정책 주목 마르·아·라고 합의 : 플라자합의 후 경험 고려하면, 본격적인 달러 약세 유도책은 1달러 101엔까지 엔고, 일본 GDP 1.2%

[お持て成し]

주목 마르·아·라고 합의 : 플라자합의 후 경험 고려하면, 본격적인 달러 약세 유도책은 1달러 101엔까지 엔고, 일본 GDP 1.2% 인하 가능성도 / 4/21(월) / NRI 연구원 시사해설

◇ 트럼프 행정부가 관세와 환율을 연계해 일본에 양보를 강요할 가능성

4월 17일의 아카자와 경제재생 담당 대신에 의한 일미 관세 협의에 이어, 카토 재무대신과 베센트 미 재무장관에 의한 환율 협의를, 24일에 워싱턴에서 실시하는 방향으로 조정이 진행되고 있다. 환율 협의는 미국측이 호소한 것이지만, 관세 협의와의 관계는 분명하지 않다. 다만 트럼프 행정부는 양측의 협의를 연동해 일본에 양보를 압박해 올 것을 각오해 둘 필요가 있을 것이다. 미국 정부는 과거 외환시장에서 엔고 압력을 넣어 일본에 시장 개방을 강하게 압박하기도 했다.

1985년 9월의 「플라자 합의」와 같이, 각국이 협조해 지나친 달러 상승을 조정하는 「마르·아·라고 합의」를 트럼프 정권은 목표로 하고 있다, 라는 관측이 금융시장에서는 뿌리 깊게 있다.

트럼프 대통령은 미국의 무역적자를 감축하고 해소하는 데 강한 의지를 갖고 있다. 상호 관세의 최대의 목적은, 그 실현에 있을 것이다. 무역적자 감축 수단으로 관세책과 마찬가지로 유력한 것이 달러화 약세 유도책이다. 관세는 수입품의 가격을 인상함으로써 미국시장에서 해외제품의 가격경쟁력을 떨어뜨리고 수입을 감소시켜 미국의 무역적자를 줄이는 효과가 기대된다.

한편 달러화 약세는 달러화 가격의 국제경쟁력을 높여 미국 제품의 수출 확대와 수입품 억제 효과를 발생시켜 미국의 무역적자를 비슷하게 줄이는 효과가 있을 것으로 보인다. 

◇ 무역 적자를 줄이려는 달러 약세 유도책에 즉각적인 가격 인상이 없다는 이점

다만 달러화 약세를 통한 무역적자 감축에는 관세책에 비해 여건이 좋은 점이 있다. 관세책과 같이, 국내 물가를 끌어올려, 국내 경기를 악화시키고, 또 국민으로부터의 비판을 높이는 문제가, 조기에는 표면화되기 어려운 것이다.

그 비밀은 사실상의 기축통화국인 미국의 수출입은 대부분 달러로 계약, 결제되고 있다는 데 있다. 달러화가 약세를 보이면 미국의 교역상대국이 달러화로 미국에 수출하는 수출품의 자국통화 표시대금은 줄어들지만 이를 보완하기 위해 수출가격을 올리기까지는 시간이 걸린다. 그래서 미국 수입품 가격은 당장 오르지 않는다. 한편, 미국으로부터의 달러 표시로의 수출품은, 수출처의 나라에서 판매되는 경우에는 현지 통화 표시로의 가격이 저하하기 때문에, 수출 수량은 증가해, 이것이 미국 경제에 긍정적인 효과를 가져온다. 그리고 무역 적자의 삭감에 공헌한다.

상호관세 발표로 미국의 고물가, 경기둔화를 경계하며 금융시장이 혼란에 빠진 것이 트럼프 행정부가 상호관세 추가 부분의 90일간 중단을 결정한 배경이다. 이는 트럼프 행정부로서는 이른바 트라우마가 됐고, 관세책을 더욱 강화하는 데 현재는 신중해진 것으로 보인다. 

한편, 달러 약세 유도책의 경우에도 미국 자산의 해외 유출을 촉진해 금융시장을 혼란시킬 위험이 있다. 1985년 9월의 플라자 합의에서의 급속한 달러 약세 유도책이 1987년 10월의 블랙 먼데이의 원인이 되었을 가능성도 생각할 수 있다. 

그러나 관세책에 비해 적어도 미국민에게 평이하지 않은 고물가를 당장 일으키지는 않는다는 유리한 점이 있다는 점을 감안하면 트럼프 행정부가 금융시장의 혼란을 야기해버린 관세책의 다음 수단으로 달러 약세 유도를 본격화할 가능성은 충분히 생각해볼 수 있을 것이다.

◇ 트럼프 행정부는 일본에 달러 약세 유도책에 협력할 것을 촉구할 가능성이 있다

플라자 합의 때는 달러 폭락에 따른 세계 경제, 금융 혼란이 일어날 것을 경계한 주요 국가들이 외환시장에서 달러 매도 협조 개입을 통해 달러의 질서였던 하락을 유도하기로 의견을 모았다. 다만 현재 주요국들은 달러 폭락 우려를 갖고 있지 않아 트럼프 행정부의 달러 약세 유도책에 협조 개입으로 협력할 가능성은 낮다.

그래서, 달러 약세 유도를 노리는 트럼프 행정부는, 우선은 컨트롤하기 쉬운 일본을, 각국 협조에 의한 달러 약세 유도책, 이른바 「마르·아·라고 합의」를 향한 한 걸음, 그 포석으로서 받아들이는 것을 생각할 수 있다. 또, 달러 약세 유도에의 협력을 관세율 인하의 조건으로서 일본에 제시하는 등, 달러 약세 유도책을 관세 협의와 관련시켜 오는 것도 생각할 수 있을 것이다(칼럼 「일미 환율 협의 : 마르·아·라고 합의(플라자 합의 2.0)의 포석인가」, 2025년 4월 16일).

미국의 달러 약세 유도책은 예를 들어 일본이 달러 매도 엔 매수의 협조 개입에 응했을 경우에는 특히 그 효과가 높아져 급속한 달러 약세 엔고를 일으킬 가능성이 있을 것이다. 그래서 이하에서는, 어느 정도의 달러 약세가 유발될 수 있는지, 검토해 보고 싶다. 

◇ 플라자 협정 이후의 달러 약세에 제동이 걸리지 않게 되었다

미국 경제나 무역수지에 미치는 영향을 분석할 때는 미국 제품의 가격 면에서 국제경쟁력을 나타내는 실질실효달러지수로 보는 것이 적절하다. 최신치인 2025년 3월의 실질 실효 달러 지수는 109.5(2020년=100)로 1985년 9월의 플라자 합의 직전의 1985년 3월의 피크 116.4에서 불과 약 5.9% 낮은 정도로 역사적으로 보면 상당히 높은 수준에 있다(도표 1).

[도표 1] 실질실효달러지수의 역사적 추이

플라자합의에서 각국의 협조에 의한 달러 약세 유도를 실시한 결과, 달러 약세의 조정은 급속히 진행되었지만, 이번에는 달러의 하락을 막을 필요가 생겼기 때문에, 1987년 2월에는 각국이 달러의 안정을 확보하기 위해 노력하기로 한 루블 합의가 이루어졌다. 그러나 달러화 약세는 쉽게 꺾이지 않아 1988년 12월(78.5)까지 달러화가 약세를 이어갔다.

일단 달러 약세가 탄력을 받으면 각국의 협조에 의해서도 달러 약세를 멈추기는 어려워진다. 여기에 인위적인 통화 유도책이 안고 있는 큰 리스크가 있다. 

◇ 달러 약세 유도 후 3가지 경우 1달러 120엔, 101엔, 95엔

미일 협조 개입의 가능성도 포함해 인위적인 달러 약세 유도책이 취해질 경우, 어느 정도의 수준까지 달러 약세가 진행될 가능성이 있는지, 이하에서는 3개의 케이스로 생각해 보고 싶다. 

첫째는 실질실효달러지수가 현 수준(2025년 3월 109.5)에서 1964년 1월 이후 60여 년간 실질실효달러지수 평균치(92.6), 이른바 균형 수준까지 하락하는 경우다. 이 경우, 달러 지수의 하락률은 15.5%가 되어 한층 더 달러엔 환율이 같은 하락률이 된다고 가정하면, 달러엔 환율은 1달러 120엔 정각까지 엔고가 진행되는 계산이 된다(도표 2). 

[도표 2] 달러 약세 유도책에 의한 엔고 진행 목표

두 번째는 인위적인 달러화 약세 유도책의 영향으로 일단 달러화가 약세를 보이면 과거 평균 수준에서 달러화 약세 흐름이 끝나지 않고 플라자 합의 직전 수준에서 플라자 합의 이후 달러화가 약세(1988년 12월의 78.5)까지 떨어진 것과 같은 폭으로 실질실효달러지수가 하락할 것을 가정한 경우다. 이 경우 달러지수 하락폭은 28.4%가 돼 달러-엔 환율은 1달러로 101.7까지 하락한다는 계산이 나온다. 

셋째는 실질실효달러지수가 1964년 1월 이후 최저치(2011년 4월의 73.7)까지 하락하는 경우다. 이 경우 달러지수 하락폭은 32.7%가 되고, 달러-엔 환율은 1달러 95.6까지 상승한다는 계산이 나온다. 

◇ 급속한 엔고로 일본의 GDP는 0.7%~1.4% 하락할 가능성

이와 같이, 플라자 합의시의 경험을 감안하면, 인위적인 달러 약세 유도책이 취해질 경우, 급속히 달러 약세가 진행될 가능성이 있다. 엔화가 완만하게 강세라면 물가 안정을 통해 개인소비 회복을 돕는 등 일본 경제에 도움이 되는 측면도 생각할 수 있다. 그러나 엔화가 급속하게 강세를 보이면 일본 경제에 심대한 타격이 된다. 

각각의 경우에서 일본의 명목 및 실질 GDP가 어느 정도 하락할 수 있는지를 시산하면 비교적 순도가 전제된 제1의 경우에서도 2년간 0.67%, 제2의 경우에서는 1.22%, 제3의 경우에서는 1.41%까지 이른다. 

달러화 약세 유도책이 이처럼 급속한 엔화 강세를 초래해 일본 경제에 막대한 악영향을 줄 수 있다는 점을 감안하면 트럼프 행정부가 만약 관세율 인하를 조건으로 달러화 약세 유도책에 대한 협조를 요청하더라도 일본은 이에 안이하게 응해서는 안 될 것이다. 

키우치 타카히데(노무라 종합연구소 이그제큐티브 이코노미스트)
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이 기사는 NRI 웹사이트의 [키우치 타카히데의 Global Economy & Policy Insight](https://www.nri.com/jp/media/column/kiuchi )에 게재된 것입니다.

키우치 타카히데

https://news.yahoo.co.jp/articles/d20c3055ebfb96ea84f5dd2d7dd2f63561dfc610?page=1

注目のマールアラーゴ合意：プラザ合意後の経験を踏まえると、本格的なドル安誘導策は1ドル1

注目のマールアラーゴ合意：プラザ合意後の経験を踏まえると、本格的なドル安誘導策は1ドル101円までの円高、日本のGDP1.2％押し下げの可能性も
4/21(月) 6:01配信

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NRI研究員の時事解説
トランプ政権が関税協議と為替協議を連動させ日本に譲歩を迫る可能性
NRI研究員の時事解説

4月17日の赤澤経済再生担当大臣による日米関税協議に続き、加藤財務大臣とベッセント米財務長官による為替協議を、24日にワシントンで行う方向で調整が進んでいる。為替協議は米国側が呼びかけたものであるが、関税協議との関係は明らかではない。ただしトランプ政権は双方の協議を連動させ、日本に譲歩を迫ってくることを覚悟しておく必要があるだろう。米国政府は過去に、為替市場で円高圧力をかけ、日本に市場開放を強く迫ったこともある。

1985年9月の「プラザ合意」と同様に、各国が協調して行き過ぎたドル高を調整する「マールアラーゴ合意」をトランプ政権は目指している、との観測が金融市場では根強くある。

トランプ大統領は米国の貿易赤字を削減し、解消することに強い意志を持っている。相互関税の最大の狙いは、その実現にあるだろう。貿易赤字の削減手段として、関税策と同様に有力であるのがドル安誘導策だ。関税は、輸入品の価格を引き上げることで米国市場での海外製品の価格競争力を低下させ、輸入を減少させて米国の貿易赤字を削減する効果が期待される。

他方、ドル安は、ドルの価格面での国際競争力を高めることを通じて、米国製品の輸出拡大と輸入品の抑制効果を生じさせ、米国の貿易赤字を同様に削減する効果が期待される。

貿易赤字削減を狙ったドル安誘導策には直ぐに物価を押し上げないという利点
ただし、ドル安を通じた貿易赤字の削減には、関税策に比べて都合の良い点がある。関税策のように、国内物価を押し上げ、国内景気を悪化させ、また国民からの批判を高めるといった問題が、早期には顕在化しにくいのである。

その秘密は、事実上の基軸通貨国である米国の輸出入はほとんどがドル建てで契約、決済されていることにある。ドル安が進むと、米国の貿易相手国がドル建てで米国に輸出する輸出品の自国通貨建て代金は減少するが、それを補うために輸出価格を引き上げるまでには時間がかかる。そのため、米国の輸入品の価格は直ぐには上昇しない。他方、米国からのドル建てでの輸出品は、輸出先の国で販売される場合には現地通貨建てでの価格が低下するため、輸出数量は増え、これが米国経済にプラスの効果をもたらす。そして貿易赤字の削減に貢献する。

相互関税の発表を受け、米国での物価高、景気減速を警戒して金融市場が混乱したことが、トランプ政権が相互関税の上乗せ部分の90日間停止を決めた背景にある。これは、トランプ政権にとってはいわばトラウマとなり、関税策をさらに強化することに現在は慎重になっていると考えられる。

他方、ドル安誘導策の場合にも、米国資産の海外への流出を促し、金融市場を混乱させるリスクはある。1985年9月のプラザ合意での急速なドル安誘導策が、1987年10月のブラックマンデーの遠因になった可能性も考えられる。

しかし、関税策に比べて少なくとも米国民に不評な物価高を直ぐには引き起こさないという有利な点があることを踏まえれば、トランプ政権が金融市場の混乱を引き起こしてしまった関税策の次の手として、ドル安誘導を本格化させる可能性は十分に考えられるだろう。

トランプ政権は日本にドル安誘導策への協力を迫る可能性
プラザ合意の際には、ドル暴落による世界経済、金融の混乱が起きることを警戒した主要各国が、為替市場でのドル売りの協調介入を通じて、ドルの秩序だった下落を誘導することで足並みを揃えた。ただし、現在は、主要国はドル暴落の懸念を持っておらず、トランプ政権のドル安誘導策に協調介入で協力する可能性は低い。

そこで、ドル安誘導を狙うトランプ政権は、まずはコントロールしやすい日本を、各国協調によるドル安誘導策、いわゆる「マールアラーゴ合意」に向けた一歩、その布石として取り込むことが考えられる。また、ドル安誘導への協力を関税率引き下げの条件として日本に提示するなど、ドル安誘導策を関税協議と絡めてくることも考えられるだろう（コラム「日米為替協議：マールアラーゴ合意（プラザ合意2.0）の布石か」、2025年4月16日）。

米国のドル安誘導策は、例えば日本がドル売り円買いの協調介入に応じた場合には、特にその効果が高まり、急速なドル安円高を引き起こす可能性があるだろう。そこで以下では、どの程度のドル安円高が引き起こされ得るのか、検討してみたい。

プラザ合意後のドル安に歯止めがかからなくなった
図表1　実質実効ドル指数の歴史的推移

米国経済や貿易収支に与える影響を分析する際には、米国製品の価格面での国際競争力を示す実質実効ドル指数で考えるのが適切だ。最新値である2025年3月の実質実効ドル指数は109.5（2020年＝100）と、1985年9月のプラザ合意直前の1985年3月のピーク116.4からわずか約5.9％低い程度と、歴史的に見ればかなり高い水準にある（図表1）。

プラザ合意で各国協調によるドル安誘導を実施した結果、ドル安の調整は急速に進んだが、今度はドルの下落に歯止めをかける必要が生じたため、1987年2月には各国がドルの安定確保に努めることを確認した「ルーブル合意」が行われた。ところがドル安には容易に歯止めがかからず、1988年12月（78.5）までドルの下落が続いた。

ひとたびドル安に弾みがつくと、各国の協調によってもドル安を止めることは難しくなる。ここに、人為的な通貨誘導策が抱える大きなリスクがある。

ドル安誘導後の3ケースで1ドル120円、101円、95円
図表2　ドル安誘導策による円高進行の目途

日米協調介入の可能性も含め、人為的なドル安誘導策がとられる場合、どの程度の水準までドル安円高が進む可能性があるか、以下では3つのケースで考えてみたい。

第1は、実質実効ドル指数が、現状の水準（2025年3月の109.5）から、1964年1月以降の、約60年間の実質実効ドル指数の平均値（92.6）、いわゆる均衡水準まで下落するケースだ。この場合、ドル指数の下落率は15.5％となり、さらにドル円レートが同じ下落率になると仮定すると、ドル円レートは1ドル120円ちょうどまで円高が進む計算となる（図表2）。

第2は、人為的なドル安誘導策の影響でひとたびドル安に弾みがつくと、過去の平均水準あたりでドル安の流れは終わらず、プラザ合意直前の水準からプラザ合意後のドルの安値（1988年12月の78.5）まで下落したのと同じ幅で実質実効ドル指数が下落することを想定したケースだ。この場合、ドル指数の下落幅は28.4％となり、ドル円レートは1ドル101.7まで円高が進む計算となる。

第3は、実質実効ドル指数が、1964年1月以降の最安値（2011年4月の73.7）まで下落するケースだ。この場合、ドル指数の下落幅は32.7％となり、ドル円レートは1ドル95.6まで円高が進む計算となる。

急速な円高で日本のGDPは0.7％～1.4％押し下げられる可能性
このように、プラザ合意時の経験を踏まえると、人為的なドル安誘導策がとられた場合、急速にドル安円高が進む可能性がある。緩やかなドル安円高であれば、物価の安定を通じて個人消費の回復を助けるなど、日本経済にプラスとなる面も考えられる。　しかし急速な円高となれば、日本経済に甚大な打撃となる。

それぞれのケースで、日本の名目及び実質GDPがどの程度押し下げられるかを試算すると、比較的マイルドの前提の第1のケースでも2年間で0.67％、第2のケースでは1.22％、第3のケースでは1.41％にまで及ぶ。

ドル安誘導策がこのような急速な円高を招き、日本経済に甚大な悪影響を与え得ることを踏まえると、トランプ政権が仮に関税率の引き下げを条件にドル安誘導策への協力を要請してきても、日本はそれに安易に応じてはならないだろう。


木内登英（野村総合研究所　エグゼクティブ・エコノミスト）
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この記事は、NRIウェブサイトの【木内登英のGlobal Economy & Policy Insight】（https://www.nri.com/jp/media/column/kiuchi）に掲載されたものです。

木内 登英