금융 앞으로의 '달러 엔·미국 주식' 대예측, 트럼프 관세가 부른 '트리플 약세'의 대타격이란

[お持て成し]

앞으로의 '달러 엔·미국 주식' 대예측, 트럼프 관세가 부른 '트리플 약세'의 대타격이란 / 4/22(화) / 비즈니스+IT
 
4월 2일 트럼프 관세가 발표되고 닛케이평균주가는 한때 3만1,136엔을 매기는 등 금융시장이 크게 휘청거렸다. 다만, 미 국채나 달러의 신뢰성이 흔들리는 것을 피했는지, 일부 국가를 제외하고, 상호 관세의 90일간 정지를 발표. 이에 따라 금융시장의 불안감이 조금은 누그러졌지만, 여전히 불안정한 상황인 것은 확실할 것이다. 세계 경제의 중심인 미국은 도대체 어디로 향하는 것일까, 일본 경제나 미국 경제는 도대체 어떻게 되는 것일까. 

◇ 왜 트럼프 관세는 '90일간 정지' 됐나?
　

4월 2일(미국 시간)에 「트럼프 관세」가 발표되어, 금융시장은 크게 흔들리게 되었다. 당초, 타국보다도 낮은 관세율 설정이 예상되었던 일본에 대해서도, 24%라고 하는 경악의 수치가 되어, 닛케이 평균주가는 4월 7일에 3만1,136엔까지 급락. 무엇보다, 트럼프 정권은 4월 9일에(보복 조치를 취하지 않고 교섭에 적극적인 나라를 대상으로) 상호 관세의 추가 부분을 90일간 정지한다고 발표했다(※중국제품 및 철강, 알루미늄, 자동차 등 발동이 끝난 관세에 변경은 없다).

미국을 덮친 「트리플 약세」가 트럼프 정권에 자제를 재촉했다고 하는 견해는 많고, 필자도 그렇게 추측하고 있다. 트리플 약세란, 미국 주가 약세, 미국 채권 약세, 달러 약세의 동시 진행을 말한다. 실제로 트럼프 대통령은 관세 발동을 연기한 이유에 대해 9일 일본시간 오후 미국 장기금리가 급등한 것을 언급하며 "사람들이 조금 신경질적이고 좀 무서워했다"고 말했다.

트럼프 관세가 야기한 세계 경제 불안으로 금에 버금가는 안전자산으로도 인식되는 미 국채의 불안정이 트럼프 대통령에게 자제를 촉구한 모양새다. 현재, 거의 모든 무역 상대국·지역으로부터의 수입 제품에 대한 10%만이 부과되고 있다.

◇ 너무 불안한 "각 지수 움직임" 달러 약세는 왜 진행되었나?
　

원래 시장 참가자들의 공포심이 높아졌을 때 떨어져야 할 미국 장기금리는 4월 4일까지는 하락기조로 한때 4% 아래로 떨어졌지만 7일부터는 상승세로 돌아서 11일에는 4.5%에 육박했다(모두 종가 기준).

그리고 섬뜩하게도 그동안 달러는 주요 통화에 대해 하락했고 달러인덱스(DXY)는 약세를 보이고 있었다. 달러 인덱스 하락은 달러의 종합적인 실력이 떨어지고 있음을 의미한다. 이전까지의 「평상 모드」라면, 미 장기 금리의 상승은 달러의 매력을 높이는 것으로부터, 달러 강세와 미 장기 금리 상승이 병존할 것이었다. 하지만 시장 참가자들의 예상을 훨씬 뛰어넘는 관세율이 나오면서 금융시장은 '이상 모드'가 돼 달러화가 약세를 보인 셈이다.

달러 약세론자로 알려진 트럼프 대통령이라고 해도, 이 움직임에는 간담이 서늘해졌을 가능성이 높다(베센트 재무장관 등 측근이 트럼프 대통령에게 심각한 상황 설명인가). 달러의 신임은, 미 국채의 안정과 표리 일체의 관계에 있기 때문에, 트리플 약세는 「미국 이탈」이 현재 진행중인 것을 의식시킨다.

참고로 트럼프 대통령이 지향하고 있는 달러화 약세는 미 제조업의 국제경쟁력을 높이는 범위에서 나온 것으로 기축통화로서의 달러화의 위상을 위협하는 듯한 달러화 약세와는 전혀 의미가 다를 것이다. 패권국 통화에만 주어지는 기축통화로서의 지위를 스스로 포기한다고는 도저히 생각할 수 없다.

◇ "자동차부품" 관세 예외조치 일본에 미치는 영향은 얼마나...
　

금융시장 혼란이 이어지는 가운데 트럼프 행정부의 관세정책 궤도 수정은 자동차에도 미치기 시작했다. 4월 14일에 트럼프 대통령은 자동차 부품에 대해 관세의 예외 조치를 언급. 현재로서는 5월 3일 발동 예정인 자동차 부품 관세에 대해 "미국에서 제조한다면 조금 시간이 필요하다"며 어떤 유예가 주어질 가능성을 시사했다. 

4월3일 발동된 수입 완성차에 대한 25% 관세는 변경이 없는 것으로 보이지만 향후 일본이 협상을 진행하는 데 있어 이런 움직임이 있었다는 것은 희소식이라고 할 수 있다. 트리플 약세가 트럼프 행정부에 자제를 촉구한 모양새다.

이처럼 트럼프 대통령의 태도가 누그러지면서 관세를 둘러싼 불투명감은 후퇴한 것으로 볼 수 있다. 그렇게 되면 주식, 환율, 금융정책의 예상은 어느 정도 쉬워진다. 일본 주식에 대해서는 자동차와 반도체에 부과되는 관세의 영향을 가늠할 필요가 있기 때문에 구체적인 수치를 제시하려면 좀 더 시간이 필요하지만 4월 7일에 매긴 저가(3만 1,136엔)를 밑돌 가능성은 상당히 낮아졌다고 판단된다.

◇ 미국 주식의 행방은? S&P500의 저점은 도대체 얼마가 되는 것인가?
　

미국 주식의 기준은 어떨까. 우선, 미국주의 PER(주가 수익률=주가÷1주당 이익)에 눈을 돌리면, 4월들어서 급속히 저하해, 적어도 표면적인 비교적인 고감은 희미해지고 있다. 이전 2년 정도 미국 주식 PER는 미국 금리 상승을 소폭 상승해온 바 있어 상대적으로 높은 감이 지적돼 왔지만, 다행인지 불행인지 PER는 코로나 이전 수준으로 회귀했다. 물론 현 시점에서 트럼프 관세로 인한 실적 압박이 이익 예상에 반영되고 있다고 보기는 어렵기 때문에 향후 이익 예상이 하향 조정되면서 PER가 상승할 가능성은 있다. 

그럼, 이익 예상은 어떻게 되는 것일까. 그래서 현재, 277.04(실적 대비 플러스 12.8%의 성장)로 예상되고 있는 12개월 앞의 예상 EPS(주당 이익)가 0%성장이 되어 실적 EPS의 245.5에서 불변이 되는 것을 상정해 보자(EPS의 집계는 Bloomberg).

이 경우, 현재의 PER(19.5배)를 전제로 하면 S&P500은 4800 정도까지 하락한다. 무엇보다 트럼프 행정부의 정책 태도가 다소 누그러질 조짐을 보이는 점 등을 감안하면 EPS 성장률이 0%라는 것은 보수적인 인상을 받는다. 

따라서 4800이라는 수치는 하한치의 기준이 된다. 현실적인 착지로서는 예상 EPS가 265 정도로 침착해, (Fed의 금리 인하 관측등에서 장기 금리가 저하해) PER가 그 동안의 저하의 절반 정도를 되돌리는 상정이 타당하지 않은가. 이 경우 S&P500은 265(EPS)20.5(PER)로 5400 정도가 된다. 앞으로 트럼프 행정부의 태도가 부드러워지면 현재의 5400 정도라는 수준이 정당성을 더해주지 않을까. 

◇ 엔고로 향하는가? 엔저 방향인가?...달러·엔은 도대체 얼마가 되는가?
　

다음에 환율에 대해서는, 달러엔 환율이 일미 금리차와 무역 서비스 수지에 의해서 결정된다고 전제하면, 장래는 다시 엔저 방향으로의 추이가 예상된다. 일미 중앙은행의 정책 태도로 판단하면, 일미 금리차는 어느 쪽인가 하면 확대 방향에 있는 것처럼 생각되기 때문이다.

우선 일본은행에 대해서는 3월말부터 발밑에 걸쳐, 일본은행의 금리 인상 관측은 큰폭으로 후퇴한 상태에 있다. 무엇보다 필자는 통상 정책의 불투명감 후퇴에 따라 향후 금리 인상 편입 정도는 높아져 갈 가능성이 높다고 보고 있으며, 이 점은 일미 금리차 축소에 기여해 엔고 요인으로 작용한다고 판단하고 있다.

다음으로 FRB의 정책 금리 전망은 4월 들어, 후에 크게 움직였지만, 현재는 상호 관세 발표 전과 큰 차이가 없고, (4월 16일 시점에서) 연내 3회 조금 넘는 금리 인하가 짜여진 상태에 있다. 트럼프 관세 자체의 향방이 불투명한 데다 관세가 미국 경제에 미칠 충격에 대해서는 극히 불확실성이 높아 좋든 나쁘든 Fed의 금융정책에 관한 시장 참가자들의 예상은 한 방향으로 기울지 않는다.

다만, 트럼프 관세가 온건해지면, FRB가 「인플레이션 경계」와 「경기 감속」의 사이에 끼어 있는 상태로부터 해방되어 정책의 예견 가능성은 높아진다. 현재 상정된 것보다 관세 쇼크가 약해진다면 FRB가 금리인하에 의해 경기를 지탱할 필요성은 저하되기 때문에 긴급 피난 조치적인 금리인하는 상정하기 어렵게 된다. 경기 후퇴가 불가피하다면 트럼프 대통령으로부터 가열찬 외압을 받을 가능성도 낮아질 것이다. 그렇게 생각하면, 미 장기 금리의 저하는 한정적, 혹은 완만한 상승 기조를 더듬는다고 생각할 수 있다. 

이것들을 밟으면, 일미 금리차는 약간 확대 방향에 있는 것처럼 생각된다. 환율이 미일 금리차에 순종하면 엔고 방향으로의 움직임은 오래가지 않을 것으로 상정된다. 또 실수요 측면의 수급에 대해서는 일본의 자동차 수출이 감소하면 무역서비스 수지가 훨씬 적자폭이 커질 공산이 크고 이는 엔화 약세 요인이다. 이상을 감안하면, 달러엔 환율은 140엔이 깨지는 것보다 3월말의 150엔을 향해 움직이기 시작할 개연성이 높다고 판단하고 있다. 

집필 : 제일생명경제연구소 경제조사부 주석 이코노미스트 후지시로 코오이치

https://news.yahoo.co.jp/articles/0b4df50d7c29169778b34ef8c868277eda137620?page=1

この先の「ドル円・米国株」を大予測、トランプ関税が招いた“トリプル安”の大打撃とは（

この先の「ドル円・米国株」を大予測、トランプ関税が招いた“トリプル安”の大打撃とは
4/22(火) 6:30配信

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ビジネス＋IT
トランプ関税90日間停止も、今後はどうなる？（写真：AP/アフロ）

　4月2日、トランプ関税が発表され、日経平均株価は一時3万1,136円を付けるなど、金融市場は大荒れとなった。ただし、米国債やドルの信頼性が揺らぐことを避けたのか、一部の国を除き、相互関税の90日間停止を発表。これにより金融市場の不安感が少しは和らいだが、依然不安定な状況であることは確かだろう。世界経済の中心である米国は一体どこへ向かうのか、日本経済や米国経済は一体どうなるのだろうか。

【詳細な図や写真】トランプ関税で米国債も不安定に…？（Photo：Shutterstock.com）

なぜ、トランプ関税は「90日間停止」された？
　4月2日（米国時間）に「トランプ関税」が発表され、金融市場は大荒れとなった。当初、他国よりも低めの関税率設定が予想された日本についても、24％という驚愕の数値となり、日経平均株価は4月7日に3万1,136円まで急落。もっとも、トランプ政権は4月9日に（報復措置をとらず交渉に前向きな国を対象に）相互関税の上乗せ部分を90日間停止すると発表した（※中国製品および鉄鋼、アルミ、自動車など発動済みの関税に変更はない）。

　米国を襲った「トリプル安」がトランプ政権に自制を迫ったとの見方は多く、筆者もそう推測している。トリプル安とは、米国株安、米債券安、ドル安の同時進行のことである。実際、トランプ大統領は、関税発動を延期した理由について、9日の日本時間午後に米長期金利が急騰したことに触れ「人々は少し神経質になって、ちょっと怖がっていた」と語った。


　トランプ関税が引き起こした世界経済への不安を受け、金に並ぶ安全資産とも認識されている米国債の不安定化がトランプ大統領に自制を促した形だ。現在、ほぼすべての貿易相手国・地域からの輸入製品に対する10％のみが課されている。

不気味すぎる「各指数の動き」、ドル安はなぜ進んだ？
　本来、市場参加者の恐怖心が高まったときに低下するはずの米長期金利は、4月4日までは低下基調にあり一時4％を割り込んだが、7日からは上昇基調に転じて11日には4.5％に迫った（いずれも終値ベース）。

　そして不気味なことに、この間、ドルは主要通貨に対して下落し、ドルインデックス（DXY）は下げ足を強めていた。ドルインデックスの下落は、ドルの総合的な実力が低下していることを意味する。それまでの「平常モード」であれば、米長期金利の上昇はドルの魅力を高めることから、ドル高と米長期金利上昇が併存するはずであった。しかしながら、市場参加者の想定を遥かに超える関税率が示されたことで、金融市場は「異常モード」となり、ドル安が進行した形だ。

　ドル安論者として知られているトランプ大統領といえども、この動きには肝を冷やした可能性が高い（ベッセント財務長官など側近がトランプ大統領に深刻度合いの状況を説明か）。ドルの信認は、米国債の安定と表裏一体の関係にあることから、トリプル安は「米国離れ」が現在進行中であることを意識させる。

　ちなみにトランプ大統領が志向しているドル安は、米製造業の国際競争力を高める範囲においてのものであり、基軸通貨としてのドルの地位を脅かすようなドル安とはまったく意味が異なるだろう。覇権国の通貨のみに与えられる基軸通貨としての地位を、自ら放棄するとは到底考えられない。

「自動車部品」関税例外措置、日本への影響はどれくらい…
　金融市場の混乱が続く中、トランプ政権の関税政策を巡る軌道修正は自動車にも及び始めた。4月14日にトランプ大統領は自動車部品について関税の例外措置に言及。現在のところ5月3日に発動予定の自動車部品の関税について「米国で製造するとなると、少し時間が必要だ」として、何らかの猶予が与えられる可能性を示唆した。

　4月3日に発動済みの輸入完成車に対する25％関税に変更はないようだが、今後、日本が交渉を進めるにあたってこうした動きがあったことは朗報と言える。トリプル安がトランプ政権に自制を迫った形だ。

　このようにトランプ大統領の態度が軟化したことで、関税を巡る不透明感は後退したと言える。そうなると株、為替、金融政策の予想は幾分容易になる。日本株については、自動車と半導体に課される関税の影響を見極める必要があるため、具体的な数値を示すにはもう少し時間を要すが、4月7日に付けた安値（3万1,136円）を下回る可能性はかなり低下したと判断される。

米国株の行方は？「S＆P500」の底値は一体いくらになる？
　米国株の目安はどうであろうか。まず、米国株のPER（株価収益率＝株価÷1株当たり利益）に目を向けると、4月入り急速に低下し、少なくとも表面的な割高感は薄れている。それまでの2年程度、米国株のPERは、米金利上昇をよそに上昇してきた経緯があったため割高感が指摘されてきたが、幸か不幸かPERはコロナ前の水準に回帰した。もちろん、現時点においてトランプ関税による業績圧迫が利益予想に反映されているとは考えにくいため、今後、利益予想が下方修正され、PERが上昇する可能性はある。

　では、利益予想はどうなるであろうか。そこで現在、277.04（実績対比でプラス12.8％の成長）と予想されている12カ月先の予想EPS（一株当たり利益）が0％成長となり、実績EPSの245.5から不変となることを想定してみよう（EPSの集計はBloomberg）。

　その場合、現在のPER（19.5倍）を前提にするとS&P500は4800程度まで下落する。もっとも、トランプ政権の政策態度がやや軟化の兆しを見せていることなどを踏まえると、EPS成長率が0％というのは保守的な印象を受ける。

　したがって4800という数値は下限値の目安となる。現実的な着地としては予想EPSが265程度に落ち着き、（Fedの利下げ観測などから長期金利が低下し）PERがこの間の低下の半分程度を戻す想定が妥当ではないか。その場合、S&P500は265（EPS）×20.5（PER）で5400程度になる。今後、トランプ政権の態度が軟化すれば、現在の5400程度という水準が正当性を増してくるのではないか。

円高に向かうか？円安方向か？…ドル円は一体いくらになる？
　次に為替については、ドル円相場が日米金利差と貿易サービス収支によって決まるとの前提に立つと、先行きは再び円安方向への推移が予想される。日米中銀の政策態度から判断すると、日米金利差はどちらかというと拡大方向にあるように思えるからだ。

　まず日銀については3月末から足もとにかけて、日銀の利上げ観測は大幅に後退した状態にある。もっとも、筆者は通商政策の不透明感後退に伴って、今後、利上げ織り込み度合いは高まっていく可能性が高いと見てており、この点は日米金利差縮小に寄与し、円高要因として作用すると判断している。

　次にFRBの政策金利見通しは4月入り、後に大きく動いたものの、現在は相互関税発表前とさして変わらず、（4月16日時点で）年内3回強の利下げが織り込まれた状態にある。トランプ関税それ自体の行方が不透明な上、関税が米国経済に与える衝撃については極めて不確実性が高く、良くも悪くもFedの金融政策に関する市場参加者の予想は一方向に傾かない。

　ただし、トランプ関税が穏健になれば、FRBが「インフレ警戒」と「景気減速」の板挟み状態から解放され、政策の予見可能性は高まる。現在想定されているよりも、関税ショックが弱くなるのであれば、FRBが利下げによって景気を下支えする必要性は低下するため、緊急避難措置的な利下げは想定しにくくなる。景気後退が避けられるのであれば、トランプ大統領から苛烈な外圧を受ける可能性も低下するだろう。そう考えると、米長期金利の低下は限定的、あるいは緩やかな上昇基調を辿ると考えられる。

　これらを踏まえると、日米金利差はやや拡大方向にあるように思える。為替が日米金利差に従順ならば、円高方向への動きは長続きしないと想定される。また実需面での需給については、日本の自動車輸出が減少すれば、貿易サービス収支は一段と赤字幅が拡大する公算が大きく、これは円安要因となる。以上を踏まえると、ドル円相場は140円を割れるよりも3月末の150円に向けて動き出す蓋然性が高いと判断している。

執筆：第一生命経済研究所 経済調査部 主席エコノミスト 藤代 宏一