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COVID-19가 도착한 지 4년 반이 지난 지금, 팬데믹과 관련된 최악의 경제적 왜곡이 사라지고 있습니다. 인플레이션이 상당히 감소했습니다. 노동 시장은 더 이상 과열되지 않았으며, 이제 팬데믹 이전보다 조건이 덜 엄격해졌습니다. 공급 제약이 정상화되었습니다. 그리고 두 가지 임무에 대한 위험의 균형이 바뀌었습니다. 우리의 목표는 강력한 노동 시장을 유지하면서 가격 안정을 회복하고, 인플레이션 기대가 덜 확고했던 이전의 디스인플레이션 에피소드에서 특징지어졌던 실업률의 급격한 증가를 피하는 것이었습니다. 아직 과업이 완료되지는 않았지만, 그 결과를 향해 상당한 진전을 이루었습니다.
오늘은 현재의 경제 상황과 통화 정책의 미래 방향에 대해 이야기하면서 시작하겠습니다. 그런 다음 팬데믹이 도래한 이후의 경제적 사건에 대한 논의로 넘어가서, 인플레이션이 한 세대 동안 보지 못했던 수준으로 상승한 이유와 실업률이 낮은 반면 인플레이션이 크게 하락한 이유를 살펴보겠습니다.
정책에 대한 단기 전망
현재 상황과 정책에 대한 단기 전망부터 시작해 보겠습니다.
지난 3년 동안 대부분 인플레이션은 우리의 2% 목표를 훨씬 상회했고 노동 시장 상황은 매우 촉박했습니다. 연방공개시장위원회(FOMC)의 주요 초점은 인플레이션을 낮추는 것이었으며, 이는 적절했습니다. 이 사건 이전에 오늘날 살아있는 대부분의 미국인은 지속적인 기간 동안 높은 인플레이션의 고통을 경험하지 못했습니다. 인플레이션은 상당한 어려움을 가져왔으며, 특히 식량, 주택, 교통과 같은 필수품의 높은 비용을 감당할 능력이 가장 부족한 사람들에게 그러했습니다. 높은 인플레이션은 오늘날까지 남아 있는 스트레스와 불공평감을 유발했습니다. 1
우리의 제한적인 통화 정책은 총 공급과 수요 간의 균형을 회복하고, 인플레이션 압력을 완화하고, 인플레이션 기대치가 잘 고정되도록 하는 데 도움이 되었습니다. 인플레이션은 이제 우리의 목표에 훨씬 가까워졌으며, 가격은 지난 12개월 동안 2.5% 상승했습니다( 그림 1 ). 2올해 초에 잠시 멈췄다가, 2% 목표를 향한 진전이 재개되었습니다. 인플레이션이 2%로 지속 가능한 경로에 있다는 확신이 커졌습니다.
고용으로 돌아가서, 팬데믹 직전 몇 년 동안 우리는 장기간의 강력한 노동 시장 조건에서 사회에 상당한 혜택이 올 수 있음을 보았습니다. 낮은 실업률, 높은 참여, 역사적으로 낮은 인종 고용 격차, 그리고 인플레이션이 낮고 안정적이면서 건강한 실질 임금 증가는 점점 더 저소득층에 집중되었습니다. 3
오늘날 노동 시장은 이전의 과열 상태에서 상당히 냉각되었습니다. 실업률은 1년 전에 상승하기 시작하여 현재 4.3%로 역사적 기준으로는 여전히 낮지만 2023년 초 수준보다 거의 1%포인트 높습니다( 그림 2 ). 이러한 증가의 대부분은 지난 6개월 동안 발생했습니다. 지금까지 실업률 상승은 일반적으로 경기 침체에서 발생하는 것처럼 해고 증가의 결과가 아니었습니다. 오히려 증가는 주로 근로자 공급의 상당한 증가와 이전의 광란적인 고용 속도의 둔화를 반영합니다. 그럼에도 불구하고 노동 시장 상황의 냉각은 분명합니다. 일자리 증가는 견고하지만 올해는 둔화되었습니다. 4일자리 공석이 감소했고, 실업률에 대한 공석 비율은 팬데믹 이전 수준으로 돌아왔습니다. 채용 및 이직률은 이제 2018년과 2019년에 존재했던 수준보다 낮습니다. 명목 임금 상승은 완화되었습니다. 전반적으로 노동 시장 상황은 2019년 팬데믹 직전보다 덜 빡빡합니다. 당시 인플레이션은 2% 미만이었습니다. 노동 시장이 조만간 높은 인플레이션 압력의 원천이 될 가능성은 낮아 보입니다. 우리는 노동 시장 상황이 더 이상 냉각되는 것을 추구하거나 환영하지 않습니다.
전반적으로 경제는 견고한 속도로 계속 성장하고 있습니다. 그러나 인플레이션과 노동 시장 데이터는 진화하는 상황을 보여줍니다. 인플레이션에 대한 상승 위험은 감소했습니다. 그리고 고용에 대한 하락 위험은 증가했습니다. 마지막 FOMC 성명에서 강조했듯이, 우리는 이중 위임의 양쪽에 대한 위험에 주의를 기울이고 있습니다.
정책 조정의 시간이 왔습니다. 여행 방향은 명확하며, 금리 인하의 타이밍과 속도는 유입 데이터, 변화하는 전망, 위험의 균형에 따라 달라집니다.
우리는 가격 안정을 향해 더 나아가면서 강력한 노동 시장을 지원하기 위해 할 수 있는 모든 것을 할 것입니다. 정책적 억제를 적절히 줄이면 경제가 강력한 노동 시장을 유지하면서 2% 인플레이션으로 돌아갈 것이라고 생각할 만한 충분한 이유가 있습니다. 현재 정책 금리 수준은 노동 시장 상황이 더 약화될 수 있는 원치 않는 위험을 포함하여 직면할 수 있는 모든 위험에 대응할 수 있는 충분한 여유를 제공합니다.
인플레이션의 상승과 하락
이제 인플레이션이 왜 상승했고, 실업률이 낮은데도 왜 그렇게 크게 하락했는지에 대한 질문으로 넘어가겠습니다. 이러한 질문에 대한 연구가 점점 더 늘어나고 있으며, 지금이 이에 대해 논의하기에 좋은 시기입니다. 5물론, 아직 확정적인 평가를 내리기에는 너무 이릅니다. 이 기간은 우리가 떠난 후 오랜 시간 동안 분석되고 논의될 것입니다.
COVID-19 팬데믹의 도래로 전 세계 경제가 빠르게 폐쇄되었습니다. 이는 급진적인 불확실성과 심각한 하락 위험의 시기였습니다. 위기의 시기에 흔히 그렇듯이 미국인들은 적응하고 혁신했습니다. 정부는 엄청난 힘으로 대응했고, 특히 미국 의회는 만장일치로 CARES 법안을 통과시켰습니다. 연방준비제도는 전례 없는 수준으로 우리의 권한을 사용하여 금융 시스템을 안정시키고 경제 침체를 막는 데 도움을 주었습니다.
역사적으로 깊지만 짧은 경기 침체 이후, 2020년 중반에 경제가 다시 성장하기 시작했습니다. 심각하고 장기적인 침체의 위험이 물러나고 경제가 재개되면서, 우리는 글로벌 금융 위기에 따른 고통스럽게 느린 회복을 반복할 위험에 직면했습니다.
의회는 2020년 후반과 2021년 초에 상당한 추가 재정 지원을 제공했습니다. 지출은 2021년 상반기에 강력하게 회복되었습니다. 진행 중인 팬데믹이 회복 패턴을 형성했습니다. COVID에 대한 지속적인 우려가 대면 서비스 지출에 부담을 주었습니다. 그러나 억눌린 수요, 경기 부양 정책, 일과 여가 관행의 팬데믹 변화, 제약된 서비스 지출과 관련된 추가 절감은 모두 상품에 대한 소비자 지출의 역사적 급증에 기여했습니다.
팬데믹은 또한 공급 상황에 큰 피해를 입혔습니다. 800만 명이 발병 당시 노동력에서 이탈했고 노동력 규모는 2021년 초에도 여전히 팬데믹 이전 수준보다 400만 명 적었습니다. 노동력은 2023년 중반까지 팬데믹 이전 추세로 돌아오지 않을 것입니다( 그림 3 ). 6공급망은 노동자 손실, 국제 무역 연계의 붕괴, 수요 구성 및 수준의 지각 변동이 결합되어 엉켜 있었습니다( 그림 4 ). 분명히 이는 글로벌 금융 위기 이후의 느린 회복과는 전혀 달랐습니다.
인플레이션이 등장합니다. 2020년까지 목표 이하로 달린 후, 인플레이션은 2021년 3월과 4월에 급등했습니다. 초기 인플레이션 폭발은 광범위한 기반이 아닌 집중적이었고, 자동차와 같이 공급이 부족한 상품의 가격이 엄청나게 상승했습니다. 동료들과 저는 처음부터 이러한 팬데믹 관련 요인이 지속되지 않을 것이며, 따라서 인플레이션의 갑작스러운 상승은 통화 정책 대응이 필요 없이 상당히 빠르게 지나갈 가능성이 높다고 판단했습니다. 간단히 말해, 인플레이션은 일시적일 것입니다. 인플레이션 기대치가 잘 고정되어 있는 한, 중앙은행이 일시적인 인플레이션 상승을 살펴보는 것이 적절할 수 있다는 것이 오랫동안 표준적인 생각이었습니다. 7
Transitory라는 좋은 배에는 대부분의 주류 분석가와 선진 경제 중앙 은행가가 탑승해 있었습니다. 8일반적인 기대는 공급 조건이 상당히 빠르게 개선되고, 수요의 급속한 회복이 자연스럽게 이루어지며, 수요가 상품에서 서비스로 전환되어 인플레이션이 낮아질 것이라는 것이었습니다.
한동안 데이터는 일시적 가설과 일치했습니다. 핵심 인플레이션에 대한 월별 판독치는 2021년 4월에서 9월까지 매달 감소했지만 진전은 예상보다 느렸습니다( 그림 5 ). 우리의 커뮤니케이션에 반영되었듯이, 연중 중반에 사례가 약화되기 시작했습니다. 10월부터 데이터는 일시적 가설에 강하게 반대했습니다. 9인플레이션이 상승하여 상품에서 서비스로 확대되었습니다. 높은 인플레이션이 일시적인 것이 아니며 인플레이션 기대치가 잘 고정되려면 강력한 정책 대응이 필요하다는 것이 분명해졌습니다. 우리는 이를 인식하고 11월부터 방향을 바꿨습니다. 금융 상황이 긴축되기 시작했습니다. 자산 매수를 단계적으로 중단한 후 2022년 3월에 해제했습니다.
2022년 초까지 헤드라인 인플레이션은 6%를 넘었고 핵심 인플레이션은 5%를 넘었습니다. 새로운 공급 쇼크가 나타났습니다. 러시아의 우크라이나 침공으로 에너지와 상품 가격이 급등했습니다. 공급 조건의 개선과 상품에서 서비스로의 수요 순환은 예상보다 훨씬 오래 걸렸는데, 그 이유 중 하나는 미국에서의 추가 COVID 파동 때문입니다. 10그리고 COVID는 중국에서 새로운 봉쇄와 장기 봉쇄를 포함하여 전 세계적으로 생산을 계속 방해했습니다. 11
높은 인플레이션율은 일반적인 경험을 반영하는 전 세계적인 현상입니다. 즉, 상품 수요의 급격한 증가, 공급망의 긴장, 노동 시장의 경색, 상품 가격의 급등입니다. 12인플레이션의 세계적 본질은 1970년대 이후로 그 어느 때와도 달랐습니다. 그 당시에는 높은 인플레이션이 고착되었고, 우리는 이를 완전히 피하고자 했습니다.
2022년 중반까지 노동 시장은 극도로 촉박했으며, 2021년 중반 대비 고용이 650만 명 이상 증가했습니다. 노동 수요의 증가는 건강 문제가 사라지기 시작하면서 근로자들이 노동력에 복귀하면서 부분적으로 충족되었습니다. 하지만 노동 공급은 여전히 제한적이었고, 2022년 여름에는 노동력 참여가 팬데믹 이전 수준보다 훨씬 낮았습니다. 2022년 3월부터 연말까지 실업자보다 거의 두 배나 많은 구인 공고가 나와 심각한 노동력 부족을 시사했습니다( 그림 6 ). 13인플레이션은 2022년 6월에 7.1%로 최고치를 기록했습니다.
2년 전 이 연단에서 저는 인플레이션을 해결하면 실업률 증가와 성장 둔화라는 형태로 고통을 겪을 수 있다는 가능성을 논의했습니다. 어떤 사람들은 인플레이션을 통제하려면 경기 침체와 장기간의 고실업이 필요하다고 주장했습니다. 14저는 가격 안정을 완전히 회복하고 일이 끝날 때까지 이를 지속하겠다는 무조건적인 의지를 표명했습니다.
FOMC는 책임을 이행하는 데 주저하지 않았고, 우리의 행동은 가격 안정을 회복하려는 우리의 의지를 강력하게 보여주었습니다. 우리는 2022년에 정책 금리를 425베이시스포인트, 2023년에 100베이시스포인트 인상했습니다. 우리는 2023년 7월부터 정책 금리를 현재의 제한적 수준으로 유지해 왔습니다( 그림 7 ).
2022년 여름은 인플레이션의 정점임이 입증되었습니다. 2년 전 정점에서 인플레이션이 4-1/2%포인트 하락한 것은 실업률이 낮은 상황에서 발생했습니다. 환영할 만한 역사적으로 이례적인 결과입니다.
실업률이 추정 자연실업률보다 급격히 증가하지 않았는데도 어떻게 인플레이션이 떨어졌을까요?
공급과 수요에 대한 팬데믹 관련 왜곡과 에너지 및 상품 시장에 대한 심각한 충격은 높은 인플레이션의 중요한 원동력이었고, 이러한 요인의 반전은 인플레이션 하락의 주요 원인이었습니다. 이러한 요인의 해소는 예상보다 훨씬 오래 걸렸지만 궁극적으로 이후의 디스인플레이션에서 큰 역할을 했습니다. 우리의 제한적인 통화 정책은 총 수요의 완화에 기여했으며, 이는 총 공급의 개선과 결합되어 인플레이션 압력을 줄이는 동시에 건강한 속도로 성장을 지속할 수 있었습니다. 노동 수요도 완화되면서 실업률 대비 역사적으로 높은 수준의 공석은 주로 공석 감소를 통해 정상화되었으며, 대규모의 파괴적인 해고는 없었고, 노동 시장은 더 이상 인플레이션 압력의 원천이 아닌 상태로 전환되었습니다.
인플레이션 기대의 중대한 중요성에 대한 한 마디. 표준 경제 모델은 오랫동안 인플레이션이 제품과 노동 시장이 균형을 이룰 때(경제적 여유가 필요 없음) 인플레이션 기대가 목표에 고정되어 있는 한 목표로 돌아올 것이라는 견해를 반영해 왔습니다. 이는 모델이 말한 내용이지만, 2000년대 이후 장기 인플레이션 기대의 안정성은 지속적인 고인플레이션 폭발에 의해 시험되지 않았습니다. 인플레이션 고정이 유지될 것이라는 확신은 전혀 없었습니다. 고정 해제에 대한 우려는 디스인플레이션이 경제와 특히 노동 시장에서 여유를 필요로 한다는 견해에 기여했습니다. 최근 경험에서 얻은 중요한 교훈은 중앙 은행의 적극적인 조치로 강화된 고정된 인플레이션 기대가 여유가 필요 없이 디스인플레이션을 촉진할 수 있다는 것입니다.
이 이야기는 인플레이션 증가의 많은 부분을 과열되고 일시적으로 왜곡된 수요와 제약된 공급 간의 엄청난 충돌에 기인합니다. 연구자들은 접근 방식과 어느 정도 결론에서 차이가 있지만, 인플레이션 증가의 대부분을 이 충돌에 기인하는 것으로 보이는 합의가 나타나고 있는 것 같습니다. 15결론적으로, 팬데믹으로 인한 왜곡으로부터의 회복, 총 수요를 완화하려는 노력, 기대치의 고착이 합쳐져 인플레이션이 2% 목표에 도달할 수 있는 지속 가능한 경로로 나아갈 것으로 보입니다.
노동 시장의 강점을 유지하면서 디스인플레이션을 달성하는 것은 고정된 인플레이션 기대치로만 가능한데, 이는 중앙은행이 시간이 지남에 따라 약 2%의 인플레이션을 가져올 것이라는 대중의 확신을 반영합니다. 그 확신은 수십 년에 걸쳐 구축되었으며 우리의 행동으로 강화되었습니다.
이것이 제가 이벤트를 평가한 것입니다. 여러분의 마일리지는 다를 수 있습니다.
결론
팬데믹 경제는 다른 어떤 경제와도 달랐으며, 이 특별한 기간에서 배울 것이 많이 남아 있다는 점을 강조하면서 마무리하겠습니다. 장기 목표 및 통화 정책 전략에 대한 성명은 5년마다 철저한 공개 검토를 통해 원칙을 검토하고 적절한 조정을 하겠다는 의지를 강조합니다. 올해 말에 이 프로세스를 시작하면서 우리는 프레임워크의 강점을 유지하면서 비판과 새로운 아이디어에 열려 있을 것입니다. 팬데믹 동안 매우 분명하게 드러난 우리 지식의 한계는 겸손과 과거의 교훈을 배우고 현재의 과제에 유연하게 적용하는 데 집중하는 의문을 품는 정신을 요구합니다.
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2. 2024년 6월 개인 소비 지출(PCE) 가격 지수에 대한 데이터가 있습니다. 2024년 6월까지 12개월 동안 PCE 가격 지수는 2.5% 증가했습니다. 소비자 물가 지수와 생산자 물가 지수에 대한 데이터는 2024년 7월까지 제공되며 7월까지 PCE 가격 지수 수준을 추정하는 데 사용할 수 있습니다. 이러한 추정치는 불확실성이 있지만, 인플레이션이 7월까지 2.5%에 가깝게 유지되었음을 시사합니다. 본문으로 돌아가기
3. 이러한 혜택을 문서화한 연구에는 Aaronson과 다른 사람들(2019)이 포함되며, 이들은 2010년대의 경험을 논의하고 관련 역사적 증거를 검토합니다. 본문으로 돌아가기
4. 급여 고용은 7월로 끝나는 3개월 동안 월 평균 170,000명씩 증가했습니다. 8월 21일, 노동통계국은 2025년 2월에 발표될 기업 조사 데이터에 대한 연례 벤치마크 개정에 대한 예비 추정치를 발표했습니다. 예비 추정치는 2024년 3월의 총 비농업 고용 818,000명에 대한 하향 조정을 나타냅니다. 본문으로 돌아가기
5. 초기 사례로는 Ball, Leigh, Mishra(2022)와 di Giovanni 등(2022)이 있습니다. 최근 연구로는 Benigno와 Eggertsson(2023, 2024), Blanchard와 Bernanke(2023, 2024), Crump 등(2024), Bai 등(2024), Dao 등(출간 예정)이 있습니다. 본문으로 돌아가기
6. 연방준비제도이사회 직원의 노동력 추정치는 노동통계국의 공표된 추정치에 두 가지 조정을 가합니다. (i) 모든 연도의 노동력 추정치가 인구조사국의 최신 인구 추정치를 반영하도록 현재 인구 조사 응답자의 가중치를 다시 조정합니다. (ii) CBO의 2024년 인구 전망(https://www.cbo.gov/publication/59899 참조 ) 에 자세히 설명된 대로 인구조사국의 최신 인구 추정치에 완전히 반영되지 않을 가능성이 있는 순 이민 을 고려합니다. 여기에 설명된 팬데믹 이전 추세는 팬데믹 시작부터 2024년 2분기까지 CBO의 2020년 1월 예상 노동력 성장을 팬데믹 시작 직전 노동력 수준에 추가하여 계산합니다. (의회예산국(2020), 예산 및 경제 전망: 2020~2030; https://www.cbo.gov/publication/56073 참조 ) 본문으로 돌아가기
7. 예를 들어, 전 의장 벤 버냉키와 올리비에 블랑샤르는 인플레이션에 대한 작업에서 표준적인 접근 방식을 다음과 같이 요약합니다. "표준 중앙은행 교리는 인플레이션 기대가 상당히 잘 고정되어 있는 한, 단기적인 인플레이션 증가에 대응하는 것보다 일시적인 공급 충격을 '살펴보는' 것이 타당하다고 주장합니다"(블랑샤르와 버냉키, 2024, 2쪽). 클라리다(출간 예정)는 전 세계 중앙은행이 상품의 상대적 가격이 급등하는 상황에 직면했고, 적어도 처음에는 예상되는 일시적인 인플레이션 증가로 가격 압박을 수용하기로 했다고 언급합니다. 본문으로 돌아가기
8. 2021년 9월 경제 전망 요약(SEP)에서 2022년 헤드라인 인플레이션에 대한 중간 예측은 2.2%였습니다. 2021년 8월 전문가 전망자 설문 조사(9월 SEP와 가장 가까운 설문 조사)에서도 2022년 헤드라인 인플레이션에 대한 중간 예측은 2.2%였습니다. 이 무렵 블루칩 설문 조사의 예측도 비슷했습니다. 본문으로 돌아가기
9. 10월 데이터를 시작으로 월별 핵심 PCE 수치가 0.4% 이상으로 치솟았고, 상품 및 서비스 범주 전반에 걸쳐 인플레이션 압력이 확대되었습니다. 그리고 이미 강력한 월별 일자리 증가는 2021년 하반기에 지속적으로 상향 조정되었습니다. 임금 인플레이션 측정도 가속화되었습니다. 본문으로 돌아가기
10. 예를 들어, 미국에서 백신이 널리 보급된 후에도 노동 공급은 COVID로 인해 실질적인 영향을 계속 받았습니다. 2021년 말까지 노동력 참여의 예상 증가는 아직 실현되지 않았는데, 부분적으로는 델타 및 오미크론 COVID 변종의 증가 때문일 가능성이 큽니다. 본문으로 돌아가기
11. 예를 들어, 2022년 3월에는 자동차 생산의 가장 큰 중심지인 지린성에 봉쇄령이 내려졌습니다. 당국은 또한 동남부와 상하이의 제조 허브에 대한 제한을 강화하거나 연장했습니다. 상하이의 봉쇄령은 원래 2022년 4월에 끝날 예정이었습니다. 본문으로 돌아가기
12. 이 인플레이션 에피소드의 세계적 성격은 Cascaldi-Garcia와 다른 사람들(2024)과 Clarida(출간 예정) 등에서 강조됩니다. 본문으로 돌아가기
13. 자연실업률이 상승했으며, 실업률은 공석과 관련된 다른 측정치보다 노동 시장의 긴축에 대한 정보가 적다는 주장이 제기되었습니다. 예를 들어, Crump 등(2024)을 참조하세요. 보다 일반적으로, 연구에 따르면 실업률과 공석 대 실업률은 종종 유사한 신호를 제공하지만, 이러한 신호는 팬데믹 기간에 달랐으며, 공석 대 실업률이 전반적으로 더 나은 지표입니다. 예를 들어, Ball, Leigh, and Mishra(2022)와 Benigno and Eggertsson(2023, 2024)을 참조하세요. 텍스트로 돌아가기
14. 예를 들어, Ball, Leigh, Mishra(2022)와 Cecchetti 등(2023)은 디스인플레이션이 경제적 여유를 필요로 한다는 것을 강조하는 분석을 제시합니다. 본문으로 돌아가기
15. Blanchard와 Bernanke(2023)는 미국에 대한 이 결론에 도달하기 위해 전통적인(유연한) 필립스 곡선 접근 방식을 사용합니다. Blanchard와 Bernanke(2024)와 Dao와 다른 사람들(출간 예정)은 유사한 접근 방식을 사용하여 더 광범위한 국가를 조사합니다. Di Giovanni와 다른 사람들(2022)과 Bai와 다른 사람들(2024)은 다른 기술을 사용하고 2021년과 2022년의 인플레이션 증가에서 공급 제약과 충격을 강조합니다. 본문으로 돌아가기
마지막 업데이트: 2024년 8월 23일
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