집중투자의 정석

[박대선]

집중투자의 정석를 우연히 읽었다. 분산투자로 리스크를 줄이는 것은 대체로 20종목이면 충분하다. 종목이 2개가 되면 리스크는 24%감소하여 76%가 되고 4개면 60%, 8개면 49%로 감소하지만 30개여도 44%로 하락폭은 현저히 떨어지고 50개인 경우 41%로 유지된다. 그런데 여기서의 리스크는 변동성을 의미하므로 하락뿐만 아니라 상승을 포함하므로 변동성을 줄이기보다 상승가능성을 높히는 것이 더 효과적이다. 결국 확신이 없다면 연0.05%의 비용을 부과하는 인덱스펀드에 투자하고 확신이 있다면 그만큼 8개이내로 집중투자하는 것이다. 손실은 연 기대수익률로 제한하여 1년이내로 줄이는 것도 필요하다. 0
   
가이코는 군인보험사의 임원으로 근무하던 굿윈이 아내와 같이 창립한 자동차보험사다. 군인은 소득이 안정적이어서 연체율이 낮고 사고율도 높지않았으며 자동차보험의 구조가 단순해서 직접판매를 통해 저비용구조를 만들 수있었고 이는 저 보험료로 고객을 창출하는 선순환 구조를 가진다. 경쟁우위는 바로 저원가였다. 이를 비슷한 집단인 공무원에게 적용한 것이 가이코다. 프레디맥은 패니메이와 주택저당증권을 복점하고 있었는데 퍼가 4미만으로 저렴하기까지 해서 집중투자했고 부채비율을 늘리면서 질 낮은 모기지를 늘리기 시작하면서 매도해서 곤경이 발생하기 3년전에 회피했다. 

나이키는 코카콜라보다 더 독점성이 크다. 코카는 이미 전세계를 지배하고 있지만, 나이키는 중국에서 빠르게 성장하고 있고 인도는 아직 시작하지도 않았다. 게다가 코카보다 건강에 유익하고 재무구조가 좋은데 기업인수필요성이 크지않아 자사주매입여력도 크다. 신발보다 규모가 막대한 의류시장에서 점유율도 아직 낮다. 잉여현금흐름주가비율이 7-7.5%를 유지하므으로 8%에 접근할 때 매수한다. 일부물량은 퍼가 20이상에 팔았다가 13이하로 떨어지면 재매수하기도 한다. 

플로트의 원가는 무이자로 보이지만 보험손실이 발생하면 높아지고 보험이익이 생기면 오히려 이자까지 받게 되는 셈이다. 플로트원가가 시장금리 이상이라면 보험사업은 해볼만하지만 미만이되면 자본수익률이 낮아지고 결국 주가지수상승율보다 낮은 주가흐름을 보인다. 투자대상이 없으면 인덱스가 좋은데 이중에도 장기보유에는 인덱스펀드가 ETF보다 좋다. 보수는 조금 높을 수도 있지만 자주 거래하지않게 되기 때문이다. 현금이 없을 때 좋은 종목이 있으면 가장 확신이 낮은 종목을 팔아서 매수한다. 매년 1-2건정도만 교체해도 좋은 성과를 기대할 수있다. 1 

다우지수는 1929년 9월3일에 고점을 기록하고 10월초에 15%하락했다. 다음주에 회복했으나 11일에 다시 하락세로 반전했고 검은 목요일인 24일에 6%하락하여 고점대비 총 22%가 떨어졌다. 하락세는 가속되되어 검은 월요일인 28일에 13%에 이어 검은 화요일 29일에 12%추가 하락했다. 11월13일 고점대비 총 48%가 하락해서 저점에 도달했다고 생각했지만, 이듬해 약간 회복하는 듯하다 힘을 잃었다. 1931년 고점대비 55%가 낮게 시작하여 고점대비 79%가 낮게 장을 마감했다. 결국 저점은 32년 7월8일에 거의 3년간 고점대비 89%하락하고 반등을 시작했고 33년후인 52년에 다시 고점을 회복했다. 
 
케인즈는 1차대전후 독일에 과도한 배상금을 요구하여 2차대전이 발생할 것으로 예측했고 이 것이 적중되어 명성을 얻게된다. 또한 전쟁후 거시 경제를 고려하야 독일, 이태리, 프랑스의 화폐가치의 하락을 예상하여 공매도하였으나 예상과 다른 흐름을 보여서 파산하게 된다. 하지만 다시 돈을 빌려 공매도를 유지했고 예상대로 하락하게 되어 부활한다. 두번째는 원자재와 주식을 같이 투자하여 위험을 상쇄하는 투자를 했다. 그런데 일반적으로는 원자가가격과 그 원자래를 구입하는 회사의 주가가 반비례했지만 공황이 발생하면서 동반하락하여 다시 파산한다. 당시 원자재와 일반 주식은 폭락했지만, 유틸리티 주식은 배당을 지급해서 하락폭이 적었고 결국 먼저 원금을 회복했다. 그래서 그 이후로는 내재가치보다 저렴한 핵심종목에 집중투자하게 된다. 2 

블랙잭 패가 독립적이지 않다. 즉 기존에 사용된 것을 보고 남은 패의 가능성이 달라지기에 확률에 따라 판돈을 올릴지를 결정하면 승리확률이 증가하는 게임이다. 켈리공식은 배당률이 100%일 때 승리확률이 50%라면 베팅할 이유가 없고 100%라면 전액을 걸어야 한다. 이를 주식시장에 적용하기에는 무리가 있는데 배당율이 얼마가 될지 그리고 상승확률이 얼마나 되는지 모르기 때문이다. 하지만 기대이익이 0일때는 투자하지말고 높으면 많이 하는 것이 좋다는 것을 이용하면 포트구성에 확신이 높은 종목의 비중을 많이 가지는 방법으로 활용된다. 

또한 차익거래에도 적용가능하다. 소프는 켈리공식을 이용해서 마벨이 분할되어 베이비벨과 마벨의 주식으로 교환되었을 때 시장에서 발생한 약간의 차액을 얻기위해 마벨은 매수하고 베이비벨은 공매도했다. 다만 단위차액이 적어 규모를 확대해야 의미있는 이익이 가능하다. 그는 위험이 없는까닭에 신용을 모두 사용하여 6.6억불의 매매를 했고 250만불의 이익을 얻었다. 다만 변동성을 절반으로 줄이기위해 절반의 베팅만 적용하여 복리수익률을 75%만 올리는 개선안도 있다. 3 

버핏은 아멕스가 샐러드유사기로 폭락했을 때 포트의 40%로 집중투자했고 현재 애플비중도 46%에 달한다. 샌본맵은 포트의 35%까지 매입했는데 자본수익률이 높은 앞의 두 경우와 다른 점은 순자산가치가 높아 쪼개서 청산하면 이익이 나는 구조였다. 그는 이사회를 설득하여 보유 주식으로 자사주를 매입해서 자본수익률도 올렸다. 다만 첫 경우는 시간이 지나면서 수익이 급증하는데 반해 청산에 시간이 걸리면 수익이 급감하므로 청산전문가만이 사용하는 것이 좋다. 버핏은 80%를 5개종목에 집중투자했는데 일반적으로는 25%이하로 했지만 예외적으로 40%까지 투자하기도 했다. 4 

버핏은 현금흐름이 시총보다 작은 기업을 인수하되 경영에는 간섭하지 않는 방법으로 현금흐름을 활용하는 투자에 주력했다. 블루칩스탬프까지는 순자산가치보다 낮은 가격으로 투자했는데 블루칩스탬프의 플로팅으로 씨즈캔디를 매입했을 때는 순자산가치의 3배가 넘는 가격이었지만 현금흐름이나 자본수익률기준으로는 저렴했다. 자본수익률은 205%였고 이익이 16배증가하는 동안 자본투자는 겨우 5배증가에 그쳤으니 시간이 경과하면서 수익이 누진되는 구조였다. 72년에 인수하여 35년간 13.5억을 벌어 0.3억만 재투자하고 13.2억은 모회사에서 사용할 수있었다. 시장평균은 4억이 추가투자되니 엄청난 차이다. 5 

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1장. 루 심프슨: 집중투자의 전형 보여준 투자의 달인
‘탄탄대로’ 가이코 | 떠오르는 가치투자자 | 과감한 집중투자 | 심프슨이 가이코에서 올린 실적 | 가치투자자 심프슨 | 보수적인 집중투자
2장. 존 메이너드 케인스: 경제학자의 집중투자
명성 높은 경제학자 | 불합리한 시장 | 투자자 | 케인스의 내재가치 | 케인스가 기록한 수익률 | 집중투자 철학
3장. 켈리, 섀넌, 소프: 수학자 출신 투자자들의 집중 계량투자
클로드 섀넌과 에드워드 소프 | 소프와 켈리 기준
4장. 워런 버핏: 켈리 베팅 집중 가치투자
유사 인덱스펀드 | 켈리 베팅 가치투자자

5장. 찰리 멍거: 가격보다 질을 중시한, 사색하는 집중투자자
블루칩스탬프와 씨즈캔디 | 버펄로뉴스 | 집중투자
6장. 크리스티안 시엠: 영구 자본으로 장기 투자한 산업 전문가
잭업 리그 프로젝트 | 다이아몬드 엠 드래건과 커먼브러더스 | 시추 사업 복귀 | 노르웨이 크루즈라인 | DSND서브시 | 시엠의 가치 평가 방법
7장. 그리넬대학: 집중 장기 투자로 기금 조성
조 로젠필드의 투자철학 | 짐 고든이 이어받다 | 새로운 기금 운용
8장. 글렌 그린버그: 관습을 타파한 단순한 투자와 ‘테니스 슈즈’
가족이 이끄는 사업 | 시키는 대로 운용하지 않는 사람이 되다 | 아서 로스의 테니스 슈즈 | 그린버그의 가치 이론 | 집중투자 그리고 워런 버핏과의 아침 식사
9장. 결론: 집중투자자의 기질
기질 | 영구 자본 | 투자 대상 탐색
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