CJ : 커지는 올리브영 지분가치. 주가에도 더 반영되어야

[맥가이버]

[CJ(001040)/ 하나증권 최정욱, CFA 


★ CJ(매수/TP: 190,000원 - 상향): 커지는 올리브영 지분가치. 주가에도 더 반영되어야


▶️ 상장자회사 수익성 악화로 2분기 영업이익 저조. 다만 올리브영은 예상을 크게 상회

- CJ에 대한 투자의견 매수를 유지하며, 목표주가는 190,000원으로 상향. 목표가 상향은 올리스영 지분가치 상승분을 반영했기 때문

- 2분기 CJ 연결 매출은 YoY 4.1% 증가한 11.1조원, 영업이익은 YoY 6.6% 감소한 6,188억원을 시현. 순이익이 YoY 19.2% 증가한 이유는 환율 하락에 따른 외환손익 개선 때문

- 수익성 악화로 주요 상장자회사들의 영업이익이 다소 저조했던 반면 올리브영의 실적은 예상을 크게 상회했던 점이 특징적인 요인이었음. 1) CJ ENM은 Fifth Season 콘텐츠 딜리버리 확대와 음악 부문 고성장으로 매출이 YoY 12.7% 증가했지만, 광고시장 침체와 마케팅비용 증가로 영업이익이 YoY 19% 감소했으며, 2) CJ제일제당은 해외식품 매출 성장과 바이오부문 업황 개선에도 불구하고 국내식품 매출 부진과 원가 부담으로 영업이익이 YoY 11.3% 감소. 3) 대한통운 역시 글로벌 부문 이익 개선이 이어졌지만 택배 물량 감소로 전체 영업이익이 YoY 8.1% 감소했음

- 4) 반면 올리브영은 매출이 YoY 21.0%나 증가하고, 순이익도 YoY 15.3% 증가한 1,440억원을 시현. 2분기 영업이익은 2,000억원대로 영업이익률은 14%에 육박하는 수준을 기록한 것으로 추정됨


▶️ CJ 시가총액 4.1조원인데 올리브영 지분 가치만 4.5조원. 전일 주가 급락 이해 안됨

- 올리브영의 매출은 1.46조원으로 YoY 21.0% 증가해 예상을 크게 상회했는데 이는 온라인은 내국인 중심, 오프라인은 외국인 인바운드 매출 증가에 주로 기인. 2분기 온라인 매출액은 4,370억원으로 오늘드림 서비스 확대로 YoY 32.5% 증가했고, 오프라인은 1조 250억원으로 YoY 14.7% 증가

- 오프라인 중 외국인 인바운드 매출이 3,000억원대를 기록해 외국인 인바운드 비중이 30%를 넘어서는 것으로 추정됨. 외국인 인바운드 매출은 QoQ로도 50% 넘게 늘어났는데 이는 중국인 매출이 크게 늘어나고 있기 때문. 9월말 중국 단체 관광객 대상 무비자 입국이 허용될 경우 외국인 인바운드 매출은 향후에도 폭발적으로 늘어날 가능성이 높음

- 우리는 올리브영의 2025년 매출을 보수적인 기준으로도 약 5.8조원, 영업이익과 순이익은 각각 7,700억원과 5,850억원으로 추정. 글로벌 비교사인 ULTA의 1개월 평균 PER은 20배이고, 1년 평균 PER은 16배 수준인데 올리브영의 올해 예상 순익 5,850억원에 15배를 적용한다고 해도 올리브영의 기업가치는 8.8조원에 육박

- 지분율 51.2%를 감안한 CJ의 올리브영 지분가치는 4.5조원에 달함. 지분가치에 30%를 할인적용한다고 해도 3.1조원을 상회하는데 현 CJ의 시가총액은 4.3조원에 불과. CJ 주가는 커지는 올리브영의 지분가치를 반영하지 못하고 있으며, 전일 실적 공시 이후의 주가 급락은 전혀 이해되지 않은 현상임


▶️ 자사주 소각 관련 기대감 및 배당소득 분리 과세 등 정책 수혜도 기대 요인

- 최근 정치권에서 자사주 의무 소각 관련 법안을 잇따라 발의 중인데 CJ는 보통주 7.3%의 자사주를 보유 중이므로 향후 법안 전개 방향에 따라 모멘텀 작용 가능성이 있고, 순이익의 70% 이상 배당정책 고려시 배당소득 분리 과세 대상기업 전망. 정책 수혜도 기대 요인


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