연방공개시장위원회의 경제 및 정책 규칙에 대한 생각 크리스토퍼 J. 월러 주지사

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연방공개시장위원회의 경제 및 정책 규칙에 대한 생각

크리스토퍼 J. 월러 주지사

후버 연구소가 후원하는 "섀도우 공개시장위원회와 통화정책에서의 역할에 대한 50년 회고" 컨퍼런스, 스탠포드 대학교, 캘리포니아주 스탠포드

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아타나시오스, 감사합니다. 그리고 이 매우 가치 있는 축하 행사에 참여할 수 있는 기회를 주셔서 감사합니다. 1이 컨퍼런스의 주제를 뒷받침하기 위해, 저는 특히 정책 규칙에 대한 옹호에서 정책 토론에 대한 Shadow Open Market Committee의 기여에 대해 몇 가지 생각이 있습니다. 하지만 그 전에, 저는 기조 연설자의 자유를 행사하여 제가 원하는 것에 대해 이야기하고자 합니다. 그 목적을 위해, 저는 경제 전망과 통화 정책에 대한 의미에 대한 제 견해를 몇 분간 제시하고자 합니다. 그럼 여기서 시작하겠습니다. 그 후에 정책 규칙이 제 의사 결정과 연방공개시장위원회(FOMC)의 심의에서 어떤 역할을 하는지 논의하겠습니다.

가장 최근의 FOMC 회의 이후 3주 정도 동안 우리가 받은 데이터는 고르지 않았습니다. 지난 1년 동안 가끔 그랬던 것처럼요. 저는 미국 경제가 견고한 기반에 있다고 계속 판단합니다. 고용은 FOMC의 최대 고용 목표에 가깝고 인플레이션은 우리 목표 근처에 있지만, 최근 인플레이션 데이터는 실망스러웠습니다.

실질 국내총생산(GDP)은 2024년 상반기에 연간 2.2%의 비율로 성장했으며, 3분기에는 조금 더 빠르게 성장할 것으로 예상합니다. 민간 ​​부문 예측가들의 Blue Chip 컨센서스는 2.3%를 예측하는 반면, 최신 데이터를 기반으로 한 Atlanta Fed의 GDPNow 모델은 실질 성장률을 3.2%로 예측하고 있습니다.

이전에는 올해 상반기 GDP가 경제의 강점을 과장하고 있다는 우려가 있었습니다. 올해 상반기에 총국내소득(GDI)이 1.3%에 불과한 것으로 추산되었기 때문에 GDP가 크게 하향 조정될 것이라는 것을 시사했기 때문입니다. 하지만 최근 FOMC 회의 이후에 받은 수정 사항은 그 반대를 보여주었습니다. GDI 성장률은 3.2%로 상당히 상향 조정되었습니다. 이 변화로 인해 2분기 개인 저축률이 약 2%포인트 상향 조정되어 6월에는 5.2%로 남았습니다. 이 수정 사항은 미래 소비를 위한 가계의 자원이 실제로 양호한 상태임을 시사하지만, 데이터와 일화적 증거에 따르면 저소득층은 어려움을 겪고 있습니다. 이러한 수정 사항은 경제가 이전에 생각했던 것보다 훨씬 강력하며 경제 활동이 크게 둔화될 조짐은 거의 없음을 시사합니다.

이러한 전망은 강세를 보이며 지속되고 있는 소비자 지출에 의해 뒷받침됩니다. 개인 소비 지출(PCE)의 성장은 2023년 하반기 이후 완화되었지만 올해 지금까지 평균 2.5%에 가까운 속도로 지속되었습니다. 또한, 저의 사업 담당자들은 신용카드와 주택 담보 대출의 높은 이자율로 인해 축적된 내구재, 주택 개량 및 기타 고가 품목에 대한 상당한 억눌린 수요가 있다고 생각합니다. 이제 금리가 하락하기 시작했고 더 하락할 것으로 예상되므로 소비자들은 그러한 구매를 간절히 원할 것입니다. 사업 지출의 경우 제조업체의 구매 관리자는 해당 부문의 지속적인 약세를 설명하지만 제조업 외의 대다수 사업체의 구매 관리자는 활동이 견고하게 확대되고 있다고 계속 보고합니다.

이제 노동 시장에 대해 이야기해 보겠습니다. 불과 몇 달 전만 해도 노동 시장이 너무 빨리 냉각되고 있는 것처럼 보였습니다. 일자리 창출 수치가 낮고 실업률이 6월 4.1%에서 7월 4.3%로 급등하면서 노동 시장이 악화될 위험이 커졌습니다. 시장이 7월 데이터를 얼마나 나쁘게 보았는지 상기시켜 드리자면, 일부 Fed 감시자들은 금리 인하를 논의하기 위해 긴급 FOMC 회의를 소집할 것을 요구했습니다. 8월 실업률은 약간 하락했지만 일자리 증가는 다시 한번 예상보다 훨씬 낮았습니다. 많은 사람들이 노동 시장이 심각하게 악화될 위기에 처해 있으며 9월 FOMC 회의에서 정책 금리를 50bp 인하한 후에도 Fed가 뒤처졌다고 주장했습니다.

그런 다음 9월 고용 보고서가 나왔습니다. 9월 일자리 창출은 예상치 못하게 254,000개로 강세를 보였고 실업률은 6월 수준인 4.1%로 다시 떨어졌습니다. 이 보고서는 또한 지난 두 달 동안 급여 증가에 대한 큰 상향 조정을 보여주었습니다. 전체적으로 메시지는 크고 분명했습니다. 일자리 창출은 완화되었고 실업률은 작년에 상승했지만 노동 시장은 여전히 ​​매우 건강합니다.

노동 시장에 대한 다른 새로운 데이터와 함께 노동 공급과 수요가 균형을 이루었다는 증거가 있습니다. 노동 시장의 강점을 나타내는 일자리 공석 수는 연초 이후 점차 감소했습니다. 공석 대 실업자 비율은 1.2로, 노동 시장이 꽤 강했던 2019년 수준과 비슷합니다. 이 숫자를 관점에 맞추기 위해 최근 연구에 따르면 이 비율이 1960년 이후로 1을 넘은 것은 단 세 번뿐이었습니다. 2노동 시장이 견실하다는 또 다른 지표인 이직률은 2019년보다 낮아졌습니다. 이 감소는 노동력 공급과 수요가 더 나은 균형을 이루면서 고용률이 떨어졌음을 부분적으로 반영합니다.

요약하자면, 급여 명세, 실업률, 일자리 조정을 기준으로 볼 때, 공급에 비해 노동 수요가 매우 점진적으로 완화되었지만 악화되지는 않았습니다. 이 두 가지 척도와 제가 언급한 다른 지표에 반영된 노동 시장의 안정성은 일자리를 늘리고 근로자의 임금과 생활 수준을 높이는 건강한 노동 시장을 지원하면서 FOMC의 인플레이션 목표를 향해 더 많은 진전을 이룰 수 있다는 확신을 강화합니다.

저는 앞으로 몇 주, 몇 달 동안 이러한 전망을 뒷받침하는 더 많은 증거를 찾아볼 것입니다. 하지만 불행히도 다음 FOMC 회의 직전에 발표될 10월 일자리 보고서를 해석하기는 쉽지 않을 것입니다. 이 보고서는 최근 허리케인 두 건과 보잉 파업으로 인해 상당하지만 일시적인 일자리 손실을 보여줄 가능성이 큽니다. 저는 이러한 요인들이 이번 달에 고용 성장을 10만 개 이상 감소시킬 것으로 예상하고 실업률에 약간의 영향이 있을 수 있지만 그렇게 눈에 띄지는 않을 것이라고 확신합니다. 일자리 보고서는 정책 입안자들이 경제에 대해 논평하는 통상적인 블랙아웃 기간에 발표되기 때문에 저희 중 누구도 이 낮은 수치를 제대로 파악하려고 하지 않을 것입니다. 하지만 다른 사람들은 그럴 수 있기를 바랍니다.

앞으로, 급여 증가는 현재 속도에서 완화될 것으로 예상하지만 견고한 속도로 계속될 것입니다. 실업률은 약간 높아질 수 있지만 역사적으로 볼 때 상당히 낮을 가능성이 높습니다. 노동 시장이 견고한 기반에 있다고 믿지만, 약세의 징후가 있는지 전체 데이터를 계속 주시할 것입니다.

한편, FOMC의 2% 목표에 대한 몇 달 동안 상당한 진전을 보인 후, 인플레이션은 9월에 상승할 가능성이 높습니다. 소비자물가지수는 지난달 0.2%, 지난 3개월 2.1%, 6개월 1.6%, 지난 1년 2.4% 성장했습니다. 석유 가격은 여름 내내 하락했지만 최근에는 급등했습니다. 에너지와 마찬가지로 변동성이 큰 식품 가격을 제외하고, 8월과 마찬가지로 핵심 CPI 인플레이션은 9월에 0.3%, 지난 1년 3.3%를 기록했습니다.

민간 부문의 예측에 따르면 FOMC가 선호하는 척도인 PCE 인플레이션도 9월에 상승할 것으로 예상됩니다. 핵심 PCE 가격은 지난달 약 0.25% 상승했을 것으로 예상됩니다. 환영할 만한 발전은 아니지만, 월별 핵심 PCE 인플레이션 수치가 이 수준에 도달하더라도 지난 5개월 동안 연간 기준으로는 여전히 2%에 매우 가깝게 진행되고 있습니다. 지난 1년 반 동안 인플레이션에 많은 진전을 이루었지만, 그 진전은 분명히 고르지 않았습니다. 때로는 롤러코스터를 탄 것 같습니다. 이번 달의 인플레이션 수치가 단순한 잡음인지 아니면 지속적인 증가를 나타내는지 여부는 아직 알 수 없습니다. 최근의 상승이 얼마나 지속적인지 데이터를 주의 깊게 살펴보겠습니다.

FOMC의 인플레이션 목표는 장기적으로 평균 2%이며, 앞으로 가격 인상이 적다는 몇 가지 좋은 이유가 있습니다. 저는 소비자들이 가격 변화에 더 민감해지면서 기업의 가격 결정력이 약해진 것 같다는 보고를 듣고 있습니다. 또한 노동 보상의 성장이 꾸준히 둔화되었습니다. 9월의 평균 시간당 소득 성장률이 작년에 4%까지 상승한 것은 사실입니다. 그리고 연간 4%의 임금 인상이 2%에 가까운 인플레이션에 상향 압력을 가하는 것처럼 보일 수 있지만, 지난 5분기 동안 연평균 2.9%의 속도로 성장한 생산성을 고려한다면 그렇지 않을 수도 있습니다. 이러한 강점 중 일부는 팬데믹으로 인해 위축된 생산성을 보완하는 것이었지만, 지속되는 기간이 길어질수록(2분기에 2.5% 증가) 생산성이 더 좋아져 인플레이션을 끌어올리지 않고도 임금이 4% 이상 성장할 수 있습니다. 그럼에도 불구하고 저는 인플레이션과 관련된 모든 데이터를 면밀히 주시할 것입니다.

노동 시장은 대략적인 균형을 이루고 있고, 고용은 최대 수준에 근접했으며, 인플레이션은 지난 몇 달 동안 일반적으로 목표에 근접해 있었기 때문에, 저는 정책 입안자로서 경제가 이 길을 유지되도록 최선을 다하고 싶습니다. 저에게 가장 중요한 질문은 연방 기금 금리 목표를 얼마나, 얼마나 빨리 낮출 것인가인데, 저는 현재 제한적인 수준으로 설정되어 있다고 생각합니다. 이와 같은 질문에 답하기 위해 저는 종종 다양한 통화 정책 규칙을 살펴보고 적절한 정책 설정을 평가합니다. 정책 규칙은 오랫동안 섀도우 공개 시장 위원회의 주요 관심사였습니다. 그래서 정책의 미래 경로에 대한 제 견해를 이야기하기 전에 통화 정책 규칙 대 재량에 대해 이야기하고 FOMC에서 규칙을 사용하는 것에 대한 배경 지식부터 시작하겠습니다.

이사회 규칙의 출현 역사에 대한 간략한 개요를 알아보기 위해 저는 George Kahn이 쓴 Taylor Rule과 통화 정책의 변화 의 두 번째 장 을 참조했고 이사회 직원의 오랜 기억을 참고했습니다. 31990년대에 Fed가 통화 타겟팅에서 벗어나 금리 정책에 더 집중하고 투명성 강화를 향한 첫 번째 주요 조치를 취하면서 규칙이 등장했습니다. Fed 직원들 사이에서 테일러 유형 규칙에 대한 즉각적인 관심이 있었고, 심지어 일부 연구 기여도 있었습니다. 41995년에 FOMC에 규칙에 대한 프레젠테이션이 있었고, 그 해에 John Taylor의 Bay Area 동료인 Janet Yellen이 FOMC 회의에서 Taylor 규칙을 언급한 최초의 정책 입안자였던 것으로 보입니다. FOMC의 결정은 Alan Greenspan 의장의 지휘 하에 대부분 Taylor 규칙을 모방했지만, 그는 의사소통에서 "건설적 모호성"을 옹호한 것으로 유명하며, 그와 다른 중앙 은행가들은 그 이후로 결정을 엄격한 규칙에 넘길 수 있다는 제안에 저항했습니다. 오늘날에는 물론 모든 FOMC 회의에 앞서 정책 입안자에게 제출되는 자료에 여러 규칙 기반 분석이 포함되고, 우리는 이사회의 반기 통화 정책 보고서 의 일부로 다양한 규칙의 정책 처방을 발표합니다 . 규칙은 현대 정책 입안에서 가구의 일부가 되었습니다.

여기 있는 모든 사람이 알다시피, 다른 청취자를 위해 말씀드리자면, 테일러 규칙은 정책 금리 수준을 제한된 수의 다른 경제 변수와 연관시킵니다. 여기에는 대개 목표 값으로부터의 인플레이션 편차와 장기적 추세에 대한 경제의 자원 사용 측정이 포함됩니다. 5테일러 법칙에는 다양한 형태가 있지만 일반적으로 두 가지 범주로 나뉩니다.

첫 번째는 관성 규칙으로, 정책 금리가 시간이 지남에 따라 느리게만 변한다는 특성이 있습니다. 저는 이를 경제와 정책을 변화시키는 힘이 시간이 지남에 따라 형성되는 안정적인 경제에서 정책 입안자의 반응 함수를 포착하는 접근 방식으로 생각하는 경향이 있습니다. 변화가 실제로 발생하면 점진적인 대응을 통해 정책 입안자는 경제의 실제 상태와 결정의 가능한 영향을 평가할 시간을 가질 수 있습니다. 제가 사용할 수 있는 한 가지 예는 2023년 후반에 인플레이션이 널리 예상했던 것보다 더 빨리 떨어졌을 때와 2024년 초에 인플레이션이 잠시 상승했을 때 정책 입안자의 확고한 의지를 보인 것입니다. FOMC는 두 번 모두 방향을 바꾸지 않았으며, 관성 규칙에 의해 검증된 접근 방식입니다.

반면 비관성 규칙은 정책에 대한 비교적 빠른 조정을 허용하고 실제로 요구합니다. 이러한 규칙의 지침은 경제에 전환점이 있고 정책 입안자가 사건에 앞서야 할 때 더 유용합니다. 이러한 비관성 규칙은 인플레이션이 FOMC의 2% 목표를 넘어서기 시작한 2021년부터 정책 금리를 실질적 하한선 위로 더 급격하게 인상하도록 규정했습니다. 비관성 규칙은 2008년 금융 위기와 팬데믹의 시작과 같은 경제에 큰 충격이 가해졌을 때도 더 유용합니다.

규칙의 큰 약속은 정책에 대한 간단하고 신뢰할 수 있는 지침을 제공한다는 것입니다. 하지만 동일한 경제 상황에서 서로 다른 규칙이 서로 다른 정책 조치를 권장하는 경우 어떻게 해야 할까요? 지금 당장 관성적 규칙은 경제를 제한하거나 자극하지 않는 중립적 입장으로 정책 금리를 천천히 낮추라고 말합니다. 반면 비관성적 규칙은 모든 '별' 변수인 U*, Y* 및 r*의 값을 확실히 알고 있다는 단서를 조건으로 정책 금리를 보다 공격적으로 인하하라고 말합니다. 제 생각에 규칙은 정책 옵션을 분석하는 데 도움이 되지만 한계가 있습니다. 여기에는 고려되는 데이터의 한계가 있는데, 이는 일반적으로 정책 입안자가 의사 결정에 사용하는 데이터 범위보다 좁고, 간단한 정책 규칙은 종종 정책 결정에서 중요한 고려 사항인 위험 관리를 고려하지 않는다는 사실이 있습니다. 따라서 정책 규칙은 재량적 정책에 대한 좋은 견제 역할을 하지만 재량권이 필요한 경우가 있습니다. 결과적으로 저는 이를 "정책 경험 규칙"이라고 생각하는 것을 선호합니다.

정책의 방향에 대한 나의 견해로 돌아가서, 중기적으로 다가올 결정에 따른 위험을 관리하기 위해 내가 생각해 온 세 가지 시나리오를 논의해보겠습니다.

첫 번째 시나리오는 오늘 제가 설명한 전반적인 강력한 경제 발전이 계속되고, 인플레이션이 FOMC 목표에 근접하고 실업률이 약간만 상승하는 시나리오입니다. 이 시나리오는 우리가 의도적으로 중립적 입장으로 정책을 움직일 수 있음을 시사합니다. 이 경로는 우리의 이중 위임의 양측에 대한 위험이 균형을 이룬다는 판단에 기반합니다. 이 상황에서 우리의 임무는 인플레이션을 2%에 가깝게 유지하고 불필요하게 경제를 둔화시키지 않는 것입니다.

최근 데이터에 비추어 볼 때 가능성이 낮은 또 다른 시나리오는 인플레이션이 얼마 동안 2% 이하로 크게 떨어지거나 노동 시장이 상당히 악화된다는 것입니다. 여기서의 메시지는 수요가 감소하고 있으며 FOMC가 갑자기 곡선 뒤에 있을 수 있으며, 그 메시지는 정책 금리를 앞당겨 인하하여 더 빨리 중립으로 이동해야 한다는 주장입니다.

세 번째 시나리오는 예상보다 강한 소비자 수요나 임금 압박, 또는 인플레이션을 끌어올리는 공급 충격으로 인해 인플레이션이 예상치 못하게 상승하는 경우에 적용됩니다. 팬데믹 경기 침체에서 회복할 때 배웠듯이, 수요가 강하고 공급이 처음 예상보다 약했을 때 그러한 놀라움이 발생합니다. 이런 상황에서 노동 시장이 악화되지 않는 한 진전이 재개되고 불확실성이 줄어들 때까지 금리 인하를 일시 중단할 수 있습니다.

가장 최근에 우리는 GDI에 대한 상향 수정, 일자리 공석 증가, 높은 GDP 성장 예측, 강력한 일자리 보고서 및 예상보다 더 뜨거운 CPI 보고서를 보았습니다. 이 데이터는 경제가 원하는 만큼 둔화되지 않을 수 있음을 나타냅니다. 우리는 이 데이터에 과도하게 반응하거나 이를 살펴보고 싶지 않지만, 저는 데이터 전체를 9월 회의에서 필요했던 것보다 금리 인하 속도에 대해 더 신중하게 통화 정책을 진행해야 한다고 말하고 있다고 봅니다. 다음 회의 전에 나올 인플레이션, 노동 시장 및 경제 활동에 대한 데이터가 통화 정책을 완화하는 데 더 신중하다는 저의 성향을 확인하거나 약화시키는지 지켜보겠습니다.

단기적으로 무슨 일이 일어나든, 제 기준은 여전히 ​​내년에 정책 금리를 점진적으로 인하할 것을 요구합니다. 2025년 말 FOMC 참여자들의 중간 금리는 3.4%이므로, 제 동료들 대부분도 마찬가지로 내년에 정책을 인하할 것으로 예상합니다. 최종 목적지에 대한 불확실성은 적습니다. 위원회의 경제 전망 요약(SEP)에 따르면 연방 기금 금리의 장기적 중간 추정 수준은 2.9%이지만, 2.4%에서 3.8%까지 꽤 넓은 분포를 보입니다. 다음 회의나 두 회의에서 인하 규모에 많은 관심이 쏠리고 있지만, 저는 SEP의 더 큰 메시지는 제거해야 할 상당한 수준의 정책 제한이 있으며, 경제가 현재의 적정 수준을 유지한다면 이는 점진적으로 일어날 것이라고 생각합니다.

오늘의 컨퍼런스에 참여할 수 있는 기회를 주셔서, 그리고 제가 통화 정책 규칙과 워싱턴에서의 제 일상 업무와 관련된 생각을 공유할 수 있게 해주셔서 다시 한번 감사드립니다. 섀도우 위원회는 통화 정책에 대한 대중의 토론을 격상시켰습니다. 앞으로도 오랫동안 그 역할을 계속해 주시기를 바랍니다.

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1. 여기에 표현된 견해는 저만의 것이며 반드시 연방공개시장위원회 동료들의 견해와 일치하지는 않습니다. 본문으로 돌아가기

2. Pierpaolo Benigno와 Gauti B. Eggertsson(2024), " Revisiting the Phillips and Beveridge Curves: Insights from the 2020s Inflation Surge (PDF) " 참조, 8월 23일 와이오밍 주 잭슨 홀에서 열린 캔자스 시티 연방준비은행이 후원한 심포지엄 "Reassessing the Effectiveness and Transmission of Monetary Policy"에서 발표된 논문. 본문으로 돌아가기

3. Evan F. Koenig, Robert Leeson, George A. Kahn, 편집자(2012), The Taylor Rule and the Transformation of Monetary Policy (캘리포니아주 스탠포드: Hoover Institution Press)를 참조하세요. 저는 이 간략한 역사에서 Board 경제학자 James Clouse와 Edward Nelson의 도움을 받았습니다. 본문으로 돌아가기

4. Dale W. Henderson과 Warwick J. McKibbin(1993), "개방형 경제를 위한 일부 기본 통화 정책 체제 비교: 다양한 수준의 도구 조정과 임금 지속의 의미", Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, vol. 39(12월), pp. 221–317 참조). 이 논문은 International Finance Discussion Papers 시리즈에도 게재되었으며, Board 웹사이트 https://www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/1993/458/ifdp458.pdf 에서 볼 수 있습니다 . 본문으로 돌아가기

5. 다양한 테일러 규칙과 정책에 대한 의미에 대해서는 https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/publications/mpr_default.htm 에서 제공되는 통화 정책 보고서를 참조하세요 . 본문으로 돌아가기

i. 참고: 2024년 10월 14일, 10페이지의 문장이 "제한성"으로 수정되었습니다. "저는 SEP의 더 큰 메시지는 제거해야 할 상당한 수준의 정책 제한성이 있으며, 경제가 현재의 스위트 스팟을 계속 유지한다면 이는 점진적으로 일어날 것이라는 것입니다."

마지막 업데이트: 2024년 10월 14일