FRN

[김한수]

FRN

Ⅰ. FRN의 개요

1. 의 의

FRN(floating rate note)은 채권의 지급이자율을 일정기간마다 시장금리에 연동시켜 재조정(repricing)하는 변동금리부 중장기 국제채이다. 금리는 변동의 기준이 되는 reference rate 또는 base rate에 일정율의 spread를 가산하여 결정되는 바, reference rate로는 Euro시장에서는 일반적으로 LIBOR가 기준이 되며 FRN발행자의 신용상태 및 채권의 지위 등을 반영하여 spread가 결정된다.
이자는 일반적으로 년 2회 또는 년 4회 지급되고 상환기간은 3년부터 10년 사이에서 발행자와 주간사기관이 협의하여 결정한다. 발행형태로는 기명식과 소지인식이 있는데 소지인식이 주종을 이루고 있다.

2. 출현배경 및 발전과정

가. 출현배경
1970년대초 금태환 및 고정환율제를 근간으로 하는 Bretton Woods 체제가 붕괴되면서 변동환율제로 이행됨에 따라 국제금융시장 불안이 가중되었고, 1973년 이후 제 1차 석유파동과 더불어 미국 money market과 국제금융시장의 금리가 불안정한 상태를 지속하자, 이러한 금리불안 시기에 고정금리채 발행 및 투자로 야기되는 금리위험을 회피하기 위하여 고정금리채의 일반적 특성에 Euro credit 시장의 변동금리 방식을 가미한 형태로 등장한 것이 FRN이다.
FRN은 발행자와 투자자 모두에게 장점이 많은 금융상품이다. 투자자 입장에서는 단기조달 자금으로 중장기대출보다 유동성이 높은 중장기채에 투자할 수 있으며 실세금리가 보장되어 금리변동에 관계없이 일정율의 margin을 확보할 수 있고, 발행자의 입장에서는 신용도가 다소 떨어질 경우 고정금리채를 통한 조달보다 저렴한 부대비용으로 실질조달 cost를 낮추면서 금리상승기에도 기채가 가능하여 안정적인 중장기자금을 조달할 수 있는 장점이 있다.
FRN은 발행조건이 신디케이트 론과 비슷하면서 유통시장도 잘 발달되어 있기 때문에 매우 빠른 속도로 성장하여 왔으며 국제금융시장에서 외화증권 투자경험이 일천한 우리나라의 금융기관들이 금융국제화의 실천단계에서 접근하기 쉬운 투자대상물이 되기도 한다.

나. 발전과정
공식적으로 최초에 발행된 FRN은 1970년 이태리전력공사가 발행한 10년 만기의 정부보증채권으로서 표면금리는 6개월 LIBOR + 3/4%, 총발행액은 미화 125백만달러이었다. 여타 채권이나 신디케이트 론의 기채규모가 수천만달러 수준에 머물렀음에 비하여 대규모 기채였으나, 액면금액이 U$1,000부터 다양하게 발행되었기 때문에 기관투자가 뿐만 아니라 소액 개인투자자도 투자가 가능하여 성공적으로 기채가 완료되었다. 이후 몇년간은 대부분 신디케이트 론을 받기에는 기채규모가 작고 신인도가 낮기 때문에 고정금리채 시장에 진출이 어려운 기업차입자가 주로 기채를 하다가, 1973년 The Spanish Banco Podular Espanol이 최초의 은행차입자로 등장하였다. 총기채액 U$20 백만, 이자율 6개월 LIBOR + 1/4%, 만기 5년으로 발행된 동 채권은 이후 상당기간 FRN의 전형이 되었다는 점에서 큰 의의가 있다.
1973년 제 1차 및 1979년 제 2차 Oil Shock를 거치면서 높은 inflation 및 국제금리 급등에 따라 고정금리채를 근간으로 하는 국제채 시장이 상당히 위축되었음에도 불구하고 FRN시장은 꾸준히 성장하여 1979년에는 전체 Eurodollar bond 발행실적의 약 40%인 U$3,898백만을 차지하게 되었다.
1980년부터 1985년간은 금리변동폭이 8% - 20%에 이르러 국제금리의 불안이 극도에 달했던 시기로, 유통시장의 고정금리채 가격은 급변하는 반면 FRN가격은 상대적으로 안정세를 보여 투자자의 인기를 끌어 빠른 속도로 성장하였다. 1985년에 FRN발행시장 규모가 U$58,400백만으로 급격히 성장함과 아울러 차입자 시장이 되면서 spread 축소, 달러외의 기타 통화표시FRN 등장, 만기가 없는 영구채의 등장, LIBOR 중심의 reference rate에서 탈피하여 LIBID, US treasury bill 수익율 사용 등 여러 특징을 보여주면서 FRN시장은 황금기를 구가하게 되었다.
그러나 1986년 들어 국제금리가 6% - 8% 수준에서 안정되자 보상이익율 성격의 spread가 점차 축소되어 FRN은 투자자의 관심권 밖으로 밀려나기 시작하였고, 유통시장에서 가격이 폭락하고 발행규모가 급격히 축소되는 등 침체기를 맞게 되었다.
이와 같은 침체기에서 탈피하고자 투자자의 흥미를 유발할 수 있는 다양한 합성상품이 혁신적(innovative)으로 등장하였다. convertible FRN, mismatch FRN, capped FRN, VRN(variable rate note), synthetic FRN 등 다양한 형태의 hybrid FRN등장에도 불구하고 1986년 후반부터 시작된 영구채시장의 붕괴, 1990년 들어 미국의 경기침체 및 부동산관련대출 부실화에 따른 미국계 금융기관의 신용도 하락 등으로 FRN시장은 좀처럼 회복기미를 보여주지 못하고 있다.


Ⅱ. 조달수단으로서의 FRN

1. 발행시장의 의의

발행주체 즉 정부, 금융기관, 일반기업체 등이 신규로 발행한 유가증권이 일반투자자 또는 기관투자자에게 매각됨으로써 자금이 투자자로부터 발행주체에게 이전되는 일체의 과정을 포함하는 시장을 발행시장 즉 primary market이라고 한다.
이러한 발행시장은 기업 등 발행주체의 소요자금이 증권화하는 과정이며 투자자들이 가지고 있는 단기자금이 기업 등 자금소요자가 필요로 하는 장기자본으로 전환되는 직접 금융의 과정이다. 즉 발행시장은 증권을 모집하고 매출하는 시장이다.
발행규모가 커서 다수의 기관투자자를 필요로 하는 경우에는 공개적으로 기채하는 공모(public placement)방식을 취하며, 금액이 비교적 소규모이며 단기간에 조달을 완료하고자 하는 경우에는 몇몇 소수의 기관투자자와 개별적으로 접촉하여 소요자금을 확보하는 사모(private placement)방식을 취한다.
이하에서는 FRN을 신규로 발행하는 절차와 조건중 일반적인 사항에 대하여 알아보고자 한다.

2. 발행자

정부, 정부기관, 국제기구, 금융기관 및 일반기업체 등 중장기 외화자금을 필요로 하는 모든 기관이 FRN을 발행할 수 있다. 유로채시장에서는 발행자의 신용등급 평가가 필수 사항은 아니나 일반적으로 미국의 주요 신용등급평가회사인 Moody's나 Standard & Poor's로부터 BBB이상의 등급을 받으면 발행이 쉽다.

3. 통화 및 금액

1980년대 중반까지만 해도 미달러표시채가 95%이상을 점하여 오다가 STG,YEN,DM등 주요 서방국가 통화표시의 기채 비중이 높아지고 있으며, 최근에는 EC통합에 발맞추어 ECU 통화표시 기채도 점차 늘어나는 추세에 있다.
기채금액은 U$50 백만에서 U$200 백만 정도가 일반적이다. 자금수요 및 기채비용 절감 등의 이유로 U$500 백만 이상의 대규모 기채도 간혹 있으나 신용도가 좋은 일부 우량기관을 제외하고는 발행시장에서의 소화에 어려움이 있으며, U$50 백만 미만의 소규모 기채는 유통시장 형성이 제한받기 때문에 투자자에게 환영받지 못한다.
한편, FRN의 액면가는 일반적으로 U$1,000 또는 그 배수로서 이자는 동 액면가를 기준으로 산출하며, 고정금리채가 1개월을 30일 단위로 계산하는 것과는 달리 실제 경과일수(actual elasped days)와 1년을 360일로 계산하여 지급된다.

4. 발행형태 및 인도

유통시장에서의 시장성을 제고하기 위하여 양도가 가능한 소지인 지급식 무기명 채권으로 발행된다. 채권인도는 실물에 의해 이루어지는 것이 보통이나 발행초기 인쇄미비 등으로 개별채권의 실물을 교부할 수 없는 경우에는 일종의 대용증권인 Global Bond 형태로 EUROCLEAR나 CEDEL 등 국제결제기구를 통하여 인도된다.

5. 금리조건

FRN의 금리는 변동의 기준이 되는 reference rate 또는 base rate에 일정율의 spread를 가산하여 결정된다.

가. Reference Rate
Reference rate로는 Euro시장에서는 일반적으로 LIBOR가 기준이 되며, 경우에 따라서는 LIMEAN, LIBID 금리도 기준이 된다. 그밖에 treasury bill 수익율, prime rate, federal rate, CP 및 CD 금리 등이 reference rate로 이용되기도 한다.
80년대 중반까지는 이자기간 시작 2영업일 전 오전 11시 현재 London의 2개 내지 3개의 일류은행간 offered rate를 telex로 받아서 이를 산술평균(arithmatic mean)하여 1/16%를 절상하는 방법이 관행으로 통하였으나 통신망이 발달한 80년대 후반부터는 Reuter나 AP-Telerate Screen의 특정 page를 reference rate로 하는 것으로 표준화되고 있다.

나. Spread
Spread는 발행자 즉 차입자의 신용상태 즉 국제적 신인도(reputation)가 제일 큰 결정요인이 되며, 그밖에도 국별위험, 채권의 지위 및 만기, 차입여건 등에 따라 다르게 결정되는데 통상 reference rate에 1/16 - 1/8% 단위로 spread가 가산된다.
한국 금융기관의 경우 국제수지가 역조를 지속하고 개별금융기관의 국제적 신인도가 낮았던 80년도 초반까지는 0.75% - 1.00%의 높은 spread를 적용받다가 86년도 무역수지가 흑자로 반전되면서 국제금융시장을 통한 기채가 중단되었다. 한국금융기관이 최상의 조건으로 FRN을 발행할 수 있었던 시기는 88년과 89년으로서 이당시에 시장에 진출하였다면 0.10% - 0.15% 수준에서 기채가 가능하였다. 그러다가 무역수지가 다시 적자로 반전된 90년도 하반기부터 FRN 등 중장기외채 조달이 재개되었는데 91년 상반기에는 0.40% - 0.70% 수준에서 spread가 결정되었다.

다. 최저금리
FRN은 최저금리(floor)를 보장하는 경우가 있다. reference rate에 spread를 가산한 금리의 최저수준을 정하고 시장금리가 이를 하회하는 경우 최저금리로 이자를 지급하게 되는데 최저이자율의 유무 및 고저에 따라 spread 및 채권가격이 달라지기도 한다.

6. 수수료

수수료는 일반적으로 management fee, underwriting fee, selling concession, out of pocket expenses 등으로 구분된다.

가. Management Fee
이 수수료는 FRN의 발행업무를 직접 주관하는 간사단에게 참여지위에 따라 차등분배되는 것으로 기채가 완료된 시점으로부터 약 1개월 이내에 완불되어야 한다. 이중 일부는 praecipuum이라 하여 전체 간사단에 배분되지 않고 주간사회사가 기채총액 및 실질조달 비용의 크기에 따라 management fee 중 10% - 20%를 자기의 몫으로 챙긴다.

나. Underwriting Fee
채권이 발행자에게 유리한 조달수단이 되는 이유 중 하나는 채권 발행후 시장에서 투자자를 찾지 못하여 판매되지 않는 경우에도 인수단이 인수의무를 지게됨에 따라 발행자의 자금조달에는 차질이 발생하지 않는다는 점이다. Underwriting fee는 이와 같은 인수의무에 대한 보상수수료이다.
이 수수료는 co-manager를 포함한 인수단에 귀속되는 것으로 manager로만 syndication이 구성되어 추가적인 underwriter가 없으면 management fee와 underwriting fee를 하나의 수수료로 묶을 수 있다.

다. Selling Concession
이 수수료는 underwriter와 manager를 포함한 판매단의 구성원에게 할당된 채권액에 따라 지급된다.

라. Out of Pocket Expenses
기타부대비용으로는 채권발행비, 신문광고료, 채권발행에 관한 안내책자인 prospectus 내용수집, 자료조사, 책자발행 등에 드는 비용, 변호사비용, 회계사비용, 거래소 상장비, 주간사회사직원의 여비, 통신비, 서명식관련 비용, 발행기념패인 tombstone 제작비 등 약 U$100,000에서 U$150,000정도가 소요된다.

7. 만기 및 상환

FRN의 만기는 대부분 5 - 15년이나 20년이상 장기채 및 만기가 없는 영구채도 등장하였다.
FRN은 만기일시상환이 일반적이며 상환원금은 EUROCLEAR나 CEDEL등 국제결제기구 혹은 채권보유자가 지정하는 거래구좌를 통하여 결제된다.
채권에 따라서는 만기일 이전에 다음과 같은 방식으로 중도상환되기도 한다.

가. 임의 상환 (Option부 FRN)
채권발행자(차입자) 혹은 보유자(투자자)는 일정한 거치기간 경과후 만기일 이전에 채권의 일부 또는 전부를 상환할 수 있는 권리를 갖는데, 발행자의 임의상환행사권을 call option, 보유자의 임의상환청구권을 put option이라 한다. 상환은 액면상환이 일반적이나 약정에 따라 일정한 premium을 더하여 할증상환되기도 한다.

나. 매입 상환
발행자가 일정기간 경과후 언제라도 유통시장에서 동 채권을 시장가격으로 매입함으로써 상환하는 것이다.

다. 조세사유로 인한 상환 (Tax Events)
채권 원리금 지급에 대하여 원천징수 세금, 공과금 등이 부과되면 발행자는 이를 추가부담하여야 하므로, 동 사유 발생시에 발행자가 채권전액을 액면가로 상환할 수 있다.

라. 감채 기금 (Sinking Fund)
신용도가 낮은 기업이 10년 이상의 장기물을 발행할 경우에 해당되는 것으로, 발행자는 기금을 설정하여 이 기금으로 미리 약정한 채권액 만큼을 공개시장에서 매입하여 상환하여야 한다.

마. 매입 기금 (Purchase Fund)
신용도가 낮은 기업이나 시장 신규 참여자가 발행하는 채권에 해당되는 것으로, 발행초기 유통시장에서의 채권가격 안정을 도모하기 위하여 채권이 액면가 이하로 하락하는 경우 발행자는 미리 약정된 비율 만큼을 매입하여 유통가격을 유지시켜야 한다.

8. 기타

FRN은 일반적으로 3개월 혹은 6개월 단위로 이자를 후지급하며 동 이자결정의 기준이 되는 reference rate를 확정하는 은행을 reference bank라 한다.
reference bank와 발행자간에는 대리인(agent)계약이 체결된다. FRN 발행과 관련한 제반 절차 및 발행조건 등 일반적인 사항은 straight bond와 동일하다.



Ⅲ.투자대상으로서의 FRN

1. 유통시장의 의의

유통시장은 발행시장을 통하여 일단 발행된 증권이 투자자 사이에서 다시 전매되는 시장으로 secondary market이라고도 한다. 이 유통시장은 투자자가 소유하고 있는 증권을 매도하여 투자자금을 회수하거나 또는 이미 발행된 증권을 취득하여 신규 portfolio를 구성할 수 있는 곳이다.
유통시장에서 거래가 활발해지면 이 유통시장의 영향을 받아 발행시장에서도 시장수요가 촉진되고, 또 발행시장에서 많은 증권이 발행되면 유통시장을 통한 투자자의 매입기회가 확대된다. 따라서 유통시장과 발행시장은 상호 보완관계에 있다고 하겠다.
이하에서는 이러한 유통시장에서 FRN에 투자할 때 고려하여야 할 사항 및 투자대상 FRN의 종류 등에 대해 언급하고자 한다.

2. FRN 투자시 고려사항

가. 안정성
(1) 발행자의 신용도
일반 고정금리채와 마찬가지로 투자시 제일 먼저 고려해야할 사항이 발행자의 신용도이다. 특히 FRN은 금리가 시장금리에 연동되어 금리변동에 따른 자금 조달.운용간 역마진 발생 가능성이 상대적으로 작아 금리위험은 거의 없는 반면, 발행자의 신용상태가 채권가격 및 금리수준 결정에 보다 큰 영향을 미치게 된다.고정금리채의 발행자는 일반적으로 정부, 정부기관, 유수기업체 등 신용도가 상당히 높은 편이나, FRN은 신용도가 다소 떨어지더라도 기채가 상대적으로 쉬우므로 투자시에 발행자의 신용도에 특히 유의하여야 한다. Moody's나 S & P로부터 BBB이상의 등급을 받은 채권이 주투자대상이 되고 있으며, BBB의 등급을 받지 못한 채권은 high yield bond(일명 junk bond)라 하여 안정성이 떨어지는 반면 표면금리 내지 실질수익율이 상당히 높게 형성된다.
(2) 만기
일반적으로 만기가 길어질수록 채권의 안정성은 떨어진다. FRN의 경우 최근 만기가 그다지 길지 않으면서 spread가 양호한 3년 내지 5년 정도의 medium term note가 인기를 끌고 있다.
(3) 통화
정치.경제.사회적으로 안정된 국가의 통화로 표시된 채권의 안정성이 높은 것은 당연하다. 미달러 중심으로 G-7국가 통화표시채가 주종을 이루고 스위스화 및 ECU 통화표시채도 선호되고 있다.

나. 수익성
(1) 표면금리
FRN의 금리는 reference rate에 발행자의 신용상태를 반영하는 일정 spread가 가산되어 결정된다. 따라서 발행자의 신용도가 높으면 spread가 작고 반대로 신용도가 낮으면 spread가 크게 된다.
한편, 동일 발행자에 대해서도 reference rate 선택에 따라 spread가 달라진다. 즉 일정한 수익율이 보장되기 위해서는 상대적으로 높은 reference rate를 선택한 경우 spread는 거꾸로 낮아져야 한다. reference rate를 높은 순으로 배열하면 prime rate, libor, federal fund rate와 commercial paper, certificate of deposit 및 treasury bill rate 순이 된다.
(2) 자본이득
FRN가격은 고전금리채와는 달리 시장금리의 변동에 영향을 적게 받는다. 고정금리채는 금리하락국면에는 인기가 있으나 금리상승국면에서는 투자자들이 기피하게 되는 바, 금리상승이 예상될 때에는 오히려 이자율이 시장금리에 연동되어 올라가는 변동금리채가 선호되기도 한다. 아무튼 FRN가격변동의 주 요인은 시장금리보다는 발행자의 신용도이다.
이미 발행된 FRN의 발행자 신용도가 악화되면 가격은 하락하게 되며 반대로 신용도가 호전되면 가격은 상승한다. 따라서 발행자 신용도 변화에 의한 자본이득의 획득 기회는 있으나 안정적인 이자수입을 주로하는 FRN의 투자목적에 비추어 이러한 자본이득 획득은 2차적 목적에 지나지 않는다.
(3) 투자수익율 산출
FRN은 3개월 혹은 6개월의 일정기간을 단위로 금리가 재조정되므로 고정금리채에서와 같이 일정금리를 기준으로 한 만기수익율 산출이 곤란하다. 따라서 FRN은 투자시점에 적용되고 있는 금리를 기준으로 하여 cash flow 계산기 혹은 채권수익율표를 사용하여 일정한 roll-over 기간의 투자수익율을 산출할 수 밖에 없다. cash flow 계산기를 사용하면 정확한 수익율 산출이 가능하나, 매입가와 만기상환의 차액을 잔여만기로 나누어 자본이득이 주는 년간수익율을 산출한 다음 약정된 spread를 가산하여 단순화된 투자수익율을 구하여도 실무상 큰 지장은 없다.

다. 유통성
(1) 발행액
FRN의 발행액은 U$50백만에서 U$200백만 정도가 일반적으로 U$50백만 이하로 발행되는 경우에는 유통성 즉 시장성에 제약을 받는다. 발행규모가 클수록 유통시장이 잘 형성되므로 bid-offer가격차이가 작아진다.
(2) 발행자의 신용도
FRN발행자의 신인도(reputation)가 높고 유수 신용평가기관의 신용등급(credit rating)이 양호하여 채권만기까지 원리금상환이 확실히 보장될수록 유통성은 높아진다.
(3) 만기
잔여만기가 비교적 단기여서 투자원금 회수기간이 짧을수록 FRN의 유통성은 높아진다. 그러나 잔여만기가 극단적으로 짧을 경우 즉 원금상환일이 임박한 경우에는 오히려 유통성이 제한된다.
(4) 통화
FRN의 표시통화가 주요국 통화 특히 미달러인 경우에 유통성이 뛰어난 것은 당연하다.
(5) 유통시장
FRN이 개별국가의 법적 범주안에서 국내채 형식으로 발행되는 경우보다는 개별국가의 법적 제한을 받지 않는 Euro시장에서 발행.유통되는 것이 유통성이 높다.

3. 변형 FRN (Hybrid FRN)

전통적인 고정금리채의 변형채권으로 등장한 FRN도 시장여건 변화에 따라 발행자, 투자자의 다양한 욕구를 충족시키기에는 한계가 있었다. 따라서 기존의 단순 vanilla FRN 외에 다양한 조건을 가미한 각종 hybrid FRN이 출현하게 되었다.

가. Convertible FRN
발행후 일정기간(통상 2 - 5년)동안 미리 약정된 고정금리채권으로 전환할 수 있는 권리를 채권보유자에게 부여한 FRN으로 이자율의 하락으로부터 투자자를 보호하기 위하여 개발되었다. 발행자측에서 볼때 전환권이 행사될 경우 비교적 낮은 금리로 고정금리에 의해 자금을 조달할 수 있고 일반적으로 당초 만기보다 장기인 고정금리채로 전환되므로 일반 FRN보다 장기자금을 추가수수료 등 부담없이 조달할 수 있는 이점이 있다. 투자자의 입장에서도 단기금리가 하락할 때에는 고정금리조건으로 전환이 가능하여 초과이윤을 얻을 수 있고 유통시장의 가격도 일반적인 FRN보다 높다는 이점이 있다.

나. Drop-Lock FRN
이자율이 약정수준 이하로 하락할 때에는 그 이후 잔여기간에 대해 자동적으로 미리 약정된 고정이율이 만기까지 적용되는 방식의 변동금리채이다.

다. Serial FRN
미리 약정된 계획에 따라 강제 상환하는 방식으로, serial FRN의 각 채권은 이자지급시 coupon과 마찬가지로 원금상환 coupon을 제출하여 상환하게 된다.

라. Mismatch FRN
금리조정빈도와 이자지급빈도가 동일한 통상의 FRN과는 달리 금리조정빈도와 이자지급빈도가 불일치하는 FRN을 말한다. 통상 년 2회 이자를 지급하는 경우 mismatch FRN의 이자지급은 매 6개월마다 하고 금리조정은 매월의 6개월 LIBOR를 기준으로 함으로써 장기금리가 단기금리보다 높은 정상적인 시장여건이라면 1개월 LIBOR로 자금을 조달하여 매월의 6개월 LIBOR를 기준으로 하는 mismatch FRN에 투자하여 금리차익을 얻을 수 있다.
투자자는 이러한 차익거래기회에 따른 금리차익을 얻을 수 있는 반면 발행자는 LIBOR에 가산되는 spread가 통상의 FRN보다 작아 차입금리를 낮출 수 있다.
동 FRN은 이러한 장점을 바탕으로 1980년대중반 큰 인기를 끌었으나 이후 기간별 LIBOR간의 spread가 좁혀짐에 따라 금리재정의 기회가 줄어들어 투자매력이 급속히 감소함에 따라 최근에는 발행실적이 매우 저조하다.

마. Capped FRN
FRN의 금리에 상한선(금리 CAP)을 설정하고 금리가 상한선을 초과할 경우에는 초과분을 지급하지 않는 FRN을 말한다. 발행자는 투자자에게 금리상한제한에 대한 댓가로 비교적 높은 spread를 부담하는 대신 금리 CAP을 제 3자에게 매도하여 전체적인 차입비용을 낮출 수 있다.

바. Mini-Max FRN
FRN의 금리가 최저금리 이하로 하락하는 경우에는 최저금리를 지급하고 반대로 금리가 최고금리를 초과할 경우에는 최고금리를 지급하는 FRN을 말한다. 종전의 FRN 최저이자율은 시장금리에서 동떨어진 수준이었으나 mini-max FRN에서는 실세에 가까운 최저이자율 및 최고이자율을 결정하여 이 범위내에서 LIBOR에 일정 spread를 가산한 변동금리를 지급하는 형태이다. 그러나 동 FRN은 최저금리와 최고금리와의 금리차가 작아 결과적으로 금리의 변동한도가 너무 제한됨에 따라 고정금리채에 대하여 변동금리채가 가지는 장점인 금리의 가변성, 신축성을 축소시키는 결과가 되어 발행 첫해인 1985년 이후 발행이 거의 전무한 상태다.

사. Perpetual FRN
영구채는 만기가 없이 발행되어 발행자에게 안정된 자금조달수단으로서, 투자자에게는 보통 FRN보다 높은 spread로 매력을 주는 신상품으로 개발되었다. 잉글랜드은행의 은행자본충족도 규제에 대응하기 위해 1984년 영국의 Westminster 은행이 처음 발행한 이후 영.미 등 각국 은행감독당국이 영구채 발행분을 자기자본으로 인정함에 따라 각국 은행들의 인기를 끌어 범세계적으로 perpetual FRN 발행 선풍이 불었으며, 발행자의 신용도에 대비하여 비교적 높은 spread를 겨냥한 일본계 은행 중심의 대규모 매입으로 1984년 이후 활발한 시장을 형성하였다. 그러나 1986년 들어 spread축소와 Bank for International Settlement(BIS)의 금융기관 자기자본비율 규제안이 발표되면서 적정자기자본비율(capital adequacy ratio)충족 문제로 발행시장업무가 자연적으로 마비되었다. 또한 동 규제안에서 영구채 보유분을 자기자본 차감항목으로 분류함으로써 주 투자자였던 일본계 은행 중심으로 대량 투매 현상이 나타나 시장이 급속히 냉각되면서 안정성 및 유통성이 극도로 퇴색하였다. 영구채 시장이 붕괴됨에 따라 이미 발행된 영구채를 담보로 새로운 채권을 발행하는 PETS, PATC 등이 등장하기도 했으며, 영구채의 관리를 위해 paper company를 설립하고 동사가 발행하는 만기가 있는 FRN 및 무의결권주식을 이미 발행된 영구채와 SWAP하는 방식을 취하는 package도 추진되고 있다.
지금까지 약 미화 180억달러의 영구채가 발행되어 대부분 일본계금융기관과 미국의 투자신탁회사, 생명보험회사들이 보유하고 있는 것으로 알려지고 있다.

아. Collateralized FRN
국제채는 발행자의 신용을 근거로 하여 발행되는 것이 일반적이나 영구채의 시장가격폭락 여파로 FRN의 유동성과 안정성이 문제가 되어 발행시장이 위축되자 발행자가 취급한 부동산 담보대출 및 동 증서발행자가 소유한 안정성 높은 유가증권 등을 담보로 발행된 FRN이 투자자의 관심을 끌게 되었다.
특히 1988년부터 발생하기 시작한 미국의 부동산경기 침체로 상당수의 저축대부조합이 경영악화의 위기에 처하자 이들에 대한 구제금융재원을 조성하기 위하여 이들이 보유한 담보로 담보부 FRN의 대규모 발행이 활성화되고 있다. 이들 저축대부조합의 구제금융에 약 1,700억달러가 소요될 것으로 예상되는 바 이를 전담할 Resolution Funding Corp.라는 새로운 금융기관을 신설하여 필요자금을 조달할 것으로 예상되며 여기에서 파생된 담보부 FRN이 계속 발행될 것으로 전망된다.

자. Variable Rate Note
FRN의 가산금리는 발행시점부터 채권의 최종 만기까지 변하지 않고 기준금리인 LIBOR만 roll-over date의 시장율대로 변동하는데 비하여 VRN은 기준금리인 LIBOR와 가산금리인 spread가 함께 변동해서 이자율이 결정되며, 매이자지급일에 투자자가 액면가로 put option을 행사할 수 있는 최신의 금융상품이다.
1988년에 미국의 증권회사인 Merrill Lynch Corp.에 의하여 Euro시장에 등장하였으며 세계 주요 증권시장에 상장되어 활발히 거래되어 왔다. VRN이 투자자의 수요를 유발하는 이유는 기존의 국제채 시장구조에 없는 remarketing underwriter가 발행자에 대한 인수책임을 지는 외에도 매이자지급일에 투자자가 put option을 행사할 수 있기 때문이다. 인수기관은 발행자를 대신하여 remarketing을 하거나 스스로 인수하는 역할을 담당함으로써 채권의 유동성을 상실하지 않고 투자원금에 대한 보호기능을 수행한다.
VRN이라는 용어는 동 채권의 이자율 결정방법에서 유래하였는데 일반적인 FRN은 발행시점에서 가산금리를 결정하여 동일 가산금리를 동 채권의 만기까지 적용함에 반하여, VRN의 margin(VRN에서는 spread라는 용어대신 margin을 사용함)은 이자율 재결정 7일전에 금융시장 여건을 감안하여 발행자와 remarketing underwriter가 매번 재합의하여 일반적으로 0.25% - 0.50% 사이에서 다양하게 결정된다. 만일 발행자와 remarketing underwriter가 margin을 합의하여 결정하지 못할 경우에는 alternate margin을 적용하도록 약정되어 있는데 동 margin의 결정폭은 0.50% - 1.60%로서 원래의 spread보다 상당히 높은 선에서 결정되는 등 이자율 구조가 매우 다양한 점이 VRN의 어원을 대변하고 있다.
VRN은 후순위채로서 발행자의 적정자기자본유지 의무비율 산정시 이점이 있으며 투자자는 이자기일 동안만 초단기적인 신용위험을 부담하면서 중장기채와 같은 수준의 수익율을 기대할 수 있어 상당히 매력적인 상품이기는 하나, 금리의 상한 즉 alternate margin을 설정함으로써 발행자의 신용도가 급격히 악화될 경우에도 가산금리가 alternate margin을 상화할 수 없으며, 이자기일동안 투자자는 put option을 행사할 수 없도록 되어 있어 최악의 경우에는 만기가 없는 영구채가 될 우려가 있어 일부에서는 very risky note라는 별명으로 부르기도 한다.

차. Synthetic FRN
고정금리채에 이자율 swap을 가미하여 변동금리채로 합성한 채권으로 일반적으로 발행자 외의 제 3자와 투자자간의 이자율 SWAP 계약이 병행된다. 발행자 입장에서는 고정금리로 차입함으로써 당초 차입비용을 고정시킬 수 있고, 투자자 입장에서는 고정금리채 투자에 따르는 금리위험을 제거하고 채권만기까지 안정된 spread를 향유할 수 있는 이점이 있다. 한편 투자자의 swap 상대처는 동 swap을 이용하여 자신의 자산, 부채의 금리위험을 hedge하거나 또 다른 당사자와의 swap 반대거래를 통하여 일정한 마진만 획득하고 거래를 상쇄시킬 수 있다.
투자자의 입장에서는 swap 만기까지 채권을 보유하는 것을 전제로 하는 만큼 채권의 유동성이 저하된다는 단점은 있으나, 만기에 일시에 발생하는 자본이득(capital gain)보다는 투자기간중에 안정되고 충분한 이자수입을 선호하는 금융기관과 같은 기관투자자의 꾸준한 수요에 힘입어 최근 활발한 시장을 형성하고 있다.


Ⅳ. FRN과 신디케이트 론의 비교

FRN은 금리가 LIBOR 등 reference rate에 연동되어 일정기간을 단위로 재조정되는 자금조달.운용수단이라는 점에서 변동금리부 신디케이트 론과 유사하나 다음과 같은 차이점이 있다.

1. 금리 Spread

양자 모두 reference rate에 spread를 가산하여 금리가 결정되는데 표면금리는 FRN이 신디케이트 론보다 낮은 편이다.

2. 차입형태

FRN은 차입자인 note 발행자가 note를 금융기관과 같은 투자자에게 매각함으로써 소요자금을 투자자로부터 직접 조달하는 직접금융인데 반하여 신디케디트 론은 syndication에 참여하는 금융기관이 투자자의 자금을 예수금과 같은 형태로 조달하여 이를 차입자에게 공여하는 간접금융이다.

3. 조건의 변경

FRN은 발행후 제반 조건의 변경이 어려우나 신디케이트 론은 당사자간의 조건변경합의에 따라 조건의 변경이 가능하다.

4. 자금인출의 신축성

FRN은 결제일에 note 또는 global bond의 인도와 동시에 발행금액 전액을 일시에 인출하게 되어 자금 인출에 신축성이 없으나, 신디케이트 론은 인출기간내에 수회에 걸친 분할상환이 가능하고 경우에 따라서는 일정금액을 회전 차입할 수도 있어 자금인출에 신축성이 있다.

5. 상환

FRN은 만기에 일시상환하는 것이 일반적이며 만기 이전에 option 행사 등에 따라 조기 상환이 가능한 반면, 신디케이트 론은 일정 거치기간 경과후 균등분할상환이 일반적이며 만기 이전에 별도의 추가비용을 부담하지 않고 조기 상환할 수 있는 경우도 있다.

6. Multi-Currency 조항

FRN은 단일통화로 발행되며 상환시까지 변경할 수 없는 것이 일반적이나, 신디케이트 론의 경우 multi-currency 조항을 두어 차주가 지정된 수개의 통화중 가장 유리한 통화로 인출할 수 있으며 인출후에도 도중에 다른 통화로 전환할 수 있는 option을 가져 환율변동에 신축적으로 대응할 수 있다. 그러나 최근에는 채권에도 이러한 특색을 가미하여 액면표시통화와 이자지급 및 만기상환통화가 다른 dual currency note도 유통되고 있다.

7. 유동성

일반적으로 FRN은 증권거래소에 상장되므로 유통시장에서의 유통이 원활하여 유동성 및 시장성이 양호하나, 신디케이트 론은 유통이 제한되어 있다. 신디케이트 론도 assignment, sub-participation, transferable loan, loan participation 등의 방식으로 투자자들간에 유통되기도 하나 일부 금액에 제한적으로 거래가 이루어지고 있을 뿐이다.

8. Documentation

FRN의 경우 note에 발행조건이 명시되어 있어 계약서는 일반적으로 신디케이트 론보다 간단한 편이어서 전반적인 documentation에서 신디케이트 론이 다소 복잡하다.

9. 기채비용

계약서 작성비, 광고료, 변호사비용, 통신비 등으로 기채총액의 0.5%내외가 기채비용으로 소요되는 외에 FRN의 경우 prospectus 발행비용, note 인쇄비용, 상장비용 등이 추가되어 제 비용이 기채총액의 0.1%내외가 소요되므로 신디케이트 론보다 기채비용이 다소 높은 편이다.