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<금일 타사 신규 레포트>
현대모비스-4Q Review: 편견을 뒤집는 실적 서프라이즈: 토러스투자증권
모듈 부문의 비중 증가는 마진율 하락요인이라는 편견을 버릴 때가 왔다
투자의견 ‘BUY’ 유지하며 목표주가는 기존 31.5만원에서 34만원으로 8% 상향 - 2013 예상 EPS의 8.5배 적용
목표주가 상향의 근거는 핵심부품 비중이 감소했음에도 불구한 모듈부문 수익성의 급격한 개선
핵심부품 비중이 증가해야만 구조적으로 마진율이 개선될 수 있을 것으로 보았던 당사 및 시장의 편견을 뒤집는 실적
한편, 4분기 현대-기아차 차량판매 대수가 YoY 8% 성장에 그쳤음에 불구하고 단순모듈조립 매출은 YoY 23% 성장했다는 것
에도 주목할 필요 있음
올해까지는 완성차 생산성 향상을 위한 모듈 고도화, 내년부터는 핵심부품 비중 증가가 핵심 성장동력될 전망
우리는 단순모듈의 매출성장이 주간연속 2교대제 도입으로 감소된 노동시간을 생산성 향상으로 벌충하기 위한 모듈화의 확대
및 고도화에 기인하는 것으로 판단 - 이는 구조적인 성장요인
지속적인 생산성 향상으로 모듈부문의 마진율이 지난 1년 간의 하락세를 넘어 상승세로 전환했다는 것 역시 의미있는 포인트
우리는 핵심부품 비중증가 지체로 인해 마진율 개선에 대한 기대감이 낮은 올해에는 완성차 대비 밸류에이션 프리미엄을 인
정하기 어렵다는 입장이었으나 이제 모듈부문의 구조적 성장과 수익성 개선을 인정하여 약 13%의 프리미엄 부여
내년부터는 핵심부품 비중 증가 본격화 역시 기대할 수 있다는 점에서 완성차 대비 투자매력 뛰어난 것으로 판단
삼성물산-4Q12 NDR 후기: 2013년은 동사의 잠재력이 폭발하는 원년: 토러스투자증권
Q1) 4Q12 Review Highlight: 해외 매출 증가에도 GPM 안정성 확인, 판관비율 감소로 OPM 개선 본격화를 알림
Point 1: 해외 매출 증가에도 GPM 안정성 확인
- 4Q12 매출은 2.84조원(+22.8% YoY, +40.4% QoQ). 이는 해외발전(사우디 쿠라야, UAE EMAL 등) 프로젝트의 기자재 발
주 증가 및 건축(관계사) 매출 증가에 기인
- 4Q12 해외매출 비중이 53.9%로 대폭 증가하였음에도 불구하고 GPM은 전분기(11.3%)대비 개선된 11.6%를 나타내며 해외
저가수주에 대한 우려를 떨쳐냄
Point 2: 판관비율 감소로 OPM 개선 본격화
- 인프라 구축(ERP시스템, 해외법인 설립, 인력 확충) 마무리. 건설부문 매출 증가 時 판관비율 하락은 기정 사실. 경쟁사와는
달리 매출 레버리지 확대로, 마진율 개선 본격화 구간으로 진입
- FY11 건설부문 판관비율은 8.7%까지 증가하였으나, FY12는 7.7%로 마무리. 당사는 FY13 7.3%까지 감소 전망으로 OPM
상승 전망
Point 3: 주택충당금관련 Down-side Risk에서 자유로워지다!
- 4Q12 동사의 주택 PF지급보증채무 잔고는 6,400억원(미착공PF 3,870원, 천호동 1개현장). 경쟁사와는 달리 주택PF관련
Down-side Risk에서 완벽히 자유를 찾음
Q2) FY2013 가이던스 달성은 가능한가?: 건설부문 매출은 공격적, 신규수주는 현실적인 목표
Point 1: 건설부문 매출은 다소 공격적인 목표
- 건설부문 매출 가이던스인 11.3조원은 다소 공격적인 목표. 사우디 라빅II 발전소 및 호주 마이닝 프로젝트의 빠른 착공 時 달
성 가능할 전망
Point 2: 반면 신규수주는 보다 현실적인 목표
- FY13 동사의 신규수주 가이던스는 +21.2% 증가한 16.6조원의 타겟을 설정. 해외부문은 +87.1% YoY 증가한 11.6조원의
공격적인 목표를 설정한 반면, 국내부문은 -33.3% YoY 감소한 보수적인 목표를 제시
Analyst Comment: 2013년은 동사의 잠재력이 폭발하는 원년으로 투자의견 BUY 및 목표주가 85,000원을 제시함
- Sum of the Parts 방식으로 산출한 영업가치(6.3조)와 보유 유가증권 가치(9.7조)를 반영해 목표주가는 8만 5천원 및 투자의
견 BUY 유지함
- 4Q12 실적에서 확인한 동사의 마진 안정성, 판관비율 감소로 OPM 확대 시그널, 금융시장 개선으로 인한 동사의 사업모델 개
화가 주요 투자포인트
S-Oil-정유/화학부문 이익 지표는 이미 개선: 우리투자증권
4분기 영업실적, 정유부문 실적 부진으로 당사 예상치 하회. 석유화학부문 긍정적
− 1월 31일 장 중 발표된 S-Oil의 4분기 실적은 영업이익, 순이익 각각 717억원,
34억원을 기록하며 당사 전망치(각각 2,223억원, 1,331억원) 및 시장 컨센서스
(3,367억원, 2,191억원)를 크게 하회. 4분기 영업실적이 당사 및 컨센서스 예상치
를 하회한 것은 1) 유가 하락에 따른 예상외 재고 손실 발생과 2) 저마진의 제품
판매비중 확대 등 때문. 그러나, 1분기 유가는 상승 추세이며, 제품 판매 비중 역
시 계절적 요인이 커서 지속 가능한 요인으로 판단하기 어려움. 한편, 순이익은
한국실리콘투자관련 평가손실(2,358억원) 발생으로 크게 부진
− 4분기 실적에서 긍정적인 부분은 BTX가 포함된 석유화학부문의 영업이익이 전
분기 대비 22.6% 증가한 2,491억원을 기록한 점(영업이익률 23.3%). 1분기에도
석유화학부문의 긍정적 실적 예상. 주요 생산 제품인 benzene, PX 등이 1) 미국
의 수출 제한과 2) 전방업체들의 가동률 상승으로 강세를 지속할 것으로 예상되
어 긍정적인 실적이 예상됨
정유/화학부문 주요 이익 지표 개선 중. BTX 강세 지속될 전망
− 2013년 1분기 영업이익은 전분기 크게 증가한 3,618억원을 기록할 전망. 이는
1) 중국 전방업체들의 2월 이후 가동률 상향 조정으로 BTX 강세가 지속되는 가
운데, 2) 유가 상승 반전 및 정제마진 회복에 따른 이익 증가가 예상되기 때문
− 2012년 12월 윤활기유-bunker C유 스프레드는 약 톤당 290달러를 기록하여 부
진하였으나, 1분기 320달러 내외로 회복될 전망. 이는 1) 미국의 드라이빙 시즌
전 수요 회복, 2) Group 1윤활기유 설비 적자 기록 시 가동률 하향 조정 등 때문
− 정유, 화학 부문의 주요 이익 지표는 1월 이후 개선 추세. S-Oil의 주가는 정제
사업의 저수익성에서 벗어나 BTX 사이클 상승 진입에 따른 수익성 개선으로 재
평가가 기대됨
GS리테일-낮아진 기대와 또 다른 매수 기회: 현대증권
컨센서스 하향으로 바닥권 접근이 가능한 시점
영업이익 2013년 16%yoy, 2014년 20% 성장할 듯
2013년 간편식 및 platform사업 주목해야 할 듯
4분기 영업이익 59%yoy 성장하여 높은 기대치 하회
컨센서스 하향으로 바닥권 접근이 가능한 시점
동사의 주가는 2012년 말 이래 차익 실현 매물로 약세를 보이고 있다. 이는 1)편의점 신규
출점 잠재력 약화, 2)2012년 높은 영업이익 성장(회계 변경전 기준 59%oy)에 따른 2013
년 성장(16%yoy) 둔화 우려, 그리고 3)상대적으로 높은 주식가치 (FY13F PER 15배) 등
에 기인한다.
현 주가는 밴드 하단에 있는 것으로 판단된다. 이는 EPS 성장률(2013년 11%yoy, 2014
년 18%) 그리고 하반기 이후 드럭스토어 등 소형 점포 재조명을 감안한 것이다. 담배가격
인상이 현실화된다면 2013년 13%, 2014년 2% 추가적인 이익 증가도 기대할 수 있다.
4분기 실적 발표를 계기로 이익 기대치가 하향 조정될 것으로 보여 바닥권 매수가 가능해
보인다. 당사는 필수소비재 대표주로서의 안정적 손익 전망과 고령화사회에 적합한 유통 포
멧을 고려하여 소매 top pick으로 계속 유지한다.
영업이익 2013년 16%yoy, 2014년 20% 성장할 듯
2013년은 편의점 규모의 효과와 임대사업(롯데 평촌점) 수익 증가 등으로 이익 성장을
이끌 전망이다. 신규점은 편의점 700개, 슈퍼마켓 20개 출점이 예상된다. 이에 따라, 매출
액과 영업이익은 기존 회계 기준 전년 대비 각각 8%, 16% 예상된다.
편의점은 규모의 효과가 지속되어 매출액과 영업이익이 각각 12%, 14% 성장이 기대된
다. 반면 슈퍼마켓은 규제로 인한 영업일수 감소로 매출액과 영업이익이 각각 -2%, 4%
에 그칠 전망이다.
편의점 영업이익률은 간편식 본격화 및 수요 확장을 위한 프로모션 등으로 전년 수준인
4.1%(변경 후 3.6%)로 예상된다. 한편, 1분기에는 임대 수입이 잡히면서 상반기 이익 성
장은 하반기보다 좋을 전망이다. 이에 따라 전체 영업이익률은 0.3%p(3.9%) 개선될 전
망이다. 세전이익은 순현금 기조가 이어질 것으로 보이나 임대사업 차입금 부담이 1분기
잡힘에 따라 13% 증가할 전망이다.
GS Watsons (GS리테일 지분 50%) 사업은 하반기 이후 점포 확장 등이 본격화될 예정
이다. 한편, 2014년 영업이익은 20%yoy 성장하며 높은 개선이 기대된다. 이는 편의점
확장 둔화에 따른 보조금 감소와 상품 구색 개선에 의한 마진 개선이 예상되기 때문이다.
또한 백화점 등 중단사업 비용도 소멸됨에 따라 손익 개선을 기대할 수 있다.
<금일 타사 신규 레포트2>
빙그레-잘 키운 효자: 하나대투증권
Re-rating 계속 진행될 것
동사에 대해 적정주가를 기존 140,000원에서 170,000원으로 상향 조정하고 투자의견
BUY를 유지한다. 적정주가는 2013년 예상 EPS에 Target PER 25배를 적용하여 산출했
다. 동사의 현 주가는 2013년 예상 PER 17.8배로 과거 9년 평균 대비 84% 높은 수준이
지만, 내수 강자였던 동사가 뛰어난 제품력으로 해외 비중을 확대해 갈 수 있을 것으로 전
망되는 만큼 밸류에이션 Re-rating은 지속될 것으로 판단한다.
4분기 실적은 기대치를 하회
동사의 4분기 매출은 전년 동기 대비 4.3% 증가한 1,466억원, 영업적자는 전년 동기의
19억원보다 확대된 59억원으로 당사 추정치를 하회했다. 바나나맛우유와 같은 동사의 핵
심 제품들이 여전히 높은 매출 성장을 유지했으나 한파 영향으로 판매점 채널에서의 성장
률이 다소 둔화되었고, 인센티브 지급액 증가로 판관비도 증가했다.
해외 모멘텀 확대
동사는 브랜드 로열티가 높은 제품을 보유하고 있으면서 동시에 가격 결정력이 뛰어난 업
체이다. 기후적인 요인을 제외하면 국내 시장에서 매년 꾸준한 성장을 할 수 있는데다가 최
근에는 중국으로 바나나맛우유가 수출되기 시작하면서 동사의 해외 모멘텀도 부각이 되고
있다. 수출 비중이 2012년에는 6.3%에서 2013년에는 8.2%로 확대될 것으로 예상되고,
동사의 바나나맛우유는 유니크한 오리지널 제품이면서 중국 시장에서 선점 효과를 누릴 수
있다는 점에서 시장에 안착할 가능성이 높다고 판단한다.
현대제철-실적과 3기고로 모두 이젠 기대감으로!: 교보증권
투자의견 매수, 목표주가 116,000원 유지
최선호주 현대제철에 대해 투자의견 매수와 목표주가 116,000원을 유지한다. 1분기 낮
은 이익 개선 속도, 철광석 Spot 가격 상승에 따른 수익성 훼손 우려 등으로 최근 주가
약세를 시현했으나, 1) 2분기 C열연 보수 완료, 봉형강 성수기, 가격 인상 효과 등에 의
한 빠른 이익 개선 예상, 2) 동사 주가에 동행하는 중국 가격 상승 대비 낮은 주가 수익
률, 3) 중국 고로 마진 상승 등 시황개선으로 3기 고로 기대감 형성 가능 등을 감안해
야 한다.
4분기 영업이익 당사 및 시장 예상 상회
4분기 별도 매출액 3.31조원(YoY -15.2%, QoQ -2.8%), 영업이익 1,631억원(YoY
-45.8%, QoQ -28.5%)을 기록했다. 영업이익 기준 당사 및 시장 예상을 소폭 상회했
는데, Spot 도입확대 및 환율 영향으로 12월 원료 투입가격 하락이 예상보다 빠르게
진행된 것으로 보인다.
현대모비스-중국發 모멘텀이 영업이익률 상승을 이끌다: 신영증권
현대기아차 중국 신차모멘텀이 동사 수익성 개선에 큰 기여
2012년 4분기 동사의 영업이익은 8,277억원(+27.6% YoY)으로 당사 추정치를 9.3% 상회하였다. 모듈사업 영업이익률은 전분기대비 1.7%p 상승한 7.7%를 기록하였고, 부품사업은 전분기대비 3.1%p 상승한 23.9%를 기록하였다. 금융사업은 인수 이후 인프라 구축 비용이 계속 발생하면서 영업적자가 지속되었다. 금융사업을 제외한 영업이익률은 3분기 9.1%에서 4분기 10.5%로 큰 폭 개선되었다. 모듈사업 수익성 개선의 주요인은 중국 현대기아차의 싼타페, 아반떼, K3 등의 신차효과 때문이다. 이들 신차효과는 4분기부터 본격 발현됐기 때문에 2013년에도 모듈사업의 수익성 개선 기조는 유지될 전망이다. 부품사업은 내수 감소로 전분기대비 매출이 감소했지만 해외 매출 비중이 높아지며 높은 수익성을 기록했다.
투자의견 매수A 및 목표주가 400,000원 유지 4분기 실적을 토대로 2013~2014년 연간 실적 전망을 미세 조정하였다. 영업이익은 2013~2014년 각 0.7%, 0.5% 상향 조정하였고, 동기간 EPS도 각 0.7%, 0.5% 상향하였다. EPS 추정치 변경이 크지 않은 만큼 동사에 대한 투자의견 매수A 및 목표주가 400,000원은 유지한다. 목표주가는 2013년 예상 EPS에 Target PER 10.0배를 적용하여 산출하였다. 수익성 높은 중국 매출이 2013년에는 현대차 판매 증가와 더불어 큰 폭 성장이 예상되는 만큼 수익성 개선 기조가 기대된다.
2013년 영업이익률 상승 반전 기대 현대차와 기아차는 중국법인이 연결 대상이 아닌 관계로 영업이익단에서 중국법인의 실적을 반영하지 못한다. 완성차업체들은 중국 현지의 사정상 로컬업체와 JV를 구성해야 하기 때문에 중국법인 실적은 지분법이익으로 반영된다. 하지만 부품업체들에게는 이러한 제약 조건이 없기 때문에 중국법인의 실적 호조는 매출액과 영업이익에 긍정적인 효과로 나타난다. 현대차 중국3공장은 하반기부터 가동을 시작하며 2013년에는 3공장 효과가 온기로 반영되며, 기아차도 K3 생산이 4분기부터 본격 양산을 시작했기 때문에 2013년에는 연간으로 K3 효과를 기대할 수 있다. 따라서 2013년에는 동사의 영업이익률이 우상향 기조를 나타낼 전망이다. 단기적으로는 2013년 수익성 개선이 기대되는 한편 장기적으로도 동사는 꾸준히 신공장을 증설해 나가고 있다. 2013년 8월에는 강소램프 2공장, 9월 터키 모듈공장, 2014년 8월 인도에어백공장, 강소모듈 3공장이 연이어 증설된다. 현 주가는 2013년 예상 실적 기준 7.2배에 불과하다. 그동안 변함없이 유지되던 외형성장성에 수익성도 회복 국면에 접어든 만큼 부품주 Top pick로 현대모비스를 지속 제시한다.
삼성화재-가진 자의 여유가 부각될 시점: KDB대우증권
FY12 3Q Review : 순이익 1,206억 원(QoQ -34.7%), 유례없는 계절성의 엄습
삼성화재의 3Q 순이익은 1,206억 원으로 우리의 기존 추정 2,423억 원에 절반에도 미치지 못하
였다. 전년에 이어 일시적인 손실이 3Q 이익을 크게 훼손하였는데, FY12 순이익 가이던스
9,000억 원 달성은 어렵게 되었다.
실적의 특징은 1) 유례없는 계절성으로 인해 자보 손해율이 급상승한 점이 부진의 가장 큰 이
유이고, 2) 희망퇴직 비용(12월 209억 원) 및 정례적인 연말 기부금 출연도 발생하였으며, 3)
투자이익 역시 다소 부진(4.0%)하였다고 요약할 수 있다. (표2 참조) 12월 당월만 보면 36억
원의 적자를 기록하였다.
바닥을 벗어난 금리리스크 및 실적
금리 리스크는 둔화되고 있다. 자산-부채 이원차는 3bp 하락하였으나(9월 말 65bp à 12월
말 62bp) 상반기 보다 크게 둔화되고 있다. 한편 12월 말 기준으로 자산-부채간의
Duration 갭이 해소되었다.(자산 4.30, 부채 4.28) 즉 듀레이션 매칭이 마무리되어 향후 자산
의 이원 확보에 주력할 여건을 갖추었고, 공시이율 기준변경 등으로 부채 이원을 추가적으로
낮추면서 점진적으로 만회할 수 있을 것이다.
실적도 4Q 부터 점진적으로 정상화 될 것으로 예상된다. 3Q 실적을 왜곡한 계절성은 어차
피 지나가는 이슈이고, 삼성전자 등 결산법인의 배당금 인식 등이 기여할 것이기 때문이다.
위험손해율이 다소 상승할 개연성(연말정산을 계기로 청구가 증가)은 있지만 장기보험에서
의 전체적인 손해율 기조는 2위권 대비 현저히 안정적이다.
가진 자의 여유가 부각될 시점, 매수 / TP 303,000원 / Top Picks 유지
동사를 비롯한 손보사들의 주가 부진은 1) 05년 12월 이후 가장 높은 자동차 손해율로 인한 실
적 악화, 2) 금융주내 Portfolio 변화(생보, 은행, 증권업 상승을 반영한)가 복합되어 나타난 결
과로 풀이된다. 이는 12년 초와 매우 유사한 흐름이다.(당시에는 태국 홍수피해 +타 금융
주 상승) 하지만 이는 일시적인 현상이고, 위험+부가보험료의 마진으로부터 창출되는 손보
사들의 안정적인 자기자본의 증가 기조는 유효하다.
특히 동사는 2위권 사 대비 주가의 방어적 요인들을 가지고 있다. 1) 강화되는 RBC 규제에
도 불구하고 비교할 수 없는 자본버퍼를 가지고 있으므로 우려에서 무관하고(12월 말 기준
RBC 435.5%), 2) 이를 바탕으로 자사주 매입 등 주주가치 제고 정책이 제시될 것으로 기대된
다. 투자의견 매수, 목표주가 303,000원, 보험업종 내 Top Picks를 유지한다.