LG에너지솔루션 : '다시 QoQ 매출 감소 구간'

[맥가이버]

[LG에너지솔루션 - 하나증권 2차전지 김현수, 홍지원]

'다시 QoQ 매출 감소 구간'

자료링크 : https://vo.la/hQeHMef

▶️ 4Q25 Review : 보조금 제외 기준 적자 전환

- 4분기 실적은 매출 6.1조원(YoY -5%, QoQ +8%), 영업손실 1,220억원(YoY 적자유지, QoQ 적자전환, OPM -2.0%, QoQ -12.5%p)을 기록했다. 미국 생산 보조금(AMPC) 효과 제외한 영업손실은 4,548억원(OPM: -7.4%, QoQ -11.5%p)으로 수익성이 크게 악화됐다 (AMPC 제외 시 분기 영업이익률 추이: 1Q25: -1.3%, 2Q25: 0.0%, 3Q25 4.1%). 6개 분기 연속 AMPC 제외 기준 적자 이후 지난 2Q, 3Q에 2개 분기 연속 흑자 전환했으나 이번 4분기에 다시 AMPC 제외 기준 적자 전환했다. 

- 1) 중대형 자동차 전지 부문(매출 비중 45%)은 미국 전기차 보조금 폐지 및 연말 재고 조정 영향으로 부문 매출 QoQ -19% 감소했다. 부문 수익성 역시 가동률 하락에 따른 고정비 부담 증가로 크게 악화됐다(OPM -15.5%, QoQ -17.8%p). 

- 2) 반면, 3개 분기 연속 매출 성장 정체 중이던 원형전지 부문(매출 비중 26%)의 경우, 테슬라의 재고조정 마무리 및 신차 배터리 주문 증가 힘입어 출하량이 크게 증가, 부문 매출 QoQ +32% 증가했다. 부문 영업이익률은 7.5%(QoQ +0.2%p)로 수익성 유지됐다. 

- 3) ESS 부문(매출 비중 23%)의 경우 미국 첫 LFP 라인 가동이 세번째 분기 진입하면서 출하량이 크게 증가, 부문 매출 QoQ +108% 증가했다. 다만, 부문 수익성은 초기 가동 과정에서 발생한 비용을 4분기에 모두 반영하며 QoQ -12.5%p 하락(-6.2%)한 것으로 추정된다. 

▶️ 1분기 실적 : 적자 지속

- 1분기 실적은 매출 5.8조원(YoY -7%, QoQ -5%), 영업손실 1,888억원(YoY 적자전환, QoQ 적자지속)으로 부진할 전망이다. AMPC 포함 전사 영업이익률은 -3.2%(QoQ -1.2%p)를 전망한다. AMPC 제외한 전사 영업이익률 역시 -6.9%(-0.5%p)로 2개 분기 연속 적자가 예상된다. 

- 1분기 ESS 매출 QoQ +30% 증가는 긍정적이나, 전기차 수요 둔화 및 재고 부담 우려한 GM의 배터리 주문이 크게 감소하며, 중대형 전기차 전지 부문 매출이 QoQ -23% 감소, 전사 실적 역시 감소할 전망이다. 이에 따라, 2개 분기 연속 QoQ 매출 증가 이후 다시 전분기 대비 매출이 감소할 것으로 예상된다.

▶️ ESS 실적 성장 고려할 때, 시총 90조원 수준 매수 권고

- 배터리는 씨클리컬이 아닌 성장 산업이다. 성장 산업 특성상 QoQ 매출 증가세 유지 여부가 주가에 큰 영향을 준다. 2025년 6월 당시의 주가 상승 역시 ESS가 트리거로 작동한 것은 맞지만 그 상승의 시작점에는 4개 분기만의 QoQ 매출 반등이(3Q25) 있었다. 

- 이번 1분기에는 다시 매출이 QoQ 감소하는 가운데, 2분기에도 Ultium 가동 재개 어렵다는 점에서 당분가 주가 상승 탄력은 약화될 것으로 판단한다. 미국 전기차 배터리 주문 감소를 반영해 실적 추정치 및 목표주가를 하향 조정하였다(518,000원, 시총 121조). 목표 시총은 2028년 예상 지배주주순익 3.1조원에 상장 이후 평균 24M Fwd P/E 39배를 적용하여 도출하였다. 시총 120조원은 같은 시기 예상되는 EBITDA 9조원~10조원에 상장 이후 평균 24M Fwd EV/EBITDA 배수인 11.5배~13배를 적용한 값과 유사한다는 점에서 현 시점의 가격 상단으로 적정하다고 판단한다. 

- 현재 시총 100조원 미만까지 하락했으므로 상승 여력 20% 이상 도출되나, 다시 매출 QoQ 감익 구간에 들어섰다는 것은 이후 실적 추정치 추가 하향 조정 가능성을 내포하는 것이므로, 현시점에서 매수하기보다는 하반기 미국 공장 가동 재개에 따른 QoQ 매출 증익 가시성이 확보될 때, 가격 기준으로는 시총 90조원 수준 근접했을 때의 재매수를 권고한다. 

- 전기차의 부진 고려하더라도 ESS 매출이 크게 증가하며 견조한 이익 증가와 함께 현금흐름 개선 기대할 수 있다는 점에서 투자의견 매수를 유지한다. ESS로 인해 기초 이익 레벨이 높아졌다는 점에서 1년전(2025년 1분기)과 같은 주가 하락 가능성은 매우 낮다고 판단한다.