주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플

[박대선]

주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플을 우연히 읽었다. 지수보다 마법공식이 그리고 마법공식보다 마법멀티플이 수익률이 좋다고 해서 찾아보니 시장이 10%일 때 마법공식은 15%, 그리고 마법멀티플은 17%인듯하다. 하지만 세금효과를 고려하면 큰 차이가 없을 수도 있다. 버핏이 꽁초투자법에서 장초로 이전한 이유가 그것이 아닌가 생각해 본다. 꽁초는 확실하게 수익을 낸다. 싸게 사므로 그만큼의 이익이 거의 보장된다. 가격이 더 하락하면 경영권을 싸게 인수해서 기업개선을 통해 꽃놀이패를 가진 효과를 낼 수도 있다.  

하지만 장초가 일시적으로 하락할 때 투자하면 이익이 배가된다. 아멕스가 그랬고 시즈캔디는 투자가 거의 필요하지 않았기에 유형자산 이익률이 상당히 높아 장초의 효과를 잘 보여준다. 4 시총은 주식수에 주가를 곱한 가격으로 기업을 인수하기위해 지불하는 비용이다. 기업가격은 시총에 부채를 포함한 금액이다. 따라서 시총이 총자본이라면 기업가격은 총자산이라고 할 수있다. 더 쉽게 이야기한다면 전세 2억의 아파트를 3억에 매입했다면 아파트가격은 3억이고 시총은 1억이라고 보면 된다.

기업으로 보면 부채가 200억이고 시총이 100억이라면 기업가격은 300억이 된다. 반대로 부채가 없고 현금이 50억이 있다면 시총이 100억이더라도 기업가격은 50억에 불과하여 시총이 같아도 기업가격이 같은 것은 아니다. 기업가치가 같다면 후자가 6배가 저평가되있는 셈이다. 우선주와 소수지분도 부채와 같이 더해서 가격을 결정해야 한다. 부채와 같이 이자는 아니지만 배당을 우선지급해야 하기 때문이다. 

기업가격이 마이너스인 경우도 있는데 이 경우는 기업을 공짜로 인수하면서 웃돈까지 받는 개념이다. 시총이 100억인데 순현금이 200억이라면 웃돈만 100억이 된다. 다만 적자가 지속되면 좋은 투자가 아닐 수있으므로 즉시 청산해서 100억을 챙기는 것이 좋다. 버핏은 영업이익을 중시하는데 매출액에서 매출원가와 판관비, 그리고 감가상각비용을 제외한 이익이다. 반대로 세금과 이자지급전 이익과 비슷한데 세금에서 이자비용이 공제되므로 세금의 차이만큼 달라지므로 항상 같은 것은 아니지만 비슷하다.

퍼가 주가를 이익으로 나눈 값이고 기업가격을 영업이익으로 나눈 것이 마법의 멀티플이다. 시총과 기업가격에 순현금만큼의 차이가 있고 이익과 영업이익간에도 이자와 세금만큼의 차이가 있으므로 마법의 멀티플이 퍼보다 더 정확한 가치평가방법이라고 볼 수있다. 예를 들어 시총과 영업이익이 1000만불과 100만불로 같은 기업이라고 해도 순현금이 500만불과 -500만불로 다르다면 기업가격은 1500만불과 500만불이 되므로 세배의 차이가 발생한다. 6

1973년부터 2017년까지 45년간을 비교하면 시총0.5억불이상인 경우 가치대비 가격에만 주목하는 멀티플이 연18.6%로 자본수익률과 퍼를 추종하는 마법공식이 16.2%보다 2%이상 높았고, 2억불이상은 17.5%와 17.2%로 차이가 좁혀졌으며, 10억불이상에서는 17.9%와 16.2%로 다시 차이가 벌어졌다. 자본수익률만으로 매수하는 찰리방식은 각각 15.1%, 14.8%, 13.7%로 주가지수보다는 훨씬 높았지만 멀티플이나 마법공식보다는 저조했다. 미국외에 영국과 유럽에서 1993년부터 2005년까지 분석한 결과도 큰 차이는 없었고 일본에서만 멀티플롸 마법공식이 비슷했는데 이는 일본주식의 버블과 관련이 있는 듯하다. 7 

기업사냥은 1976년에 아이칸이 헤지펀드를 통해 시작했다. 상대적으로 리스크를 거의 지지않으면서 큰 이익을 낼 수있는 유일한 방법이라고 그는 주장한다. 우선 저평가된 주식을 매수해 상당한 지분을 보유하고 경영진에게 기업을 청산하거나 백기사에게 매각할 것을 요구하고, 의결권대결을 벌이며, 공개매수를 제안한다. 의결권경쟁과정에서 주가는 상승하며 주가가 하락하면 경영권을 인수해서 청산하면 된다. 중간에 고가에 주식을 처분하는 경우도 있다. 리스크는 유상증자인데 이는 여론에 호소하여 막아야 한다. 9 
 
2013년초 아인혼은 주당60불인 애플에게 유형자산이 600억불인 회사에 1500억불의 현금은 너무 많다고 대폭적인 배당을 요구했다. 아이칸도 1500억불의 자사주를 매입하라고 공개서한을 보냈다. 매년 영업이익 500억불을 생각하면 당연한 요구다. 과도한 현금은 이익에 악영향을 끼치기 때문이다. 당시 시총이 5천억불이었으니 기업가격은 3500억불에 불과하고 영업이익이 500억이니 멀티플은 7로 퍼 14보다도 훨씬 낮았다. 10년물 국채수익률이 3%로 퍼로치면 33이므로 엄청나게 저평가인 셈이다. 재무통인 팀은 이 제안을 수용하여 400억불의 자사주를 매입했고 1년만에 주가는 120불까지 두배가 상승했다. 10
 
저평가된 저성장주가 저평가된 고성장주보다 수익률이 높다. 저성장주는 성장세가 개선되거나 최소한 유지한다. 반면에 고성장주는 성장세가 감소될 가능성이 크다. 평균회귀의 원리때문이다. 성장이 높은 시장에는 경쟁자가 많아지고 낮은 시장에는 경쟁자가 줄어든다. 고수익주로 마찬가지나 해자가 있는 경우에만 예외적으로 수익을 유지한다. 그래서 버핏처럼 해자가 있는 회사를 찾는 능력이 없다면 저평가주식에 투자해서 매년 포트를 리밸랜싱하는 것이 최선이다. 대형주 선정화면을 이용하면 시총1000종목중 최대 저평가 종목을 무료로 무제한 검색가능하다. 20-30종목을 매수하고 매분기 혹은 매년 1년이상된 종목중 선정화면에서 사라진 종목을 교체한다. 11 https://acquirersmultiple.com/screener/large-cap/

장기적으로는 멀티플과 마법공식이 시장을 이겼지만 단기적으로는 그렇지 않을 수있다. 예를 들어 시총0.5억이상의 경우 1973년부터 24년간 시장보다 저조했던 실적을 올린 해가 마법공식은 8번이, 멀티플은 6번이었으니 마법공식은 3년에 한번, 멀티플은 4년에 한번 실망하게 될 수있다. 13


우리나라는 멀티플의 천국이다. 그 이유는 법적으로 단순투자자가 경영참여를 하지 못하게 막았기 때문에 먹이가 그대로 널려있는 것이다. 게다가 미국에는 없는 지배주주가 많다. 상속세율이 60%에 달하기에 50%의 지분을 가지고 있어도 상속이 발생하면 20%로 감소하고 재벌3세가 되면 8%로 줄어드는데 재벌4세까지 경영권은 유지된다. 그 이유는 비상장주식의 가치를 수익가치와 자산가치의 비율로 세법에 정했고 상장주식이라고 해도 시점을 지배주주가 정할 수있기에 합병을 통해 지분율을 회복할 수있기 때문이다. 

게다가 자사주를 매입하고 인적분할을 통해 지배주주가 받은 사업회사의 주식을 지주회사의 자사주와 교환하면 당연히 지분율이 증가한다. 지배주주의 이익은 기업가치가 일정한 경우 비지배주주의 손실이 된다. 유상증자나 전환사채도 흔하게 사용된다. 결국 상속세는 비지배주주에게 전가되는 셈이다. 3 미국에 비해 우리나라는 주가와 가치가 양극화되있다. 고주가는 유상증자를 통해 비지배주주의 자금을 확보하는데 사용된다면 저주가는 상속세를 낮추기위해 주로 활용되기 때문이다. 4 
 
의결권자문회사의 대표가 한 외국계 연금펀드의 담당자와 연평균 12%가 넘는 고수익을 내는 비결을 묻자, 한국주식에 투자하지않아서라고 했단다. 지배구조에 대한 개선이 있을 수있지않냐는 질문에 그런 순진한 얘기에 속지않았던 것이 두번째 비결이라고 했다. 그는 한국은 배당도 거의 하지않고 분할합병을 통해 지배주주가 독식하는 구조인데 왜 한국주식에 투자하냐고 반문했다. 정부는 60%에 이르는 상속세로 그리고 지배주주는 그 세금을 비지배주주의 손실로 채우고 있다. 그 것이 저평가의 원인이다. 하지만 그 구조가 오래 지속될까? 8 

지배주주의 주식은 상증법에서 20%할증평가된다. 경영권프리미엄이 있기에 어느 정도 타당하다. 그런데 지주회사의 주가는 자회사 등을 고려한 가치보다 할인된다. 지배주주가 상속세를 줄이기위해 고평가되는 것은 막는 것은 물론 적정가치미만으로 유지하려 들기 때문이다. 하지만 자사주처분, 유상증자, 전환사채 등을 통해 지배주주 지분을 늘리려는 시도를 해온 회사를 제외하면 제도가 정비되면서 상당한 수익을 기대할 수도 있다. 소형주는 상장회사가 비상장보다 두배의 가치가 있어 하방경직성이 있다. 자산주도 비슷하다. 특히 부동산의 경우 장부가와 시가는 차이가 크다. 11 

한국에서 2006년부터 2020년까지 코스피는 연3.6%가 상승했다. 마법공식은 자본수익률이나 자산수익률 등 사용지표에 따라 차이가 있으나 9.9-15.2범위에 있었다. 최대하락률은 코스피가 51.6%였으나 마법공식은 이보다 높은 52-60범위로 미국과 비슷하다. 멀티플은 16.3%였고 저퍼는 19.5, 자산주는 18.5로 멀티플의 최대하락률은 48로 코스피보다 낮았고 저퍼와 자산주는 59와 52로 코스피보다 높았다. 

시총을 상위 50%로 좁히면 수익률은 다소 떨어진 6.3-12.4범위였고 최대하락률도 다소 높아진 52-62범위였다. 멀티플은 11.9, 저퍼/자산주는 11.5/11.9이고 최대하락률은 52-60범위로 수익률과 최대하락률 모두 악화되었다. 이를 20%로 더 줄이면 수익률이 더 떨어진 3-8범위에 불과했고 최대하락률도 54-60로 더 악화된다. 결국 시총제한없이 멀티플을 적용하는 것이 18.1%로 코스피 3.6%의 5배이상 고수익을 가능하게 한다. 

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추천의 말_공식 너머의 지혜(홍진채); 옮긴이의 말_가치투자엔 커리큘럼이 없다(심혜섭); 머리말_대중이 왼쪽으로 가면 당신은 오른쪽으로 가라
1장. 억만장자들의 역발상 투자 방식; 2장. 청년 버핏의 헤지펀드
3장. 버크셔 해서웨이 대공격; 4장. 버핏: 훌륭한 기업을 적정 가격에 매수한다
5장. 《주식시장을 이기는 작은 책》을 능가하는 방법; 6장. 마법의 멀티플
7장. 초과수익의 비밀; 8장. 심층 가치의 구조
9장. 기업 사냥꾼; 10장. 새로운 영웅들의 대박 행진
11장. 심층 가치투자 기법; 12장. 심층 가치투자의 8원칙
13장. 주요 지표, 비교 시뮬레이션 결과; 주석

특별 부록 1_한국 시장 완벽 해설: ‘장초의 나라’에 오신 것을 환영합니다
1 한국이라는 계왕성; 2 가치투자 고수를 찾습니다
3 장초의 나라에 오신 것을 환영합니다; 4 모든 문제의 근원, 세금
5 스카우터 너머 기업의 실체; 6 한국식 마법의 멀티플 계산법
7 어려우면서도 쉬운 우리나라 안전마진; 8 대한민국 법과 제도와 평균회귀
9 모든 이가 투자를 알아야 한다; 10 탐욕의 가치
11 버티면서 내공 쌓기; 12 8가지 원칙에 대한 한국적인 부연
특별 부록 2_한국 시장 철저 검증: 초과수익, 어렵지 않다!