[기업분석] OCI (010060)

[구스닥]

OCI (010060) - 중국과 일본의 정책변화를 살필 때 

WHAT’S THE STORY?

Event: 중국/일본의 태양광발전 정책이 태양광발전 보조금(FIT)을 주는 공격형으로 선회하고 있으며,

하반기 들어 독일과 이탈리아의 수요가 살아나고 있음.

미국 또한 본격적인 태양광 도입을 진행 중.

Impact: 유럽 중심 → 아시아로의 수요 축 다변화를 긍정적으로 판단하며,

미,중,일,인도 시장의 성장이 전세계 수요를 견인할 가능성이 높아짐.

Action: 현 주가 하에서 매수가 바람직해 보임.

이는

1) 2012년에도 선 판매된 생산량 증가가 50%나 달해 단가하락 위험을 충분히 상쇄할 수 있는 점,

2) 9~10월 중 P5공장에 대한 장기공급계약이 이루어지는 점 등을 고려할 때,

현재의 낮은 valuation 2011~2012년 P/E 5.2~4.3배는 과도한 저평가 국면이라 판단.

THE QUICK VIEW

중국/일본의 태양광발전정책 공격형으로 선회

1) 중국의 태양광보조금 지급정책: 중국정부는 지난 8월1일, 1~1.15위안/kwh의 태양광보조금(feed-in-tariff) 도입을 결정.

지난해 발전차액지원(0.73~0.99위안/kwh) 대비 매력적인 가격으로, 발전업체(서부지역)는 10%에 가까운 IRR을 달성할 수 있을 것으로 예상됨.

2005년 풍력발전에 보조금정책을 도입한 후 풍력시장이 세계에서 최대 시장(18.9GW)으로 성장한 점을 고려할 때 태양광발전도 비슷한 크기로 성장할 듯.

2) 일본의 신재생에너지 특별법: 일본 국회는 태양광과 풍력 등 재생에너지를 통해 생산된 전력을 정한 값으로 매입하는 내용의 새로운 재생에너지법을 8월말 통과시킬 예정.

나아가 2020년대 초반까지 재생에너지 비율을 현재 1.1%에서 최소 20% 이상으로 올리려는 계획.

2012년 태양광발전 시장 전망: 중국과 일본의 공격적 재생에너지 정책은 2012년 태양광수요 전망을 밝게 할 뿐 아니라 수요의 축을 유럽 중심에서 아시아로 다변화시킨다는 점에서 긍정적.

나아가 하반기 들어 독일과 이탈리아의 수요가 살아나고 있고, 미국 또한 본격적인 태양광 도입을 진행 중인 점을 고려할 때, 2011년 태양광발전 시장은 지난해 16.5GW에서 올해 22GW로 33% 성장할 것으로 전망됨.

하반기 이익 및 주가전망: 3분기 영업이익은 판매가격 하락에 생산량 증가도 소폭에 그쳐, 전분기 대비 10% 감소할 것으로 예상.

4분기는 개보수 공장(15,000톤)의 본격적인 가동으로 생산량이 2,300~2,500톤 증가해 판매가격의 추가 하락이 있더라도 영업이익이 20~30% 증가해 3분기의 부진을 만회할 듯.

따라서 하반기 영업이익은 상반기와 비슷한 수준을 유지할 것으로 전망.

2011~2012년 P/E가 5.2~4.3배로 낮으며, 2012년에도 생산량 증가와 원가개선으로 지속적인 성장이 가능하다는 점에서 주가는 주목 받을 가치가 있음.

9~10월 중 P5공장에 대한 장기공급계약이 이루어지게 되면 향후 불확실성이 낮아지는 점을 고려할 때, 현재의 낮은 valuation은 오랜 기간 지속되기 힘들 듯.

1. 중국/일본의 태양광발전 정책 공격형으로 선회

중국의 태양광보조금 지급정책

8월 1일 중국정부는 그 동안 태양광업계의 오랜 요구사항이었던 태양광보조금(Feed in Tariff, 이하 FIT) 도입을 결정하였다.

중국국가발전개혁위원회(The China National Development and Reform Commission, 이하 NDRC)가 7월1일 이전까지 승인 받고 올해 말까지 설치 예정인 프로젝트는 kwh당 1.15위안(0.18US$), 7월 1일 이후에 승인 받는 프로젝트는 1위안/kwh(USD0.156/kwh)에 전력을 사주는 것이 내용이다.

일조량이 많아 태양광발전에 적합한 지역 중 하나인 티벳지역은 설치시점에 상관없이 1.15위안/kwh 을 적용 받는다.

일조량이 풍부한 서부지역에 대한 태양광발전 개발의지를 엿볼 수 있다.

보조금의 전체 상한선은 없지만 NDRC 승인을 받은 프로젝트만 대상으로 하기 때문에 정부가 전체 상한선을 조절할 수 있다.

지난해 중앙 및 지방정부가 시행한 발전차액지원 규모가 1Kwh 당 0.73~0.99위안이었음을 고려할 때 매력적인 가격으로 평가 받고 있다.

7월 1일까지 승인 받은 태양광발전 프로젝트 규모가 500~600MW에 이르는 것으로 추정되고, 7월 1일 이후 승인 받는 프로젝트도 구매가격이 지금까지 주요 태양광발전소 입찰가격 보다 높아 중국 내수 창출에 기여할 것으로 평가 받고 있다.

업계에 따르면 상위업체의 경우 현 보조금 하에서도 일조량이 많은 서부사막지역의 경우 거의 10%에 가까운 IRR을 낼 수 있고, 일조량이 적은 동부지역에서는 지방정부가 여러 지원책을 통해 비슷하게 IRR을 맞추어 주는 계획이다.

참고로 모듈가격이 상위업체의 경우 토지에 대한 지원 등이 있으면 매력적인 IRR을 낼 수 있을 것으로 예상된다.

이 보조금 정책으로 중국 수요가 얼마만큼 성장할 지 판단하기는 이른 감이 있으나 중국 산업계는 2012년 2~3GW, 2013년 이후 매년 4~5GW의 신규 수요가 창출될 것으로 전망하고 있다.

이는 12차 5개년 계획의 2015년 목표치 10GW을 상회하는 15GW까지 바라보는 것이다.

참고로 NDRC 산하 싱크탱크인 에너지연구소는 올해 태양광 발전용량이 2기가와트(GW)로 전년보다 2배 이상 늘어날 것으로 예상하고 있으며, 중국은 2011년 설치량 기준으로 독일, 미국, 이태리, 일본 다음으로 큰 1GW 이상 시장으로 성장하고 있다.

역사적으로 태양광보조금 정책은 시장 성장에 핵심요인이었다.

지난 4년간을 뒤돌아보면 독일과 이태리가 각각 95%와 194% 성장하였는데, 이는 보조금 정책 때문이었다.

또한, 중국은 풍력발전 보조금정책을 2005년 도입했는데, 현재 중국의 풍력시장은 세계에서 가장 큰 18.9GW 규모로 성장하였다.

매년 두 배씩 성장한 것이다.

12차 5개년 계획에 의해 재생에너지에 1,000억달러를 투자하는 것으로 예산이 잡혀 있는 점과 이번 보조금 정책에 힘입어 중국 산업계는 2015년 태양광발전시장은 기존 10GW 목표에서 15GW로 늘어날 것으로 전망하고 있다.

이는 현재 풍력발전 시장과 비슷한 규모로, 12차 5개년 개발계획(2011~2015년) 기간 중국은 전체 에너지의 11.4%를 태양광과 풍력 등 재생에너지로부터 얻을 계획이다.

2010년 기준 전체 전력 생산 중에서 태양광과 풍력 비중은 0.1%와 3.2%이다.

참고로 중국은 태양광 산업 발전을 위해 2009년 “Golden Sun” 정책을 도입한 이후 정부 주도로 공개입찰을 통해 태양광발전단지를 건설하고 있다.

중국 전역을 13개 지역을 정해서 그 지역에서 건설되는 태양광발전 설비의 50%까지 정부 지원을 해주고, 추가적으로 발전 용량 watt당 4~6위안을 지원해 주는 것이 골격으로, 10MW 이상의 Utility scale 태양광발전소에 대해서 정부가 25년 동안 생산된 전기를 매입해 주는 제도이다.

2010년 280MW 발전소 경쟁입찰에서 입찰가격(kwh당)은 0.7288위안~0.9907위안 이었던 점을 고려할 때 이번 발표된 가격이 더 높다.

화력발전이 독주하는 에너지발전 시장에서 장기적으로 태양광 발전 비중이 커지기 위해서는 발전차액제도뿐 아니라 발전원가가 1위안/kwh 이하로 낮아져야 하며 상위업체의 경우 이미 그 이하로 낮아지고 있다.

중국은 세계 최대 태양광패널 제조국(13GW)으로 전세계 생산량의 48%을 차지고 있는 점을 고려할 때 중국 내수시장의 수혜는 원가경쟁력이 뛰어난 상위업체에게 집중될 것으로 판단된다.

이들에게 폴리실리콘을 주로 공급하는 OCI, Hemlock, Wacker 업체에게는 긍정적인 환경이 조성되는 셈이다.

일본의 신재생에너지 특별법

일본의 집권 민주당과 야당(자민당과 공명당)은 전력회사가 태양광과 풍력발전 등 재생에너지를 통해 생산된 전력을 미리 정한 값으로 매입하는 내용의 재생에너지법을 8월말로 끝나는 정기국회에서 통과시키기로 합의하였다.

통과 시 2012년 7월 1일 자로 효력이 발생한다.

풍력과 태양광발전 등 재생에너지를 통해 생산된 전력을 전력회사가 의무적으로 사주어 재생에너지 사업에 대해 장기적이고 안정적인 투자가 가능하게 하기 위한 목적으로, 전력회사는 요금을 올려 그 비용을 충당하게 된다.

애초 정부안은 경제산업성이 매년 전력 매입가격을 정하도록 했으나 민주당은 야당의 의견을 받아 들여 전력 매입 가격의 타당성을 따지는 제3자위원회(전력가격 산정위원회)를 설치하는데 동의하였고 제3자위원회는 국회의 동의를 얻어 가격 결정 과정을 국회에 보고하도록 되어 있다.

일본 정부는 2020년 초반까지 재생에너지 비율을 최소 20% 이상으로 올리려는 장기 계획을 가지고 있으며, 태양광발전 요금은 적정한 IRR을 보장하는 선에서 결정될 것으로 보인다.

재생에너지 산업에 대한 장기적이고 안정적인 투자를 유도한다는 목적을 고려할 때 향후 일본의 내수 창출에 크게 기여할 것으로 판단된다.

나아가 원전 사고로 인해 원자력 발전소의 비중을 낮추려는 여론도 크게 작용한 것으로 판단된다.

2012년 태양광발전 시장 전망 밝아

중국과 일본의 공격적인 재생에너지 정책은 2012년 태양광수요 전망을 밝게 할 뿐만 아니라 수요의 축을 유럽 중심에서 아시아로 다변화시킨다는 점에서 긍정적으로 해석한다.

2011년 태양광발전 시장은 지난해 16.5GW에서 올해 22GW로 33% 성장할 것으로 전망된다.

이는 유럽의 태양광발전 보조금 삭감과 유럽 각국의 재정위기로 상반기 유럽 국가의 수요가 크게 감소했기 때문에 지난해 대비 성장율은 둔화된 것이다.

하반기 들어 독일과 이태리의 수요가 살아나고 있고 미국과 인도, 멕시코, 중국 등의 새로운 시장이 성장을 더해 22GW는 무리가 없는 것으로 보고 있다.

중요한 점은 내년인데 중국과 일본이 각각 2~3GW 시장으로 성장하면 2012년에도 20~30%의 성장이 가능할 뿐 더러 유럽 비중도 낮아져 수요의 내용도 더 다변화될 것으로 보인다.

미국 또한 올해부터 본격적으로 태양광에너지를 도입하기 시작하였다.

현재 신청한 비거주 태양광발전 프로젝트만 17GW에 달하며 2011년 하반기~2015년 사이에 건설될 예정이다.

이는 캘리포니아, 네바다, 뉴저지, 뉴멕시코, 텍사스주 등에서 재생에너지 발전 비율을 의무적으로 33%로 높이려는 계획(“33% Renewable Portfolio Standard” Target) 때문이다.

중국과 일본의 공격적인 보조금 정책 도입과 미국의 태양광발전 지원정책 등으로 세 시장 모두 2015년 모두 10GW 이상 시장으로 커진다고 보면 세 시장이 전세계 수요를 견인할 중요 시장으로 부상할 여지가 크다.

2. 낮은 Valuation 시장의 주목을 끌 듯

하반기 영업이익도 상반기와 비슷한 수준

3분기 영업이익은 전분기 대비 10% 감소할 것으로 예상된다.

이는 폴리실리콘 생산량이 (2분기 폴리실리콘 생산량과 평균판매단가를 9,000톤과 60달러/kg로 추정했을 때) 9월에 개보수 공장 8,000톤이 가동되지만 3분기 생산량에 미치는 영향이 제한적이어서 전분기 대비 비슷하거나 소폭 증가한 9,000~9,300톤에 그칠 것으로 보기 때문이다.

반면 평균 판매단가는 54달러/kg로 전분기 대비 10% 하락할 것으로 예상되는데, 7~8월까지 스팟가격은 2분기 대비 19% 하락한 상태이지만 스팟비중이 20%인 점을 고려할 때 평균판매가격은 전분기 대비 10% 하락한 54달러/kg로 전망된다.

생산원가(감가상각 포함)는 2분기 28달러/kg로 추정하는데 이는 1분기 대비 7% 하락한 것이다.

생산량이 증가할수록 규모의 경제 효과로 원가가 하락하는데 3분기도 3% 정도의 원가하락율을 가정하면 폴리실리콘 영업이익은 전분기 대비 7% 정도 감소할 가능성이 높다.

그러나 4분기 생산량은 9월부터 가동되는 8,000톤에서 1,800~2,000톤, 11월 가동되는 7,000톤 공장에서 500톤의 증가가 예상되어 2,300~2,500톤 증가할 계획이다.

이는 전분기 대비 25~28% 증가하는 것이다.

원가 또한 가동 초기라 크게 개선되지는 않지만 개보수 공장의 감가상각비가 낮아 7% 정도 떨어질 것으로 예상된다.

따라서 4분기 영업이익은 평균판매단가가 10% 추가 하락하더라도 영업이익이 20~30% 증가할 것으로 보여 3분기 부진을 만회할 수 있다.

따라서 하반기 영업이익은 상반기와 비슷한 수준을 유지할 것으로 전망된다.

이러한 전망은 2011년 P/E가 5.2배 수준에 불과해 시장의 주목을 받게 되며, 중요한 점은 2012년인데 당사는 4.3배로 낮아질 것으로 전망한다.

이는 2012년에 추가 단가하락이 있더라도 생산량 증가가 50%(30,750 → 46,000톤)나 되어, 보수적 판매가격 가정(평균단가 20% 하락, 생산원가 동일)하에서도 주당순이익이 30% 증가할 수 있기 때문이다.

정리하면 2012년 P/E는 현 판매단가가 50% 추가 하락하지 않으면(=30달러/kg 이하) 높아질 가능성이 낮다.

폴리실리콘 가격이 30달러/kg 이하로 하락하면 사실상 이익을 낼 수 있는 회사는 극소수에 불과해 경쟁회사 모두 대규모 적자를 내게 되어 산업구조조정이 발생하고 폴리실리콘의 투자도 위축되어 오히려 공급부족 현상을 낳을 수 있다.

나아가 태양광시장도 기존 석탄화력보다도 생산단가가 낮아져 비약적인 성장을 하는 역설이 발생해 동사에 유리한 영업환경이 조성된다.

향후 주가는

당사는 현재의 영업환경이 당사 기본 가정 하에서 큰 차이 없이 진행되고 있는 것으로 판단하고 있으며 주식시장의 불확실성이 높아진 점과 세계 경기둔화에도 불구하고 현재 2011년 P/E 수준이 5.2배에 불과하며

2012년에도 선판매된 생산량 증가로 인해 단가하락의 위험을 상회할 수 있는 이익모멘텀이 있어 P/E가 더 낮아질 것으로 판단한다.

나아가 재무상태표와 현금흐름 측면에서도 순현금 상태일 뿐 더러, 2011~2012년 EBITDA가 연간 1.4~1.7조원에 달해 자체 CAPEX와 배당금을 주기에 충분한 현금흐름이 창출되어 유동성 위험이 없어 현재의 낮은 Valuation은 좋은 투자기회로 판단된다.

특히 P5공장에 대한 장기공급 계약이 9~10월 중에 이루어지게 되면 향후 판매위험 요인이 사라지게 되고, 동시에 새로운 생산단지인 새만금 공장(P5공장 위치)의 가치가 새롭게 부각되어 향후 주가상승에 중요한 촉매로 작용할 것으로 판단된다.

자료출처 : 삼성증권/맥파워의 황금DNA탐색기 

[행운택이]

좋은 정보네요..

[불지둥]

고맙습니다

[jjang]

좋은 정보 감사합니다.

[레몬티]

감사합니다~^^

[새록]

감사합니다.

[하범기]

감사합니다~

[멋진순모]

감사드립니다 ㅋ