[기업분석] AP시스템(054620)

[구스닥]

AP시스템(054620) - 본격적인 성장은 지금부터 

AP시스템에 대해 투자의견 BUY와 적정주가 21,000원을 제시하며 커버리지를 개시함.

목표주가는 2012년 예상 희석 EPS에 목표 PER 13배를 적용해 산출.

1) 성장 산업인 AMOLED 에 필수적인 장비를 생산하고 있고,

2) 신제품 출시로 2012년 본격 성장이 전망되며,

3) 위성사업부 분할로 실적 악화요인이 제거된 것이 투자 포인트.

현 주가는 2012년 P/E 7배 수준으로 성장성이 온전히 반영되지 못한 상태.

동사는 AMOLED 필수장비 납품업체로서 AMOLED 산업과 동반 성장할 수 있는 기업임.

» 분기별 최대 매출액과 영업이익 갱신해 갈 것

» 레이저 응용 장비 확대로 2012 년 본격 성장 대기 중

» 차세대 AMOLED 에 ELA 채택 가능성은 UPSIDE

분기별 최대 매출액과 영업이익 갱신해 갈 것

동사는 AMOLED 관련 매출 증가로 분기별 최대 실적을 갱신해 갈 전망.

2분기 매출액은 666억원, 영업이익 50억원으로 전분기 대비 흑자 전환할 전망이며, 3분기 매출액 684억원, 영업이익 63억원, 4분기 매출액 804억원, 영업이익 90억원으로 최대 실적을 이어갈 전망.

2012년에도 차세대 AMOLED 투자가 본격화되면서 성장 추세를 이어갈 것이며, 해외 후발업체의 투자 증가로 인한 매출 성장과 이익률 개선도 기대됨.

레이저 응용 장비 확대로 2012 년 본격 성장 대기 중

동사의 주요제품은 ELA(excimer laser annealing), 유리 봉지 장비(glass encapsulation), LLO(laser lift-off), LITI(laser induced thermal annealing) 등 레이저를 활용한 제품임.

현재 SMD에 납품하고 있는 장비는 AMOLED용 ELA와 유리 봉지 장비이며, SMD의 AMOLED 5.5세대 A2 라인 전체 필요 물량을 수주하는 등 기술력을 인정받고 있음.

2012년에는 LITI, LLO 장비와 현재 개발 중인 metal sheet 봉지 장비가 실적 성장을 이끌 전망.

차세대 AMOLED 에 ELA 채택 가능성은 UPSIDE

5.5세대 원판 글라스 장비와 8세대 AMOLED 장비의 경우 공정 속도 측면에서 ELA 방식 대신 oxide TFT(IZGO), SGS(super grain silicon) 등이 거론되고 있음.

하지만 향후 어떤 방식이 표준으로 될지는 정해져 있지 않은 상태.

레이저 성능 향상 등 ELA 기술연구가 활발히 이루어지고 있어, 5.5세대 이후 공정에 ELA가 채택될 가능성은 여전히 남아있는 상황.

어떤 방식이 사용될 지는 2011년 말이나 2012년 초에 결정될 전망이며, 만약 ELA가 채택될 경우 실적 상승 모멘텀이 될 전망.

I. 투자의견 BUY, 적정주가 21,000 원

AP 시스템에 대해 투자의견 BUY 와 적정주가 21,000 원을 제시하며 커버리지를 개시한다.

동사의 목표주가는 2012 년 예상 희석 EPS 인 1,646 원에 목표 PER 12.8 배를 적용해 산출했다.

EPS 는 대주주지분과 SMD 지분을 제외한 BW 희석효과(120 만주, 발행주식수 대비 5.6%)를 고려한 것이며, 목표 PER 은 유사장비업체들의 2012 년 평균 PER 에 20% 프리미엄을 적용한 것이다.

1) 성장산업인 AMOLED 에 필수적인 장비를 생산하고 있고,

2) 신제품 출시로 2012 년 실적 가시성이 높아지고 있으며,

3) 위성사업부 분할로 실적 불확실성이 줄어들었기 때문에

이와 같은 밸류에이션 프리미엄은 무리가 없다고 판단한다.

AMOLED 필수장비 납품업체로서 AMOLED 산업과 동반 성장할 수 있는 기업이라고 평가한다.

II. AMOLED 투자 증가 → 동사의 실적도 증가

2 분기에도 최대 실적 이어갈 것

동사의 2 분기 매출액은 전년 대비 85% 성장한 666 억원을 기록할 전망이며, 영업이익은 50 억원으로 전년 대비 흑자 전환할 전망이다.

AMOLED 관련 매출 증가로 분기별 최대 매출과 영업이익을 기록할 것으로 예상된다.

위성사업부 분할로 인해 영업이익 악화 요인이 감소해 영업이익률은 7% 대로 회복 가능할 것으로 보이며, 하반기에도 ELA, 봉지 장비 등 AMOLED 관련 장비의 지속적인 수주로 매출과 이익 성장 추세를 이어갈 전망이다.

이에 따라 2010 년 43%였던 AMOLED 관련 매출 비중이 90%까지 증가할 것으로 예상된다.

AMOLED 투자는 이제 시작 단계

2011 년 상반기 주요 LCD 패널 업체는 전반적으로 부진한 실적을 발표했다.

글로벌 경기 악화에 따른 TV 와 IT 수요 부진이 이유이기도 하지만, 3D TV, 스마트 TV 로는 기존의 LCD TV 와 완전한 차별화를 이루지 못한 것도 원인이었다고 판단된다.

AMOLED 는 LCD 에 비해 밝기, 전력 소모, 색재현력 등 특성이 우수하지만, 그 동안 기술적인 제약으로 인해 AMOLED 에 제한적인 투자가 이루어져 왔다.

그러나 2012 년부터는 5.5 세대, 8 세대 등 차세대 AMOLED 투자가 본격화되면서 디스플레이 시장을 이끌어 나갈 전망이다.

AMOLED 선두 업체인 SMD 의 AMOLED 기술과 투자에 관한 리더십은 앞으로도 유지될 전망이며, SMD 에 주요 장비를 납품하는 동사의 실적도 SMD 의 AMOLED 투자 증가와 동반 성장할 수 있을 전망이다.

2012 년에는 해외 매출도 성장동력

AMOLED 가 차세대 디스플레이로서 지위가 높아지는 분위기에서, 기술적으로 뒤쳐진 대만 중국 등의 후발업체는 이미 양산단계에 들어선 SMD 의 AMOLED 기술을 벤치마크할 가능성이 높다.

따라서 SMD 납품을 통해 충분한 track record 를 쌓아온 동사의 해외 매출이 향후 증가할 가능성이 높다.

또한 해외매출의 경우 국내매출에 비해 높은 이익률 달성이 가능해 이익률 개선에도 보탬이 될 전망이다.

2010 년 6.8%이었던 수출 매출 비중은 2012 년 17.5% 수준까지 상승할 전망이다.

III. 레이저 응용 장비 확대로 성장 대기 중

신규제품을 통한 실적 성장 전망

동사의 주요 제품은 ELA(excimer laser annealing), 유리 봉지 장비(glass encapsulation), LLO(laser lift-off), LITI(laser induced thermal annealing) 등 레이저를 활용한 제품이다(장비 관련 구체적인 내용은 appendix 참조).

동사는 2008 년 ELA 장비를 개발한 이래, 레이저를 활용한 제품을 지속적으로 출시하고 있으며 상당한 수준의 레이저 관련 기술력을 축적하고 있는 것으로 파악된다.

현재 SMD 에 납품되고 있는 장비는 AMOLED 용 ELA 와 유리 봉지 장비이며, SMD 의 AMOLED 5.5 세대 A2(5.5 세대 글라스 4 분할 장비) 전체 필요 물량을 수주하는 등 기술력을 인정받고 있다.

2012 년에는 LITI, LLO 장비와, 현재 개발중인 metal sheet 을 이용한 봉지 장비 등이 실적 성장을 이끌 전망이다.

5.5 세대 이상 AMOLED 에 ELA 채택 가능성은 UPSIDE

5.5 세대 원판 글라스 장비와 8 세대 장비의 경우 공정 속도 측면에서 ELA 방식 대신 oxide TFT(IZGO), SGS(super grain silicon) 등이 거론되고 있으나, ELA 기술도 빠른 속도로 향상되고 있어 향후 어떤 방식이 표준으로 선택될 지는 쉽게 점칠 수 없는 상태이다.

ELA 장비는 유리 기판 위의 비정질 실리콘(amorphous silicon)에 선형 레이저(line beam)를 조사해 다결정 실리콘(polysilicon)으로 결정화하는 장비이다.

레이저의 폭이 기판의 폭보다 클 경우 1 회 스캔만으로 공정 완료가 가능하지만, 그렇지 않을 경우 기판 크기에 따라 2 회 또는 3 회 정도의 스캔을 해야만 한다.

스캔 횟수와 공정 시간(tact time)은 거의 비례관계를 가지므로, 스캔 횟수를 줄이는 것이 ELA 공정 효율 향상에 결정적이다.

현재 ELA 용 레이저 광원의 폭은 745mm 정도로 5.5 세대 원판 글라스(1,300mm x1,500mm)를 2 회 스캔하여 처리할 수 있는 수준이다.

현재 레이저 성능을 높여 광원의 폭을 현재의 2 배 이상으로 늘리기 위한 연구가 진행 중이며,

이것이 성공할 경우 5.5 세대는 1 회, 8 세대는 2 회 스캔만으로 공정을 완료할 수 있게 되어서 공정 시간 문제를 완화시킬 수 있다.

또한 SLS(sequential lateral solidification), TDX(thin-beam directional crystallization) 등 발전된 형태의 ELA 기술연구도 활발하기 때문에 ELA 가 5.5 세대 이후 공정에 채택될 가능성은 여전히 남아있는 상황이다.

ELA 기술이 5.5 세대, 8 세대 AMOLED 에 채택되지 않는다고 가정했을 때 전 세계 ELA 시장은 2011 년 2 억 달러를 고점으로 점차 하락하게 될 전망이지만,

ELA 애플리케이션이 확대된다면 2013 년경 전 세계 3 억 달러 이상의 시장을 형성할 가능성이 높다고 판단한다.

IV. Risk 요인

CB 와 BW 발행 내역

AP 시스템은 신규설비 투자와 운영자금 마련을 위해 지난 2 월 BW 250 억원, CB 280 억원을 발행했다.

이에 따른 잠재 주식 수는 5 백만주 가량으로 발행 주식수 대비 24% 정도이다.

하지만 BW 중 신주인수권 50%는 정기로 사장이 인수했고, CB 는 SMD 가 전략적으로 투자한 것이기 때문에 시장 출회 가능성은 매우 낮다고 판단한다.

따라서 희석 가능 주식 수는 잠재 주식 수에서 SMD 와 CEO 보유지분을 제외한 120 만주로 추정되며, 이는 현재 발행 주식 수 대비 약 5.6%이다.

Appendix

I. 회사 소개

AP 시스템은 반도체와 LCD 장비가 주요 매출이었으나, 2008 년 AMOLED 용 ELA 장비 개발을 완료하면서 AMOLED 장비 사업에 진출했다.

이후 2009 년 AMOLED 용 봉지 장비 개발을 완료하면서 AMOLED 장비 중심의 회사로 변모했다.

2008 년에 합병한 아태위성산업의 적자로 최근 실적이 악화되었으나, 2010 년 말 위성단말사업부를 물적 분할하면서 본업인 장비 사업에 주력할 수 있게 되었다.

II. AP 시스템 관련 AMOLED 기술

1. ELA(excimer laser annealing)

ELA 공정은 비정질 실리콘(amorphous silicon, a-Si)에 엑시머(excimer) 레이저를 조사해 다결정 실리콘(polysilicon, p-Si)을 만드는 공정이다.

a-Si 에 레이저를 조사하게 되면 열로 인해 실리콘이 녹게 되고, 녹은 실리콘이 다시 결정화되면서 p-Si 을 형성하게 된다.

ELA 공정이 필요한 이유

AMOLED 는 기존 TFT LCD 에 비해 한 화소 당 다수의 TFT 가 필요하고, 더욱 큰 전류를 흘려줘야 한다.

따라서 기존 TFT LCD 공정을 그대로 적용할 경우, TFT 가 화소 안에서 차지하는 면적이 넓어져 개구율(aperture ratio, 한 화소안에 빛을 내보내는 부분이 차지하는 비율)이 떨어지게 된다.

일반적으로 개구율이 낮으면 전력 소모가 크고 화질이 떨어지게 된다.

따라서 기존 TFT LCD 에 사용된 TFT 에 비해 TFT 의 크기를 줄여주거나, 같은 크기에서 더 많은 전류를 흐르게 할 수 있어야만 한다.

이러한 것을 가능하게 하는 공정이 ELA 공정이다.

ELA 공정의 원리

일반적으로 TFT 의 전류는 다음과 같은 비례관계를 가지게 된다.

이 중 L 은 기술적으로 줄이기가 매우 어려운 부분이고, W 를 키울 경우 소자의 크기가 커지게 되므로 목적에 맞지 않는다.

따라서 μ(이동도, mobility)를 크게 하는 방법이 현실적으로 가능한 방법이다.

일반적으로 a-Si 의 이동도는 1미만이며 p-Si 의 이동도는 100 전후이기 때문에,

a-Si 를 p-Si 로 바꾸게 되면 같은 크기의 소자가 약 100 배 이상의 전류를 흐르게 할 수 있으며, 바꿔 말하면 같은 크기의 전류를 흐르게 하면서도 TFT 크기를 기존의 약 1/100 로 줄일 수 있다는 뜻이다.

TFT 가 작아질수록 화소의 크기를 더욱 작게 할 수 있기 때문에 패널의 해상도를 향상시킬 수 있게 되며, AMOLED 뿐 아니라 높은 해상도의 TFT LCD 를 제작하는 데에도 활용할 수 있다.

2. LITI (laser induced thermal imaging)

AMOLED 의 발광층에 사용되는 물질은 유기물질로서 기존의 LCD, 반도체에서 사용되는 증착 방법과는 다른 방법을 사용해야 한다.

현재 가장 많이 사용되는 방법은 FMM(fine metal mask)을 활용한 열증착(thermal evaporation) 방법이다.

열증착은 진공 상태의 챔버(chamber) 안에 기판(substrate)을 위쪽, 증착할 물질(source)을 아래쪽에 둔 상태에서, 아래쪽에 있는 물질(source)을 가열해 기화시켜 증착하는 방식이다.

기화된 물질은 상승한 후 위쪽 기판에 마스크(mask)로 가려지지 않은 부분에만 증착이 되게 된다.

그러나 이러한 방식은 기판 크기가 5.5G(1,300mm x 1,500mm), 8G(2,200mm x 2,500mm)로 커짐에 따라 기판 휘어짐 문제가 발생하게 된다.

기판이 휘어지게 되면 마스크와 기판 사이에 아래 그림과 같은 틈이 생기게 되어, 증착의 균일도가 떨어지고 원하지 않는 부분에도 물질이 증착되는 등 여러 문제가 발생하게 된다.

또한 마스크 제작 기술의 한계로 인해 10 ㎛ 이하의 폭을 구현하기 힘들기 때문에 해상도를 높이는 데에도 한계점으로 작용하게 된다.

LITI 방식은 FMM 방식의 대안으로 제시되는 방법 중 하나이다.

LITI 방식은 기판을 아래에 놓고, 기판에 증착할 물질이 증착되어 있는 필름(donor film)을 올려놓은 후, 원하는 모양대로 레이저를 조사하는 방식이다.

레이저를 조사한 후 필름을 분리하게 되면 레이저를 조사한 부분의 물질만이 기판에 증착되어 남아있게 된다.

LITI 방식은 기판을 아래에 놓고 증착할 수 있기 때문에 기판 휘어짐 현상을 극복할 수 있다.

또한 레이저를 이용하기 때문에 구현할 수 있는  선폭에 대한 제한이 줄어들어 기존 방식에 비해 높은 해상도를 구현할 수 있다.

3. LLO (laser lift-off)

Laser lift-off 란 세라믹이나 유리와 같은 기판(substrate)에 LED, AMOLED 같은 소자를 만든 후, 레이저를 이용해 기판과 소자를 분리하는 공정을 의미한다.

기존에 주로 시도되던 flexible 소자 제작 방법은 폴리머와 같은 유연한 기판에 소자를 만드는 방식으로, 온도나 화학반응에 의해 기판이 휘는 등 제약조건이 많아 공정상 어려움이 있었다.

이에 대한 대안으로 제시된 방법 중 하나가 LLO 방식으로, 기존 공정으로 소자를 제작한 후 마지막에 기판만 떼어내는 공정만 해주면 되기 때문에 공정상 제약을 상당히 줄여줄 수 있다.

Flexible AMOLED, flexible LCD, 수직형 LED 제작 등에 응용이 가능한 공정이다.

4. 유리 봉지 장비(glass encapsulation)

AMOLED 를 구성하고 있는 유기물질은 공기나 수분과 접촉하게 되면 열화(degradation)가 발생하게 된다.

소자 열화가 발생하게 되면 화면의 얼룩짐, 화면 위치에 따라 색이나 밝기가 달라지는 등 디스플레이로서 제 역할을 하지 못하게 된다.

따라서 AMOLED 는 공기와 수분의 접촉을 차단하는 봉지(encapsulation) 공정이 필수적이다.

현재 가장 많이 사용되는 AMOLED 봉지 방법은 기판에 봉지재(sealant)를 바르고 유리(frit)를 덮은 후 레이저로 봉지재를 가열해서 밀봉하는 유리 봉지 방식이다.

자료출처 : 미래에셋증권/맥파워의 황금DNA탐색기

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