데, 이러한 양호한 실적 흐름은 앞으로도 지속될 것이다. 1)
담배 수출은 가격경쟁력을 바탕으로 한 개발도상국가에서의 점유율 상승과 product mix 개선
으로 계속 증가할 것으로 예상된다. 담배 수출은 올해 34.3% 성장한 후 내년에도 20.2% 증가할 것이다. 중동/중앙아시아 판매의 기저 효과가 사라지고 환율 상승폭도 둔화될 가능
성이 있으나 신시장 판매 확대와 달러 ASP 상승이 지속될 것으로 예상되기 때문이다. 2)
한국인삼공사 실적도 호조세를 이어갈 것이다. 건강기능식품 소비가 ‘정관장’같이 품질의
우수성이 증명된 제품으로 집중될 가능성이 크다. 그리고 최근 마케팅활동을 강화해 브랜
드력이 상승하는 순효과가 기대된다. ‘아이키커’와 같은 어린이 홍삼음료를 비롯한 홍삼제
품류의 비중 상승은 마진율 상승이 보탬이 될 것이다. 3) 담배 내수서도 잃어버릴 것이 제
한적이다. 세금 인상으로 인한 금연은 약해질 것이다. 다양성을 중시하는 소비 패턴에 맞
는 적극적인 신제품 출시는 장년층 이상의 소비 감소를 만회할 것으로 예상된다. 또한 면
세품가격이 올라갈 개연성이 크고, 내년말에 흡연 경고그림이 도입된 이후에는 경쟁사의
가격 인상 확률도 높다. 목표주가를 적용한 2016년 implied PER은 16.2배로 Global
peer 평균인 17.3배대비 여전히 낮다. 국민 소득을 고려할 때 장기적으로 담배 내수 ASP
의 상승 여력은 크다. 담배 수출시장에서는 점유율이 높아질 것이며, 우수한 효능이 입증
된 홍삼도 세계 시장으로 판매가 확대될 수 있다. 이러한 성장 동인을 갖췄으므로 담배회
사로서의 부정적 선입견은 줄이는 것이 바람직하다.