퀄리티 투자

[박대선]

퀄리티 투자를 우연히 읽었다. 델몬트푸드는 과일이나 야채통조림으로 유명한데 반려동물 사료가 주요제품이다. 반려동물 사료는 자동차와 달리 상시구매가 발생하며 비록 식료품비가 줄어도 줄이지 않는 우수한 투자대상이다. 일단 제품에 길들여지면 벗어나기 어렵다. 인버스와 레버리지ETF는 당일매매를 위한 도구로서는 나쁘지 않으나 하루 이상 보유하면 기초지수와 괴리가 발생하여 생각과는 달리 큰 손실이 가능하므로 주의한다.  2 ETF가 저비용으로 홍보되지만, 실물이 아닌 파생상품으로 지수를 추종하는 인버스와 레버리지의 경우는 총비용이 높고 리스크는 크다. 최선은 인덱스펀드다. 8 
 
대공황때 반기업적인 세법으로 개정되어 소득세율이 79%로 인상되고 재차 90%로 올랐다. 상속세율은 70%, 증여세율은 53%로 인상되었고 유보이익에도 부가가치세가 과세되었다. 당연히 경제는 1938년에 다시 공황에 빠졌고 주식은 다시 반토막이 되었다. 12 국채수익률은 기대인플레이션율보다 적어도 1%가 높아야 한다. 이보다 낮은 수익률을 내는 회사는 투자대상이 아니다. 14 시총의 1%이상(한국은 5%)의 거래대금이 결제되면 주가변동이 반전된다. 매매하려는 세력이 대부분 거래를 마쳤기때문이다. http://data.krx.co.kr/contents/MDC/HARD/hardController/MDCHARD025.cmd 17

투자자문업체는 투자가치에 보통 0.5-1%의 보수를 부과해서 저렴해보인다. 하지만 여기에 플랫폼을 이용해 주식을 보유하면서 0.25%를 추가한다. 차라리 시총순으로 10개 혹은 20개의 주식을 직접 매수하여 보유하는 것이 훨씬 좋다. 뮤추얼펀드의 경우 0.75-1.5%의 보수를 요구하여 추가로 수탁, 사무관리, 법률비용, 마케팅비용이 추가되는데 1-1.75%가 되며 플랫폼비용과 자분비를 더하면 1.75-3%수준에 이른다. 그나마 이는 사전에 파악가능한 비용이고 펀드거래비용이 추가된다. 거래수수료와 인지세 0.5%에 추가부담금과 매매스프레드까지 더해지는데 매매회전률은 매니져맘이서 얼마를 곱해야 하는지 예측불가하다. 

평균 회전율 80%를 고려하면 추가로 1.4%의 비용을 예상할 수있다. 주식시장 배당수익률이 영국3.8%, 미국 2.1%, 미국과 영국의 국채수익률이 2%이하인 점을 고려하면, 포트폴리오에서 발생하는 배당이나 이자수익이상을 수수료로 빼가는 셈이다.  결론은 비용이 연0.25%이하인 인덱스펀드를 사거나 그냥 시총순으로 20개미만을 직접사고 매년 시총변화에 따라 탈락한 것을 팔고 진입한 것을 사라. 21 저자의 펀드는 시장평균퍼보다 2%높다. 하지만 모든 이익이 동일하지 않다는 것을 기억하라. 자본이익률이 높은 주식을 적정가로 사는 것이 좋은 방법이다. 

코카콜라나 콜게이트는 퍼가 1979년 시장평균인 10이었지만, 이후 30년간 시장보다 5%높은 수익증가율을 기록했다. 연복리 2.5%의 차이가 30년간 지속되면 2배의 차이를 내기에 5%의 차이는 4배의 차이를 냈고 당시 퍼는 10이 아닌 40이 적정할 정도로 저평가상태였다. 과거가 미래를 보장하지는 않지만, 콜라나 치약과 같은 분야는 지속될 가능성이 크다. 23 저자는 저렴하고 반복구매가 발생하는 회사의 주식을 선호하며 투자하는 가격은 잉여현금흐름을 시총으로 나눈 비율이 정상적인 장기국채수익률 이상일 때 매입한다. 정상적인 국채수익률은 기대인플레이션에 1%를 더한 것이다. 24
  
저자는 팩트를 체크하라고 한다. 예를 들어 퍼가 12고 배당수익률이 3%이상인데 배당금보상비율이 2.4배고 보유현금이 시총의 25%에 육박한다고 하면 대부분 사야한다고 판단한다. 그런데 그 회사가 마소라면 의문을 표시한다. 모바일은 애플에, 검색과 모바일운영체계는 구글에 밀렸고, 윈도우교체주기가 늘어나고 있다고 주장하는 기사가 차고 넘친다. 그런데 마소 이익의 가장 큰 부분인 서버와 툴을 살펴보자. 개발자는 마소가 제공하는 툴을 사용한다. 그래서 운영체계를 중단하면 업그레이드를 해야 한다. 세계현금인출기의 95%가 윈도를 사용하는데 교체하면 연금과 같은 소득이 발생한다. 26 

최근 5년간 신흥국펀드의 평균수익률은 66%로 신흥국지수 인덱스펀드 69%보다 낮다. 보수와 거래비용을 고려하면 당연한 수치다. 미국지수는 124%상승했으니 최고의 선택은 미국인덱스펀드 혹은 102%상승한 영국인덱스펀드와 같은 선진국펀드다. 특히 인기있었던 브릭스인덱스펀드의 경우는 44%에 불과해서 훨씬 나빴고 그중에서도 브릭스일반펀드는 최악이었다. 그 이유는 신흥국의 시총 상위종목은 금융과 가전, 통신분야가 많기 때문이다. 투자최적격은 필수소비재분야인데 신흥국에는 그 비중이 훨씬 적어서 금융이 25%에 달하는데 8%에 불과하다. 31 

버핏이 보유한 유일한 영국주식인 유통기업 테스코의 주당순익이 증가하고 있으면서도 주가는 지속적으로 하락하고 있던 이유는 자본이익률을 보면 알 수있다. 19%에서 10%로 하락하고 있기 때문이다. 투자와 배당에 필요한 현금을 조달하지 못해 자산을 팔거나 부채로 충당했지만, 지속가능한 방법이 아니라는 것은 누구나 알 수있다. 33 자본이익률을 높히기위해 부채비율을 올리는 방법은 취약하다. 그래서 부채비율이 높은 은행주는 투자하지 않는다. 레버리지가 높아 자칫하면 파산할 가능성이 크기 때문이다. 

자기자본비율이 5%인 은행은 자산이익률이 2%미만이지만 레버리지를 통해 자본이익률 20%이상을 달성한다. 반대로 자산이 5%만 하락해도 자본이 잠식된다. 레버리지는 양날이기 때문이다. 게다가 금리스왑 등의 파생상품이 등장하면서 재무제표를 분석해도 악성 부채와 신용위험을 판단할 수없게 되었는데 이는 투자자뿐만이 아니라 경영진도 마찬가지다. 그래서 복권을 산다고 생각하는 경우가 아니면 은행주는 피하는 것이 좋고 하더라도 소매은행으로 국한한다. 35
 
버핏도 늙어서인지 주당순익증가를 부채증가나 고가자사주매입과 같은 방법을 동원하는 것은 주주가치를 홰손한다고 주장하면서도 테스코에 이어 IBM에도 연달아 손실을 보고있다. 매출증가는 유익하지만, 비용절감은 제한이 있고 거기에 리스크를 올리는 부채증가나 적정가매입을 위해서는 주가하락이 필요해서 확정적일 수없는 자사주매입계획에 대해 긍정적으로 보는 우를 범하고 그 결과 손실을 보게되었으니 말이다. 36
 
펀드스미스는 2010년11월설정후 2014년까지 100%의 수익률을 기록해서 연평균18%였고 선진국지수 57%에 비해 두배정도 높은 수치를 보인다. 펀드매니저가 나쁜 주식을 가격이 낮다고 사는 경우도 있는데 그 확률은 상당히 낮다. 자본이익률이 높은 주식을 적정가격에 사서 장기보유하는 방법외에는 확실한 것이 그다지 많지않다. 펀드스미스가 보유하는 주식의 평균은 29/28%이고 주식시장의 평균자본이익/레버리지비률은 18/39%다. 그러니 그 이하의 자본이익률이나 그 이상의 레버리지비율의 주식은 관심을 가지지 않도록 하자. 전술한바와 같이 비교를 위해 은행주는 뺀 수치고 마소와 도미노피자는 오랬동안 성과를 내온 주식이다. 38
  
기본적으로 자본이익률은 영업현금흐름을 주주자본과 순부채의 합으로 나눈 값인데 10%의 이자로 자금을 조달해서 5%의 자본이익률의 기업에 투자하면 매년 5%의 손실을 보고 20%의 기업의 경우는 매년 10%의 이익을 보는 셈이니 가난과 부유는 시간문제다. 39  주주가치는 자본이익률이 자본비용보다 지속적으로 높아야 하는데 결과적으로는 주가상승이 최종적인 목표다. 40 저자의 목표는 필수소비재, 의료장비, 프렌차이즈와 같은 분야다. 누가 승리할 것인지 예측하기보다 승리한 기업을 고른다. 

네슬레는 150년간 단 한번 적자를 기록했고 콜게이트는 세계치약점유율이 45%, 칫솔 35%이고 액체비누 1위, 반려동물 사료시장 3위를 기록하고 있다. 시장이 이런 주식의 가격을 잘못책정할 때까지 기다리면 된다. 2008년과 같이 전체 시장이 폭락할 때나 경기회복기에 우량주에서 경기회복주로 갈아탈 때는 좋은 기회가 될 수있다. 또한 콜라나 치약, 분유 등에 소음이 발생하거나 스위스통화 절상과 같은 현상에 따라 일시적으로 급락하기도 한다. 네슬레주가는 통화절상으로 10%하락했는데 네슬레 매출의 단 2%만 스위스에서 발생한다. 43 
 
자본이익률이 낮은 주식을 싸게 사는 것보다 높은 주식을 적당한 가격에 사는 것이 좋다는 버핏의 말은 복리의 힘을 이해하면 쉽게 납득할 수있다. 채권형 주식은 안정적이고 예측가능한 이익를 내는데로 대부분의 채권시장보다 배당수익률이 높고 시간이 지나면서 배당이 증가하는 필수소비재와 유틸리티 기업을 지칭하는 별명이다. 45 저자가 투자하지않는 또하나의 섹터가 제약이다. 그 이유는 법률비용과 인수비용이 1회성이라며 핵심순이익계산에서 빠지는 일종의 분식을 하기 때문이다. 48

하우겐과 베이커의 2012년 연구에서는 1990년부터 21년간 21개 선진국 시장을 조사한 결과 저위험주식의 기대수익률이 통념과는 다르게 고위험주식의 기대수익률보다 높다는 것을 보여주고 있다. 이는 논리적으로도 타당한데 저위험주식의 변동성은 작아서 복리의 효과가 발생되는 기간에는 변동성이 높은 주식보다 수익률이 높아질 수밖에 없다. 또한 자산배분이 수익률의 92%를 결정한다고 알고 있는 경우가 많은데 실제 이 연구를 했던 브린슨과 후드, 비보위의 1986년 보고서에는 자산배분이 수익률 변동성의 92%를 결정한다는 것이지 수익률이 아니다. 62

배당투자의 단점은 우선 소득세로 현금유출이 발생한다는 것이다. 게다가 세후 현금으로 같은 주식을 매수한다고 가정하면, 미국시장을 기준으로 할 때, 배당성향이 52%이고 세후자본이익률이 15%, 주가순자산비율이 3.5배이므로 세율이 33%라면 세후현금은 배당달러당 67센트이며 주가순자산비율로 나눠주면 달러당 19센트를 투자하는 셈이므로 수익률이 1/5이하로 떨어진다. 같은 회사에서 배당을 하지않는 다면 15%의 자본수익률을 올리지만 배당을 100%한다면 2%로 자본수익률이 하락하게 된다. 63 

펀드스미스 에퀴티 펀드는 2010년 설정후 2020년까지 총 449% 연18%의 수익을 내고 있다. 동기간 배당을 포함한 선진국 주가지수는 215% 연 12%의 수익을 올렸고 영국국채는 48% 연 4%를 그리고 3개월 리보금리로 운영했다면 6%와 연 0.6%의 수익을 올렸다. 이는 꾸준하게 자본수익률이 높은 기업을 적정한 가격에 사서 기다린 결과다. 금융과 의약을 제외하고 오래된 필수 소비재 기업을 주목하자. 그리고 장기투자한다면 기간중 시장평균보다 얼마나 높은 퍼를 사도 되는지 계산해보면 적정한 가격을 알 수있다. 미국주식의 평균 자본수익률은 2020년 기준 11%였고 펀드스미스는 25%로 두배이상이다. 기업수명은 100년에 가깝지만 시장평균은 24년이고. 71

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감수사 11; 추천사 25; 한국어판 서문 30; 서문 34
1. 펀드 운용 보수 49; 2. 2010년 연례 투자자 서한 54; 3. 자사주 매입: 아군인가, 적군인가? 64; 4. ETF는 생각보다 훨씬 심각하다 66
5. ASR 71; 6. 머독은 뉴스 코퍼레이션 지배를 포기해야 한다 74; 7. 뉴스 코퍼레이션: 가족 기업 76; 8. UBS 대참사는 ETF의 위험성을 경고한다 80
9. 위대한 도전자 ‘스모킹 조’ 프레이저는 어떻게 시대를 대표하는 인물이 됐는가 83; 10. 2011년 연례 투자자 서한 88; 11. 트레이더가 소매 금융을 망친다 100; 12. 월스트리트 대폭락의 교훈 103
13. 투르 드 프랑스의 교훈 108; 14. 2012년 연례 투자자 서한 111; 15. 무수익 위험: 왜 지루함이 최고인가 127; 16. 투자의 열 가지 황금률 130
17. 마켓 타이밍: 절대 따라하지 마라 135; 18. 옥석 가리기 138; 19. 절세만을 목적으로 하는 투자는 하지 마라 141; 20. 너무 많은 종목은 포트폴리오를 망친다 144
21. 투자금을 지키기 위해 비용을 억제하라 147; 22. 이런 표현을 사용하는 기업 주식은 사지 마라 151; 23. 퀄리티에 돈을 더 내는 게 안전한 이유 155; 24. 데자뷔가 다시 오고 있다 158
25. 2013년 연례 투자자 서한 162; 26. 팩트만 말해요 180; 27. 셰일: 기적인가, 혁명인가, 아니면 악대차인가? 184; 28. 최악의 적은 자기 자신이다 188
29. 빅 블루 투자자가 쥔 건 승리 패가 아닐 수도 있다 192; 30. 증조할아버지, 전쟁 전에 어디에 투자했어요? 196; 31. MUGS가 있는데 BRICs를 왜 사나? 199; 32. 신흥국을 여행하는 히치하이커를 위한 안내서 203
33. 테스코에서 울리는 경고 신호는 어떻게 무시됐나? 207; 34. 유레카! 펀드 이름 짓는 법을 알아냈다! 211; 35. 내가 은행주에 투자하지 않는 이유 215; 36. 제2의 테스코? 219

37. 우리 모두 다 같이 기업 호키코키를 223; 38. 2014년 연례 투자자 서한 227; 39. ‘주주가치’란 정확히 무엇인가? 240; 40. 주주가치는 목표가 아니라 결과다 244
41. 천국에 이르는 세 계단 248; 42. 소고기는 어디 있어? 맥도날드의 불확실한 회복 251; 43. 경마 베팅에서 500번 승리한 알렉스 버드의 교훈 256; 44. 알렉스 퍼거슨 경의 성공이 주는 교훈 260
45. 채권형 주식: 가지지 않고 배길 수 있을까? 264; 46. 배당 소득에 젖는 건 촌스러운 짓이다 268; 47. 목표에서 눈을 떼지 말자: 중요한 건 총수익이다 272; 
48. 아무도 재무제표를 안 읽는데, 뭣 하러 분식회계를 하나? 277; 49. 훌륭한 제품과 서비스가 핵심이다 282; 50. 지난 5년간 펀드스미스에서 배운 것들 285
51. 2015년 연례 투자자 서한 293; 52. 2016년에 가진 돈으로 딱 한 가지를 한다면 303; 53. 채권형 주식을 무시하면 안 된다 305; 54. 니프티 피프티의 교훈 309
55. ‘안다는 걸 아는 것’에 집중하자 314; 56. 2016년 연례 투자자 서한 318; 57. 신흥국 ETF와 죽음의 아가리 329; 58. 주식 투자만의 독특한 장점 333
59. 아스트라제네카가 테스코처럼 보이기 시작한다 336; 60. 2017년 연례 투자자 서한 341; 61. ESG? SRI? 그린 포트폴리오는 정말 친환경인가? 371; 
62. 글로벌 주식 포트폴리오에 소형주를 넣으면 추가 위험 없이 가치를 증대할 수 있다 374; 63. 배당 소득은 필요 없다 380; 64. 주식이 채권보다 좋은 실적을 낼까? 385
65. 2018년 연례 투자자 서한 389; 66. 펀드 운용에 관한 통념 417; 67. 2019년 연례 투자자 서한 421; 68. 긴급 투자자 서한: 팬데믹 441
69. 절대 위기를 허비하지 마라 445; 70. 세상에는 두 부류의 투자자가 존재한다 449; 71. 결승선을 가장 먼저 통과하려면 453
부록 1. 2020년 연례 투자자 서한 458; 부록 2. 2021년 연례 투자자 서한 476; 부록 3. 2022년 반기 투자자 서한 494