이머징마켓 Note: 중국, 좋아지는 것들을 보자

[joker]

9월 지표개선 확인, 이제는 좋아지는 것들을 볼 때
18일에 발표된 중국의 주요 지표 결과를 짧게 요약하면 지속적인 재고조정으로 3분기 GDP 성장률이 둔화됐지만 전분기 대비 성장세 확대와 9월 실물지표 개선이 경기 회복 가능성을 시사했다. 기업들의 3분기 실적을 낙관할 수 없지만 시장의 초점은 점차 지표개선 추세와 실적 추정치 하향 일단락에 집중될 것이다. 이제는 좋아지는 것들을 찾아 나설 때다.
 
3분기 GDP YoY로는 둔화됐지만 QoQ 성장세는 확대
중국의 3분기 GDP 성장률은 7.4%로 2분기 7.6%보다 낮았다. 2011년 1분기 이후 7분기 연속 하락해 2009년 1분기 이후 최저 성장률이다. 누적 기준으로는 7.7%로 상반기 성장률 7.8%를 하회했다. 그러나 컨센서스에 부합했고 전분기 대비 성장세는 확대됐기 때문에 더 이상 부정적인 측면이 부각될 필요가 없다. 3분기 GDP는 2분기 대비 2.2% 증가해 2분기 수정치인 2%를 상회했다. 전분기 대비 성장률 기준으로는 2분기 연속 개선되면서 이미 저점을 지났다. GDP 항목별로 소비 기여도가 이전에 비해 소폭 하락한 반면 투자비중이 확대됐고 무역흑자도 예상을 상회했다.
 
9월 산업생산 반등, 완만한 회복 추세 진입
9월 산업생산 실질 증가율은 9.2%로 예상을 웃돌며 4개월 만에 반등했다. 9월 제조업 PMI 세부항목 중 생산과 신규주문, 신규 수출주문 등이 8월에 비해 개선된 바 있다. 수출 증가율은 9.9%로 컨센서스인 5.5%를 큰 폭 상회했고 계절조정된 YoY와 MoM 증가율도 각각 11.4%, 10.9%로 높았다. 對ASEAN 수출이 26% 급증한데다 미국향 수출도 증가세를 회복했다. 영토분쟁에 따른 일본과의 거래 축소가 아직 반영되지 않았고 제조업체들의 재고조정이 지속될 가능성이 커 산업생산의 빠른 반등은 어려울 것이다. 그러나 완만한 개선 추세는 이미 시작됐다고 판단한다.
 
실질 소매판매 뚜렷한 개선, 소비자신뢰지수 강한 반등
9월 소매판매 명목 증가율은 14.2%로 8월의 13.2%와 컨센서스를 큰 폭으로 상회했다. 실질 증가율로 보면 13.2%로 개선 조짐이 좀 더 뚜렷하다. 백화점 매출 증가세가 둔화됐지만 SPA와 슈퍼마켓 매출은 회복세를 나타냈다. 소비자신뢰지수는 2개월 연속 반등해 4개월 만에 다시 100을 넘었다. 연휴 전 인민은행의 유동성 공급과 물가 안정, 신정권 출범 이후 소비촉진 강화 전망으로 소비심리 위축이 진정된 것으로 보인다. 이후 구매력 증가, 소비성향 증가, 정책 기대에 의해 소비심리가 점차 개선될 가능성이 높다.
 
월별 환산 고정자산투자 증가율 지난해 10월 이후 최고치, 인프라투자 집행 가속화
1~9월 고정자산투자 명목 증가율도 20.5%로 직전 20.2%와 컨센서스보다 높았다. 실질 증가율은 18.8%로 직전 18.5%를 상회했다. 월별 환산 기준으로는 9월에 22.2% 늘어 8월의 19.1%를 앞섰고 지난해 10월 이후 최고치를 기록했다. 신규대출이 증가하고 인프라투자 집행 속도가 빨라진 영향이 컸다. 인프라투자는 올해 초 마이너스 증가에서 9월 현재 12.6%까지 증가세를 확대했다. 신규 프로젝트 투자가 26%의 높은 증가율을 나타냈고 기존 프로젝트 투자도 동시에 증가했다. 지역별로는 중부와 서부지역 투자 증가율이 상승한 반면 동부지역 투자는 소폭 둔화됐다.
 
9월 주택가격 안정세 유지, 부동산경기도 저점 근접
1~9월 부동산투자는 15.4% 증가해 직전 15.6%보다 둔화됐다. 9월 들어 상품방 착공면적과 판매 증가율이 다시 낮아졌고 부동산경기지수도 반락했다. 부동산개발업체들의 할인판매 종료와 재고조정 마무리, 지역별 우대금리 취소, 추가 규제 불확실성 등에 기인했다. 다만 9월 신축주택 가격이 안정세를 유지했기 때문에 규제가 강화될 가능성이 축소됐고 부동산경기가 저점에 근접하고 있다는 기대를 유지한다. 4분기 중 교통운수/창고/우편, 수리/환경보호시설 등 인프라투자가 빠른 속도로 확대되고 둔화세를 지속하고 있는 제조업 및 부동산투자는 완만한 속도로 개선될 전망이다.
 
4분기 중 선행지표 추세 반등, 내년 상반기 실물경기 회복 전환 예상
전반적으로 주요 실물지표가 더 이상 악화되지 않고 개선의 조짐을 보여 경기 저점에 대한 기대를 높였다. 원자바오 중국 총리는 지표 발표 직전인 17일 경기가 안정적인 성장세를 되찾기 시작했다고 평가하고 연간 성장 목표치 달성을 확신했다. 중국 국가통계국이 발표하는 8월 경기선행지수는 2개월째 반등했고 전월차도 확대됐다. 구성항목 중 비중이 가장 높은 고정자산투자 신규 프로젝트 착공건수를 비롯해 부동산개발선행지표, 소비자기대지수 등이 개선됐다. OECD 중국 경기선행지수도 하락세가 일단락되며 소폭 반등했다. 10월 제조업 PMI가 50을 상회한다면 4분기 중 선행지표의 추세적인 반등을 기대해볼 수 있다.
 
4분기에 ASEAN과 미국의 수요 증가, 수출부양책, 기저효과로 수출 경기가 점진적인 회복세를 나타내고 최소한의 성장 보장을 위해 8월 이후 강화됐던 정부의 정책 대응 효과와 기저효과가 가시화될 전망이다. 인프라투자와 유동성 공급이 지속되면서 연말로 갈수록 재고조정 압력이 완화되고 부동산경기 회복이 가까워질 것이다. 내년 상반기 중에 실물경기 사이클의 상승 전환이 예상된다.
 
지표개선 및 18차 당 대회 이후 정책 집행 여력 확대로 4분기 증시 반등 기대
중국 증시에 있어 지표개선 조짐이 확인됐고 기존의 성장보장 정책은 지속될 가능성이 높은 우호적인 여건이 조성됐다. 또한 오는 11월 8일에 개최되는 18차 전국대표대회를 통해 시진핑 건재와 보시라이 문제 해결 윤곽, 정권이양의 순조로운 첫 단추가 확인된다면 신 지도부가 주도하는 경기안정책과 정책 집행력 제고에 대해 인내심을 갖고 기다릴 수 있다. 연내 주시할 정책변화는 추가 통화완화 및 증권거래세 인하 여부다. 9월 M2 증가율이 큰 폭 상승했지만 유례없던 역RP 발행 확대의 영향이 커 이후 반락할 가능성이 높다. 대규모 역RP 만기와 실질금리 상승을 고려하면 추가 통화완화의 여지는 여전히 있다.
 
기업실적, 지도부 교체 이후 정책 동향, 보호예수 해제 물량의 매물화 규모 등이 주목할 변수다. 그러나 정책 기대가 유효하고 지표개선에 근거한 반등인 만큼 연말까지 상승하는 그림을 예상한다

KT&G(033780): 홍삼의 위험 < 담배의 기회 - 한국증권 이경주

What’s new : 담배 호조 불구 홍삼 부진해 영업이익 감소
3분기 연결 매출액은 전년동기대비 1.7% 증가, 연결 영업이익은 21.1% 감소해 우리의 예상을 각각 2.9%, 9.5% 하회했다. KT&G의 실적은 잎담배 투입단가 하락폭이 커 예상을 상회했으나, 한국인삼공사(이하 KGC)의 실적이 경기 부진에 따른 판매 위축이 심해 기대를 밑돌았다. 원화강세로 외화자산 등과 연관된 순환관련이익이 전년동기대비 KT&G가 707억원 줄어든 것 이외에 KGC에서도 73억원 감소했다. 397억원의 기타부문 영업손실 중 261억원은 KT&G가 신탄진공장을 KGC로 매각하면서 발생한 차익의 제거 비용(내부 거래)이다. 실제 기타 계열사의 영업손실은 전년동기 11억원에서 95억원으로 확대된 수준이며, 이는 전분기 129억원대비해서는 개선된 것이다. 영업이익 감소로 순이익도 20.9% 감소했다.
 
Positives : 견조한 내수 담배 점유율
담배 점유율은 63.3%(+2.3%p)를 기록해 우리의 예상인 63.2%와 차이가 없었다. Philip Morris가 2월에 가격을 올린 후로 7개월이 지났으나 점유율은 하락하지 않고 유지(2Q12 63.0%)됐다. 이는 가격 경쟁력 이외에도 보헴 등 신제품이 점유율 상승에 기여하고 있기 때문이다. 견조한 점유율은 사업의 안정성을 강화시켜 담배회사로서 시장대비 프리미엄에 거래되게하는 가장 중요한 이유가 된다. 4분기 점유율은 경쟁사의 프로모션이 집중되는 시기이므로 전분기대비 하락하나 전년동기대비 1.9%p 상승한 59.1%를 기록해 최근의 트렌드를 이어갈 전망이다. 연간 점유율은 지난해 59.0%에서 올해 61.9%로 상승하고 경쟁사 가격 인상이 없을 것으로 예상되는 2013년에도 60.9%로 소폭 하락하는데 그칠 것이다. 동사의 마케팅력이 개선되었고, 경쟁사가 수도권 이외에 지방에서 점유율을 올리는 데 한계가 있을 것으로 판단되기 때문이다.
 
Negatives : 홍삼 실적 부진
KGC는 경기 부진, 높은 기저, 판매비 증가로 매출액과 영업이익이 전년동기대비 각각 24.1%, 63.1% 감소했다. 고가 건강식품인 홍삼의 소비가 경기 영향으로 국내외에서 위축된데다 전년동기의 높은 기저(추석 선물세트 호조 및 수출의 가격 인상 전 가수요 발생)로 외형이 축소됐다. 프로모션 비용은 점유율 확대를 위해 증가해 수익성이 악화됐다.
 
결론 : 홍삼의 위험보다 담배의 기회가 크다
3분기 실적 부진을 반영해 KGC의 4분기 영업이익을 기존 전망치 411억원에서 314억원으로 수정한다. 하지만 KT&G의 실적을 상향해 연간 연결 실적은 기존 전망을 그대로 유지한다. 우리는 2013년에 KGC의 영업이익과 순이익이 전년대비 8.6%, 9.2% 증가하는 것으로 추정하였으나 판매가 경기에 민감한만큼 소비 경기 회복 지연 시 실적 하향 조정 위험이 존재한다. 하지만 KT&G의 수익성 향상 기회가 이러한 위험을 충분히 상쇄할 것으로 예상된다. 2004년말 이후로 조정이 없었던 담배세금이 새로운 정권이 들어서는 내년 초기에 인상될 가능성이 크고, 이때 동사의 ASP가 함께 올라갈 확률(10월 11일 발간 KT&G 레포트 참조)이 높다. 만약 세금 인상이 불발되더라도 가격 인상 미실현으로 인한 점유율 상승이 일단락된만큼 다음의 수익성 개선은 ASP 상승을 통해 실현될 것으로 본다. 브랜드별로 순차적으로 가격을 올리면 점유율에 미치는 악영향을 제한하면서 수익성을 개선시킬 수 있을 것이다. 2013년에 KCG의 순이익이 우리의 예상과는 달리 2012년 수준에 머무를 경우 2013년 연결 지배주주순이익은 현재 전망보다 1.2% 하향될 것이나 KT&G가 ASP를 갑당 10원 현재의 예상(2013년 ASP 전년대비 상승 폭 29원/갑 예상)보다 더 올리게되면 지배주주순이익은 약 2.1% 상향될 것이다. 위험보다 기회 요인이 크다는 판단으로 매수 의견을 유지한다.

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