LG에너지솔루션 : 보조금 폐지 전 pull-in 효과 없었음에도 이익 개선

[맥가이버]

[LG에너지솔루션 - 하나증권 2차전지 김현수, 홍지원]

'Not a Pull-In, but a Recovery'

자료링크 : https://vo.la/lgSaytZ

▶️ 3Q25 Review : 보조금 폐지 전 pull-in 효과 없었음에도 이익 개선

- 3Q25 잠정 실적은 매출 5.7조원(YoY -17%, QoQ +2%), 영업이익 6,013억원(YoY +34%, QoQ +22%)으로, 영업이익 컨센서스(5,145억원)를 17% 상회했다. 영업이익률은 10.5%로 전분기 대비 +1.7%p 개선됐다. 미국 첨단 제조 생산 세액 공제(AMPC) 금액은 3,655억원으로 전분기 대비 -26% 감소했다(AMPC 포함 분기 영업이익률 추이: 4Q24: -3.5%, 1Q25: 6.0%, 2Q25: 8.8%).

- AMPC 발생 금액을 배터리 용량으로 환산 시 약 7.5GWh 규모다. 잠정 실적이므로 EV/ESS 구분이 어려우나 시장 규모 및 CAPA 감안 시 EV/ESS 각각 약 4.5GWh/3GWh의 배터리가 출하된 것으로 추정된다. EV 배터리 출하량을 전기차 대수로 환산 시 약 5만대인데, 지난 2분기 AMPC의 전기차 환산 대수가 약 9.5만대였으므로 3분기 미국 EV 배터리 출하량은 전분기 대비 -47% 감소한 셈이다. 즉, 3분기에 전기차 보조금 폐지 전 반짝 효과는 없었다고 보는 것이 타당하다. 전기차 소매 판매는 3분기 호조를 보였으나 배터리 주문 Pull-in 효과는 이미 2분기에 발생한 바 있고, 3분기에는 미국 전기차 관련 실적이 크게 감소한 것으로 추정된다. 

- 한편, AMPC 제외한 영업이익은 2,358억원(OPM: 4.1%)으로 흑자폭 확대됐다(AMPC 제외 시 분기 영업이익률 추이: 4Q24: -9.3%, 1Q25: -1.3%, 2Q25: 0.0%). 6개 분기 만에 AMPC 없이 BEP 회복한 2분기 이후 3분기에는 테슬라향 출하 증가 등 힘입어 흑자폭 확대된 것으로 추정된다. 

▶️ 테슬라향 소형 전지 출하 증가 및 ESS 배터리 출하 대폭 증가

- 부문별 실적은 잠정 실적 발표에 언급되지 않았으나, 전체 매출의 약 60% 차지하는 중대형 EV 전지 부문의 경우, 미국 AMPC 감소와 유럽 시장 점유율 하락세 감안하면, 전분기 대비 출하량이 20% 이상 감소했을 것으로 추정된다. 

- 전체 매출의 25% 차지하는 소형 전지 부문의 경우, 테슬라 신차 출시 효과 힘입어 전분기 대비 출하량이 10% 증가한 것으로 추정된다. 

- 매출 비중 10%을 넘어선 ESS 부문의 경우 미시간 단독 공장의 생산량이 전분기 대비 크게 증가하며 매출 역시 대폭 증가한 것으로 추정된다.

▶️ 투자의견 매수 유지, 상승 여력은 제한적

- 3분기 누적 EV 배터리 AMPC 발생 금액을 근거로, 전기차 대수 기준 약 24.8만대(1분기 10.4만대, 2분기 9.5만대, 3분기 5만대)에 해당하는 배터리 셀 생산이 미국에서 이뤄졌을 것으로 추정된다. 3분기 누적 GM 전기차 판매량이 14.4만대이므로, 현재 북미 고객사 내 배터리 재고는 약 10만대 물량에 해당할 것으로 추정된다. 

- 4분기에는 연말 재고 조정 및 전기차 보조금 폐지 직후 고객사들의 보수적인 재고 관리로 인해 전기차 배터리 부문의 매출 및 이익 감소가 불가피할 전망이다. 다만, ESS 출하 및 소형 테슬라 전지 출하 증가 효과로 인해 부진의 일부를 상쇄할 수 있을 것으로 판단한다. 27년 예상 실적 기준 목표 시총 105조원 대비 상승여력은 약 20%이므로, 현 주가수준을 중심으로 20% 내외의 트레이딩 접근 관점을 유지한다.